机构：中泰国际

评级：增持

目标价8.7港元

19年第二季业绩符合预期，受惠即日旅客增长带动

澳博控股第二季净收入84.1亿港元(同比减少2.1%)；经调整EBITDA为10.03亿港元(同比增长3.2%)，与我们预期一致(9.97亿港元)。期内，贵宾厅转码数为1,180亿港元(同比减少31.7%)；中场赌枱毛收入为62亿港元(同比增长8.1%)，我们认为主要受益于港珠澳大桥带来的旅客流量，而澳博的赌场集中在半岛区域，明显受惠即日旅客增长的带动。今年上半年新葡京日均访客为35,000名，较18年同期的31,000名增长12.9%。第二季，集团在葡京、回力及海立方等自营娱乐场共新增25张中场赌枱，证明公司能够因应市场变化调拨资源，成功提升中场收入。

收入结构优化，成本管理奏效，EBITDA利润率持续改善

第二季集团经调整EBITDA利润率为11.9%(同比提升0.6个百分点)，是过去四年继19年第一季以来第二高的水平，主要由于高利润率的中场博彩收入占比提升至61.0%。另一方面，公司成本控制能力持续改善，对利润率带来正面贡献。期内，新葡京及自营娱乐场EBITDA利润率分别同比提升4.3个百分点及5.8个百分点。我们相信控股公司的股东霍氏基金及何超琼相关的关连人士在今年1月签署的合作协议，将有助进一步提升澳博的经营效率。

上葡京预计开幕日期推迟至2020年第四季前，下调上葡京项目贡献预测

管理层表示上葡京或于今年下半年完工，由于项目开业前需要接近一年的政府审批期，因此我们将上葡京预测开幕日期从2020年4月推迟至9月，我们把2020年上葡京的经调整EBITDA预测从17.6亿港元下调至7.4亿港元。另一方面，公司预计上葡京的项目预算资本开支从360亿港元增加至390亿港元，主要由于工程延期带来财务费用等成本上升所致。

下调明年盈利预测及目标价，维持“增持“评级

我们预计上葡京开幕日期将由2020年4月延迟至9月，因此我们把澳博2020年贵宾厅毛收入预测从+26%下调至+6%；中场赌枱毛收入预测从+16%下调至+6%。我们把2020年集团经调整EBITDA预测下调16%至43.9亿港元。由于澳博缺乏酒店房间供应，我们预测即日旅客的人均消费只有过夜客的四分之一，因此受惠于中国中产阶层旅客增长的效应会较低。由于公司潜在增长的催化剂延迟至明年下半年才出现，短期对股价的提振力度较弱，但是我们相信公司的经营效率将日益改善，我们给予2020年12.5倍EV/EBITDA估值，把目标价从10.4港元下调至8.7港元。由于股价自8月以来累计调整幅度达到13.4%，而目标价对应潜在升幅有16.9%，故此我们维持“增持“评级。

风险提示

(一)签证政策收紧；(二)赌场续牌风险；(三)上葡京开幕日期再推迟的风险