机构：中信证券

评级：增持

目标价：9港元

核心观点

2019 H1大润发同店实现正增长，门店改造、欧尚大润发整合成效有望在2019下半年显现，提升整体盈利；剔除引流费用，B2C业务已实现盈利，预计年底店均日订单将达到1000单，有望缓解线下同店下滑压力。

▍营业收入同比-6.4%，归属净利润同比+5.0%。受家电业务由自营转为苏宁代销影响，2019H1公司实现营业收入505.9亿元，同比-6.4%；其中商品销售收入485.2亿元，同比-7.0%；租金收入20.6亿元，同比+8.8%。受欧尚大润发整合影响，2019H1公司扣除家电品类同店增速为-1.76%；2019H1大润发门店同店为正。剔除预付卡收益影响，公司2019H1年净利润18.0亿元，同比+6.2%。

▍到家业务进展顺利，有望缓解线下同店下滑压力。2019年3月底，B2C业务配送门径由3km扩大至5km，截至2019H1末，公司门店线上日均客单量已超过700单（2018年底500单），线上SKU1.8万，生鲜占比超50%。剔除引流费用B2C业务已实现盈利，下半年线上将新增天猫超市入口，预计年底店均日订单量达到1000单。B2B业务已实现盈利，生鲜占比超过27%，预计2019年B2B业务收入+50%。估算2019H1线上销售额占比预计约为15%（其中B2C7%，B2B8%）。

▍持续推进门店改造与整合。2019H1公司新开2家大润发、1家盒马，关闭1家欧尚门店；预计全年新开大卖场/盒马分别为12家/5家。公司持续推进老店改造，第一家改造门店（店龄20年）改造后业绩实现正增长，其中生鲜业务增速超过10%；预计2019全年改造门店45家。欧尚和大润发总部已整合完成，欧尚IT门店系统已全部升级整合完毕。2019H1公司持续调整欧尚商品结构、陈列区块、门店组织架构，清理库存和整合物流中心，欧尚整体毛利率提升1~1.5pcts，预计下半年欧尚盈利水平有望进一步提升。

▍综合毛利率/营运费用率/行政费用率同比+0.3/+0.0/-0.1pct。公司持续优化商品组合，2019H1综合毛利率同比+0.3pct至24.2%。受o2o业务投入、最低工资标准提高影响，公司营运费用绝对额同比+0.6%，营运费用率维持平稳；精细化管理推动行政费用绝对额同比-2.4%。2019H1公司租金费用率维持平稳为2.7%，员工费用率同比+0.2pct至9.5%。2019H1公司存货周转天数同比+4天至57天；应付账款周转天数同比+1天至77天。

▍风险因素：消费低迷，多元业态冲击加剧，新零售业务进展不达预期。

▍投资建议：考虑家电业务转为苏宁代销，下调公司2019-21年营业收入同比增速预测为-5.4%/+2.6%/+3.0%（原为+1.7%/+4.3%/+4.4%）；公司到家业务进展顺利，上调2019年归属净利润预测为26.7亿元（原为25.9亿元），维持2020-2021年归属净利润预测为28.8亿/32.7亿元，对应EPS0.28/0.30/0.34元（原EPS分别为0.27/0.30/0.34元）。参考同业估值，给予2019年28XPE，对应目标价9港元，维持“增持”评级。