本文来自格隆汇专栏：蒋飞宏观研究 作者：蒋飞，仝垚炜

►►►核心观点

美国补库周期开启。美国正在从减速向加速转变，就业市场旺盛，财政支出扩张，需求正在走强。推动美国经济的主要因素是新一轮的补库周期开启，之后再随着利差的缩小信用将重新扩张。在通胀已经较高的基础上，美国可能还会发生“二次通胀”。美联储紧缩货币政策并未结束，高利率还将持续一段时间。

国内经济复苏加快。从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题。长期问题亟待改革解决。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，随着疫情影响减退，财政政策基调转变，政府支出力度加大，国内经济有望加快复苏。

汇率：从短周期来看，外汇利差和市场信心成为阶段性主导因素，企业年底集中结汇可以促使人民币保持平稳态势。美国通胀形势缓解，市场预期转暖，美元走出一波弱势行情。但在紧缩周期后的经济下行期，美国经济仍强于其他国家，美元可能再度走强。欧元的走势更多是来自于欧美经济的强弱差别。日元贬值压力有所缓解，但升值空间不大。

股市：随着国内经济加快复苏，今年年末至明年年初国内或将开启主动补库存周期，企业利润增速或也将明显反弹，A股有望迎来小阳春，我们认为12月可能是布局国内A股的好时机。结构上，中证500指数或有较大配置价值。通胀形势缓和、紧缩预期弱化，利率下行或将带动美股上升。从结构上而言，纳斯达克可能优于道琼斯。

债市：短周期内，经济强复苏会带来利率的调整回升，节奏上需要把握仓位时机。11月收益率曲线极致平坦化，12月策略上可做陡曲线。对于美债，由于市场乐观情绪，利率仍延续下降趋势，因此看多美债。

商品：从长周期来说，黄金仍在牛市。原油需求预期仍将稳定，而原油供给因地缘政治的影响正在减少，短期内原油价格弹性较小。中美两国都在走向复苏趋势，铜价也有望走出一波上升行情。

全球大类资产配置：11月份长城大类资产配置指数从10月1日100.1994下降至10月30的100.1136。

1

全球经济周期

1.1美国补库周期开启

从全球经济周期来看，美国正在从减速向加速转变，就业市场旺盛，财政支出扩张，需求正在走强。推动美国经济的主要因素是新一轮的补库周期开启，之后再随着利差的缩小，信用将重新扩张。在通胀已经较高的基础上，美国可能还会发生“二次通胀”。美联储紧缩货币政策并未结束，高利率还将持续一段时间。

美国企业债收益率下降，制造业可能也快见底回升。随着美联储紧缩预期弱化，美国利率整体出现下降，企业债利率也处于下降趋势（图中座标轴逆序）。从历史来看，企业债收益率与制造业PMI相关，企业债利率下降，融资成本降低，企业可能扩大投资进行补库。另外，以人工智能引领的科技浪潮带动费城半导体指数快速回升，企业也会加速在这一领域的投资，美国信贷市场增速可能也将见底回升。

美国正在开启主动补库存阶段。美国制造业存货量/出货量基本领先存货增速6个月，当企业意识到存货减少或出货增加，即存货/出货下降，企业就会开启主动补库存周期。2023年9月，美国制造业存货/出货为1.46，已经较4月份1.50有所下降，且存货增速已经出现见底回升的迹象。此外，美国进口增速上升，库销比增速下降，因此我们判断，美国或将开启补库周期。

1.2 国内经济复苏加快

从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题。长期问题亟待改革解决。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，随着疫情影响减退，财政政策基调转变，政府支出力度加大，国内经济有望加快复苏。

当前财政逆周期调节力度已加大：根据财政部数据，今年10月份财政支出同比明显提速，财政支出力度显著加强。一则可能是地方预算内化债推进，给地方财政支出腾挪空间；二则财政收入略有回暖，也支撑财政支出。实际上今年四季度增发万亿国债、上调赤字率，打开了今年年末乃至明年财政政策加力的想象空间。明年财政政策的抓手或在于基建投资、城中村改造等“三大工程”、以及民生相关财政支出。

货币、金融政策与财政政策协调配合，重点关注房企融资、城中村改造等“三大工程”。11月27日央行三季度货币政策执行报吿提到要“落实好房地产'金融16条'，加大对城中村改造等金融支持力度”。在此之前11月17日，央行、金融监管局、证监会三部门金融机构座谈会提出“三个不低于”、“’一司一策’化解大型房企债券违约风险” 。

在财政货币双重提振下，我们预计本轮加速复苏或持续时间在一个季度左右，但更长时间的经济修复仍需内生动力的稳固修复。我们认为明年二季度后经济状况可能仍将再次进入弱复苏状态。

2

大类资产走势分析

2.1汇率

2.1.1 人民币

从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整周期和人口下行阶段，汇率存在一定贬值压力，需要继续改革开发并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，外汇利差和市场信心是阶段性主导因素。我们认为12月人民币保持平稳态势。

从短期利差来看，中美利差小幅收窄，导致近期人民币回升。11月27日，6个月SHIBOR和SOFR利差-2.88%，1年期SHIBOR和SOFR利差-2.71%，相较于月初利差分别收窄9bp和15bp，缓解了人民币贬值压力。一方面，随着美联储暂停加息，美债收益率掉头向下。另一方面，国内近期国债发行加快，导致利率也有所上升。不过，中美利差仍处在高位，人民币依然存在一定贬值压力。

近期人民币升值的另一个原因可能是季节性结汇导致。从季节性来看，11月和12月往往是一年中结汇高峰。外贸企业需要在年底将美元换成人民币支付国内账款。比如2021年11月和12月，银行结汇2359.95和2796.74亿美元，是当年最高的两个月。2022年全年银行结汇25708.57亿美元，而2023年前十月银行结汇仅18307.03亿美元。即使假设今年结汇与去年总额相同，仍相差约7400亿美元，分摊到11月和12月，也就是每月平均约3700亿美元。而历史银行结汇额最高值是2021年12月的2797亿美元。因此，较大的结汇需求可能是近期人民币回升的主要原因之一。

2.1.2 其他货币

从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前中国处于改革开放，转换发展动能的阶段，经济增速会有一定影响，因此美元仍处于升值的大周期中。从短周期来看，美联储货币政策调整是美元的主导因素，随着美国通胀形势的暂时缓解，市场风险偏好抬升，美元走出一波弱势行情。

11月份，美元指数从106回落至103。从公布的11月份会议纪要来看，美联储表示“所有参会者都认为，政策在一段时间内保持限制性立场是合适的，直到通胀明显朝着目标持续下降”。我们认为，市场对于讨论降息为时尚早，过于乐观。美国经济韧性较强的情况下，美国可能在长时间内维持高利率，随着欧元区和其他国家央行逐渐进入降息周期，美元可能再度走强。

欧央行10月会议暂停加息并进入观望期，可能更早进入降息周期，欧元后期可能走弱。11月份，由于美债收益率下降，美欧利率收窄，欧元阶段性上升。但我们认为，在本轮加息过程中，欧央行形成了持续一致的紧缩预期，导致加息缩表对经济的抑制作用更好，这是美联储所没有做到的。11月24日，欧央行行长拉加德表示“现在可以暂停加息以评估之前货币紧缩政策的影响”。因此，欧元的走势更多是来自于欧美经济的强弱差别。

11月份，日元贬值压力略有缓解，但日本超宽松货币政策决定了日元升值空间也不大。10月以来，美元兑日元一直维持在150左右，日本央行通过释放外汇储备来稳定日元。10月份，日本贸易逆差43.66亿美元，而外汇储备只减少了28.79亿美元，说明日本央行没有进一步释放外汇储备。但是，日本三季度经济萎缩，环比负增0.5%，并未维持良好的增长势头，这推迟了日本央行货币正常化的节奏。在超宽松货币政策和并不明朗的经济复苏势头下，日元贬值压力仍然存在。日本央行可能继续使用外汇储备稳定日元。

2.2股票

2.2.1国内股市

中国经济仍在房地产调整周期、人口老龄化以及资产负债表一定程度受损的影响下前行，私人部门需求有待提振，居民储蓄意愿提升，经济缓慢复苏，股市缺乏牛市基础。

11月国内股市依然偏弱震荡，成长风格表现略优于大盘，中证500与沪深300指数月均值分别环比提高1.3%、下跌0.3%。我们认为12月可能是布局国内A股的好时机。今年前10月工业企业利润累计同比-7.8%，降幅继续收窄，本轮库存周期已位于被动去库向主动补库切换区间。随着国内经济加快复苏，今年年末至明年年初国内或将开启主动补库存周期，企业利润增速或也将明显反弹，A股有望迎来小阳春。

结构上，我们认为，以中小市值为主体、以科技成长为主要风格的中证500指数或有较大配置价值。11月召开的中央金融工作会议、央行三季度执行报吿均指出“要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”，我们认为相关行业成长股也有一定概率。而工业企业主动补库存周期暂未开启，蓝筹股的订单弹性或不高，股市表现或弱于成长股。

2.2.2 国际股市

美国经济正处于从低速向加速转变的阶段，这意味着“二次通胀”可能到来，并且伴随着风险资产的重新上升。目前正处于美股上升的有利时机：通胀形势暂时缓和，紧缩预期明显趋缓，利率下行带动股市上升，我们预计这轮美股即将创历史新高。

美联储紧缩预期不坚定，美股强势反弹。截止11月28日，当月美国纳斯达克指数上升11.13%，道琼斯指数上升7.15%，原因就是市场开始预期美联储加息周期结束。在之前的报吿里，我们也提到，在货币宽松预期下，纳斯达克强于道琼斯，反之，在货币紧缩预期下，道琼斯强于纳斯达克。我们认为，市场预期转暖，股市大幅上升，财富效应刺激的消费需求，对美国通胀较为不利，这也是美联储需要对抗的。如果美联储没有在12月份会议上给于市场预期有力的回应，预期继续转暖的话，美国可能经历较长时间高通胀和高利率并存的阶段。

欧洲股市类似美股，欧央行暂停加息，预期也出现回暖。截止11月28日，巴黎CAC40指数上升4.58%，德国DAX全价指数上升7.17%，伦敦富时100指数上升1.54%，意大利指数上升6.00%。欧洲股市普遍上升的原因也是欧央行暂停加息并释放了“鸽派”信号。但欧洲和美国的差异在于，欧洲经济正在下行，欧元区三季度GDP环比折年率-0.2%，而美国经济依然强韧，三季度GDP环比折年率4.9%。经济较弱决定了欧洲股市的反弹可能并不会持续。

11月份，日本股市大幅反弹。11月2日，日本临时内阁会议通过了一项包括减税在内的经济刺激计划，总额超过17万亿日元（约1100亿美元）。通过地方政府和私营部门的投资，日本期待将这一经济刺激计划总规模扩展至约37.4万亿日元（约2500亿美元）。日本首相岸田文雄在当天政策说明会上表示“除非彻底打破削减成本和经济规模收缩的恶性循环，否则日本经济不可能重回增长轨道”。这一消息极大刺激了市场。截止11月28日，日经225指数当月上升了8.3%，11月24日，日经225指数达到33625.53点，创造了1990年3月以来最高记录。我们认为，在新一轮全球竞争中，相较于中国、美国、欧盟，日本并不具备优势。日本股市可能已经过度反应，存在一定回调风险。

2.3 债券

2.3.1 国内债市

中国的债务周期增长已经放缓，实体经济部门杠杆率接近300%，利率长周期将呈下降趋势。并且宏观杠杆率上升得越快，下一阶段利率下降的速度也越快。短周期内，经济强复苏会带来利率的调整回升，节奏上需要把握仓位时机。

11月债市牛转熊，10年期国债收益率走出U型曲线。11月中上旬，跨月后资金面转松，叠加CPI二度转负、地产销售投资降幅扩大、出口降幅扩大，折射基本面偏弱，国债收益率曲线演绎牛市行情。11月下旬政府债缴款时有冲击，OMO虽维持净投放但仍然难以缓解资金面紧张情绪，叠加11月17日三部门金融机构座谈会表态托底地产销售及房企融资，债市利空因素占优，驱动收益率曲线重新平坦化上行。

我们在上月月报中提示11月可做陡收益率曲线（即做多短端，多空长端），但资金面扰动超出我们预期。11月22日，全国人大网发布《对金融工作情况报吿的意见和建议》，提到“货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅”，进一步引发市场对资金面收紧担忧。10-2Y利差再次突破今年新低，11月平均利差约27.8BP，处于2010年以来前11.3%的偏低水平，特别是11月27日，10-2Y利差压缩至23.9BP的年内低点，10年国债收益率回升至2.71%以上，重新回到10月末水平。

往后看，财政支出发力有望支撑年末经济平稳发展，长端可能仍然维持偏弱震荡，10年国债收益率或在2.65%-2.75%区间。而短端利率主要在资金面松紧与否。年末政府债缴款压力仍在，资金面可能仍将受到一定扰动；央行三季度货币执行报吿指出下一步要“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”、“进一步疏通货币政策传导机制，增强金融支持实体经济的稳定性”，12月可能还有一定降准概率。我们认为做陡曲线仍具备较高性价比。

2.3.2 国际债市

从长周期来看，美国利率难以维持在当前这么高的水平，未来会逐渐回落。从短周期来看，在通胀风险重新抬头之前，美国利率会出现阶段性的下行行情。这种利率和风险资产周期性的往复仍将是当前的主旋律。12月可能是利率单边下行的时期。

美联储或将在12月会议中回应市场的降息预期，可能重申2024年不降息。由于市场目前对于美联储降息过于乐观，美债收益率在11月份快速下行。截止11月27日，10年期美债收益率较10 月31日下降49bp至4.39%，2年期美债收益率下降23bp至4.84%。预期转暖所带来的市场反应对美国通胀而言是不利的。我们认为，美联储可能可能继续暂停加息，但保留加息选项，并重申2024年不会降息的说法。从效果来看，这一行为并不能改变市场的乐观情绪，利率仍将延续下降趋势。因此在12月份策略中，我们看多债券。

欧洲利率可能延续下行趋势。11月份，德国10年期国债收益率均值下行20bp至2.65%，意大利10年期国债收益率均值下行39bp至4.45%。10月份，欧元区HICP同比下降1.4pct至2.9%，而美国CPI同比下降0.5个pct至3.2%。这也是2022年6月后，欧洲通胀首次低于美国。欧央行在本轮加息过程中预期管理较好，紧缩效果较好，这也是欧洲通胀下降较快的原因。我们认为，欧央行加息已经结束，降息预期逐渐上升，利率偏向下行。

11月份日本国债利率下行，符合我们预期。在十一月月报中，我们指出“除非一次性调整到位，否则日本国债利率的小幅上升并不能解决日美利差问题。日本央行可能不会继续上调国债利率”。11月27日，日本10年期国债利率0.79%，较11月1日0.96%的高点回落了17bp。我们认为，在美债利率下行，日美利差有所缓解的情况下，根据日本央行7月份“维持10年期国债收益率控制目标在±0.5%不变”，日本央行可能有意将10年期国债利率调控回0.5%左右。

2.4 商品

2.4.1 黄金

从长周期来说，黄金仍在牛市。一方面，逆全球化正在愈演愈烈，贸易摩擦加剧通胀上行压力，美国政策仍高通胀延续时间拉长。另一方面，地缘政治冲突不断，国际局势不稳定，各国央行储备黄金的需求增长。抗通胀、抗风险属性可能在长周期内推动国际金价走出新一轮牛市。

美元是国际黄金的计价货币，美元跌，则黄金升。11月1日美联储会议再度暂停加息后，美元指数从月初106.66下滑至11月28日102.73，美国10年期国债实际收益率从月初2.36%下降至11月24日2.21%。同时，伦敦现货黄金和COMEX期货黄金双双站上2000美元/盎司。虽然我们认为美联储降息可能比市场预期更晚来临，但是市场预期的变化可能还是会推动黄金价格上升。

地缘政治矛盾加剧和逆全球化趋势，央行储备黄金的需求持续增长。根据中国人民银行数据，2023年10月中国黄金储备增加74万盎司，这是连续第12个月增持黄金。而根据世界黄金协会10月底发布的《全球黄金需求趋势报吿》，2023年三季度，全球央行净购黄金337吨，前三季度购金约800吨，超过了2022年前三季度央行购金700吨，创下了世界黄金协会有该项数据统计以来的最新纪录。

2.4.2 原油

在原油的决定因素里，大部分情况下需求决定方向，供给决定幅度。过去几年全球石油资本开支不足，造成整体供应处于紧平衡状态。对于原油需求，美国石油需求略有下降，同时美国产量明显增加，抵消了OPEC减产效果。由于地缘政治影响依然存在，短期内仍然预测油价波动幅度不大。

2024年全球原油需求稳中有增。根据11月份OPEC月报预测，2024年全球原油需求上调5万桶/日至10436万桶/日，主要变化在于上调了中国的原油需求。OPEC对中国原油需求2024Q3上调了20万桶/日，Q4上调了8万桶/日，OPEC表示“在进一步的财政和货币刺激措施支持下，中国更加强劲的增长轨迹可能提振今年和明年的全球经济增长”。OPEC也上调了美国2024Q2原油需求，并指出“如果美国在2023年四季度和2024年仍保持近期的增长势头，经济增长可能会超出预期”。OPEC下调了欧洲2024Q3原油需求，“欧元区增长速度低于预期，主要原因是工业部门的下滑，尤其是德国”。

从供给角度，OPEC连续三个月产量回升，减产计划遇阻。OPEC原油产量8、9、10月分别增加了14.3、31.9、8.0 万桶/日，这也是国际油价自9月后呈现下降趋势的原因之一。根据11月份OPEC月报，2024年美国、俄罗斯的原油产量均被上调，其中美国上调5万桶/日，俄罗斯上调8万桶/日。如果按照2023年6月OPEC会议达成的产量配额协议，OPEC原油产量2024年下降至2499万桶/日，那么国际油价可能反弹，但这一协议执行可能存在难度。

近期油价需要关注11月30日OPEC会议能否达成2024年产量配额协议。原定于11月25日召开的OPEC部长级会议推迟至11月30日，原因可能是OPEC+内部非洲成员国对产量配额未能达成一致。我们认为，近期原油价格下跌可能推动OPEC+组织维持2023年6月的减产协议，沙特和俄罗斯可能通过自愿额外减产的方式来稳定油价。

2.4.3 精铜

铜是与工业生产紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。目前中美两国都在走向复苏趋势，铜价也有望走出一波上升行情。我们认为在美联储再一次紧缩之前，原材料需求都将保持增长态势。

从库存与价格的关系来看，LME铜库存降低，铜价上升。一般来说，库存低位，铜价高企。10月中旬，LME铜库存见顶回落（图中座标轴逆序），铜价也明显回升。往后看，由于美联储暂停加息，市场预期转暖，美国企业债利差下降，工业需求可能好转，推动铜价上行。同时，国内政府债发行加速，由于政府债领先基建投资，因此国内需求可能也要上行。这就导致铜需求或将增长，铜价短期内继续上升。

3

全球大类资产配置指数

3.1指数构建

11月29日，长城证券全球大类资产配置指数100.1136（2023年7月1日为100）

截止11月29日，配置指数下跌0.09%至100.1136。在大宗商品上，原油指数下跌11.66%，看空原油策略收益较高，黄金下跌造成负收益。在国内股市中，沪深300下跌，中证500上升，均符合我们的策略，国内股市净值增长0.1478，上升1.47%。在国际股市上，美股逆势上升导致策略组合损失较大，看多日股正收益，看空德国股市和看多意大利股市的对冲策略也是正收益。在国内债市中，做陡曲线的组合收益率为负，其中做空10年国债取得正收益，但曲线超预期平坦化，做多2年国债收益为负。在国际债市中，看空10年美债和看多2年美债的组合收益为负，其中虽然美债收益率下降，但因为我们的指数是以人民币计价，人民币升值和美元贬值导致看多2年期美债的收益实际上也为负。在外汇中，我们对欧元判断正确，对日元和美元判断错误。

3.2本月策略

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储超预期加息

注：本文来自长城证券于2023年11月29日发布的证券研究报吿《十二月全球大类资产配置月报》，证券分析师：

蒋飞S1070521080001 jiangfei@cgws.com ；仝垚炜（研究助理）S1070122040023    tongyaowei@cgws.com；贺昕煜（研究助理）S1070122050027  hexinyu@cgws.com