本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：劉晨明團隊

核心觀點

6 月以來 PMI 持續回升、8-9 月庫存小幅回補、同時實際情況不及預期的三季報很快 靴子落地，後續市場如何看？

摘要

1.PMI 的方向而不是絕對水平決定了滬深 300 和恒生科技的趨勢 

歷史上看，除了 14-15 年的槓槓牛以外，滬深 300 和恒生科技的中期趨勢還是由 PMI 決定， 背後是中國經濟的基本面；兩個指數的主要權重是食品飲料、金融、互聯網龍頭，這些板 塊的基本面或者估值運行趨勢都依賴於中國經濟的β。 

（1）兩段短週期的復甦 19 年 1-3 月、22 年 4-6 月（最終 ROE 沒有形成上行趨勢）：前者是 18 年中美貿易摩擦後，經濟悲觀下，18 年末民企座談會、中美協商同意停止加徵新 的關税，經濟在 19 年初迎來一波復甦；後者是 22 年二季度上海疫情防控優化後，經濟同 樣開始復甦。 

（2）兩段經濟復甦主升浪 16-17 年和 20-21 年（最終 ROE 形成上行趨勢）：兩段復甦主升浪，前者是棚改貨幣化、後者是全球大刺激。而這兩次主升浪的過程中，美債利率都是 上行趨勢。第一次主升浪美聯儲在收縮，於是指數上行的斜率比較緩和。第二次主升浪美 聯儲在大放水，於是指數上行的斜率比較陡峭。

因此，中期來看，中國國債利率和滬深 300 在趨勢上的方向保持一致，背後不是因果關係， 而都是在反映中國經濟名義增長的預期。

2. 美聯儲主導的全球流動性決定了滬深 300 和恒生科技的斜率

第一部分中，16-17 和 20-21 同樣是中國經濟週期的主升浪，滬深 300、白酒、恒生科技指數都是上行趨勢，但區別在於第一次主升浪美聯儲在收縮，於是這幾個指數的股價斜率 比較緩和。第二次主升浪美聯儲在大放水，於是他們的股價斜率比較陡峭。

3. 但為什麼最近 4 個月 300 指數和恒生科技指數持續與 PMI 背離？ 

歷史覆盤看，過去兩次指數和 PMI（經濟基本面）背離，主要原因可能是市場認為經濟持 續恢復的動力不強或者是非常緩慢，導致指數及強經濟相關板塊繼續下跌或者底部震盪。

4. 庫存的回補能否引發市場對 ROE 全面上行的憧憬？ 

股債收益差見底後，要出現總量板塊形成上行趨勢、 ROE 能夠形成主升浪的情況，重要因素一是庫存位置，二是出現新的需求引擎。 

換句話説，庫存的回補，不是 ROE 和 PMI 能走上行趨勢的充分條件，覆盤看，歷史上庫 存的回補，分為兩種模式，圖 9 中用藍色背景和粉色背景區分： 

（1）粉色背景：歷史上有三次，對應庫存週期底部回升+出現新的需求引擎，都導致 PMI 和 ROE 步入上行週期。

（2）藍色背景：僅有庫存底部回升，但是沒有新的需求引擎，PMI 和 ROE 只能階段性企穩。

目前還無法判斷庫存是否真正見底，當前市場主要交易總量板塊的上行預期，後續總量板 塊能否持續上行，還需要新的需求引擎的出現，導致 ROE 步入上行週期。

5. 當前市場觀點 

（1）特別國債的發行打消了一部分悲觀預期：之前大家擔心美債利率高位、美聯儲持續 高壓、人民幣匯率貶值壓力較大的情況下，國內可能不會有太多穩增長政策。 

（2）同時，也基本能夠形成藍色補庫的狀態，順週期板塊有一定修復的空間，類似 13 年 10 月左右。 

（3）但是，後續需要觀察更多（比如 GDP 目標、城中村力度）粉色補庫的證據，才能展 望 PMI、ROE 和滬深 300 的主升浪。 

（4）隨着三季報披露基本結束，業績不好的靴子落地，繼續關注低 PB 分位數和中美關係改善的交集：消費電子半導體、CXO 創新藥產業鏈、新能源車。

風險提示：宏觀經濟風險，國內外不可預測事件風險，業績不達預期風險等。

注：本文來自天風證券於2023年10月30日發佈的《庫存、PMI、300和恒生科技》，證券分析師：劉晨明  S1110516090006

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