本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦，作者：國君宏觀董琦團隊

導讀

9月社融總量超預期，主因政府債淨融資放量。信貸略低於預期，居民中長貸表現亮眼，一方面存量貸款利率調降落地，大幅緩解了居民提前還貸的意願，另一方面首套房的首付比例調降加大了居民槓桿撬動作用。我們重申信用週期已在底部，後續將會小幅回升，此外化債等積極因素也將逐步落地。未來貨幣政策釋放空間將進一步加大。

摘要

1、9月社融總量超預期，主因政府債淨融資放量。9月新增社融同比多增，主因政府債淨融資放量。9月新增社融為4.12萬億元，高於預期的3.7萬億元，同比多增5638億元。其中，政府債券融資新增近萬億元，同比多增超4000億元、是核心支撐。9月末社會融資規模存量為372.5萬億元，同比增長9%，與8月持平，但扣除掉政府債券融資後的存量增速為8.8%，較8月進一步回落。

2、信貸略低於預期，企業貸實際表現不差，居民中長貸表現亮眼。9月新增信貸2.31萬億元，低於預期的2.5萬億元，同比少增1764億元。分結構來看，1）新增企業貸16830億元；2）新增居民貸8685億元。9月企業貸全面同比少增，不過仍位於歷史第二高水平。

1）企業端，與8月較為類似的是，9月企業中長期貸款、短期貸款較2022年同期均錄得少增，部分觀點歸因於企業實際融資動能依然偏弱。但我們認為，9月企業部門新增貸款高於除了2022年的任何一年的同期水平，再考慮到提前還貸逐步退潮後，部分貸款置換情況出現緩解，9月企業部門的實際融資動能或強於數據本身。

2）居民端，中長貸新增超5000億元，同比多增約2000億元，為表現最好的分項。儘管9月地產銷售情況較8月略有改善，但整體依然低迷，不足以解釋居民中長貸的高增。我們認為，居民中長貸的亮眼表現主要有兩層原因，1）存量貸款利率調降的落地，大幅緩解了居民提前還貸的意願；2）全國絕大部分城市的首套房首付比例調降，意味着相同數量的地產銷售，將撬動更多居民槓桿。

3、居民、企業存款回落，資金活化程度有所改善。9月人民幣存款新增2.24萬億元，在財政存款支撐下依然同比少增3891億元，主因居民、企業存款回落。9月M2與M1剪刀差較8月持平至8.2%，貨幣活化程度仍需改善。其中，M1同比增長2.1%，M2同比增長10.3%；M2與社融同比收窄至-1.3%，流動性循環邊際改善。

4、我們重申信用週期已在底部，趨勢回升可能將逐步出現。地產政策的傳導存在一定時滯，優化效果仍待觀察，且後續仍有加力空間。此外，地方化債的加速落地，對全社會資金鍊的影響或被低估，實際上化債能夠緩解部分民營企業應收賬款壓力，對改善全社會的資金鍊都有積極意義。貨幣政策方面，降息仍有空間，但短期迫切性下降，關注化債背景下再次降準的可能。

5、風險提示：地產鏈持續低迷。復甦不及預期。

1.  社融：顯著高於預期，主因政府債淨融資放量

9月新增社融同比多增，主因政府債淨融資放量。9月新增社融為4.12萬億元，高於預期的3.7萬億元，同比多增5638億元。其中，政府債券融資新增近萬億元，同比多增超4000億元、是核心支撐。9月末社會融資規模存量為372.5萬億元，同比增長9%，與8月持平，但扣除掉政府債券融資後的存量增速為8.8%，較8月進一步回落。

2.  信貸：總量略低於預期，居民中長貸表現亮眼

信貸總量同比少增，居民中長貸表現亮眼。9月新增信貸2.31萬億元，略低於預期的2.5萬億元，同比少增1764億元。分結構來看，1）新增企業貸16830億元；2）新增居民貸8685億元。

企業端，中長貸、短貸雖同比少增，仍位於歷史第二高水平

9月企業貸全面同比少增，不過仍位於歷史第二高水平。與8月較為類似的是，9月企業中長期貸款、短期貸款較2022年同期均錄得少增，部分觀點歸因於企業實際融資動能依然偏弱。但我們認為，9月企業部門新增貸款高於除了2022年的任何一年的同期水平，再考慮到提前還貸逐步退潮後，部分貸款置換情況出現緩解，9月企業部門的實際融資動能或強於數據本身。

》居民端，地產銷售低迷無礙中長貸高增

9月居民貸新增8685億元，同比多增2191億元，中長貸是核心推動。其中，中長貸新增超5000億元，同比多增約2000億元，為表現最好的分項。儘管9月地產銷售情況較8月略有改善，但整體依然偏低迷，不足以解釋居民中長貸的高增。我們認為，居民中長貸的亮眼表現主要有兩層原因，1）存量貸款利率調降的落地，大幅緩解了居民提前還貸的意願；2）全國絕大部分城市的首套房首付比例調降，意味着相同數量的地產銷售，將撬動更多居民槓桿。

3.  居民、企業存款回落，資金活化程度有所改善

9月人民幣存款新增2.24萬億元，在財政存款支撐下依然同比少增3891億元，主因居民、企業存款回落。具體來看，住户存款增加25316億元，非金融企業存款增加2010億元，合計比2022年同期少增4217億元；財政性存款減少2127億元，降幅低於歷史同期，指向財政仍處於趕進度的籌資階段。

整體來看，9月M2與M1剪刀差較8月收窄至8.2%，貨幣活化程度仍需改善。其中，M1同比增長2.1%，M2同比增長10.3%；M2-M1剪刀差收窄至8.2%；M2與社融同比收窄至-1.3%，流動性循環邊際改善。

4.  信用週期已在底部，趨勢回升可能將逐步出現

我們重申信用週期已在底部，趨勢回升可能將出現在4季度，化債等積極因素仍有持續性，後續無需悲觀。在高質量發展與產業升級主導下，政策依然會保持輕踩油門的狀態，全年增速“保5”仍需要政策組合拳階段性加力，即在調結構的基礎上穩增長。其中，地產政策的傳導存在一定時滯，優化效果仍待觀察，且後續仍有加力空間，無需過度悲觀。此外，地方化債的加速落地，對全社會資金鍊的影響或被低估。原因在於，市場普遍認為地方化債的積極影響僅限於政府的現金流層面，實際上能夠緩解部分民營企業的應收賬款壓力，對改善全社會的資金鍊都有積極意義。

貨幣政策方面，降息仍有空間，但短期迫切性下降，關注化債背景下再次降準的可能。從降息空間來看，我們認為，1年期LPR後續還有5BP左右的空間，5年期LPR還有調降10BP左右的空間，考慮到當前個人住房貸款利率對LPR的引導依賴降低，地方商品房銷售價格連續3個月下跌可以自定按揭利率下限，當前首套房按揭利率普遍減點30bp，較22年初已經明顯低出100bp左右，因此短期繼續調降LPR的迫切性下降。我們認為，後續關注存量貸款利率調降的實際推進以及存款利率的新一輪調降。降準方面，全年降準空間在54bp，也就意味着經歷過2次普降25bp之後，降準空間基本釋放完畢。不過，考慮到10月後MLF到期壓力進一步加大以及地方化債規模存在不確定性，如果流動性缺口階段性放大，也不排除再次降準的可能。

5.  風險提示

地產鏈持續低迷，復甦不及預期。

注：本文來自國泰君安2023年10月14日發佈的《【國君宏觀】“社融強，信貸弱”，原因何在？——2023年9月社融數據點評（20231014）》，報吿分析師：董琦 S0880520110001、曹金丘

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