長假歸來，市場並沒有出現節前普遍期盼的開門紅。

早盤滬指較為恐慌，一度大跌1.2%，後震盪走高，最終仍然下跌0.44%。板塊上，汽車、電子、煤炭升幅居前，旅遊、影視、酒店、房地產跌幅居前。

全市場來看，一共有3456家公司下跌。全天成交7698億元，較節前略有擴大，但市場整體情緒依舊是比較悲觀的。

由於香港天氣原因，滬深港通渠道在下午2點開放。但短短1小時內，北向資金淨流出了74.6億元，略顯誇張。

從8月以來，在2個多月的時間內，北向資金累計流出超1200億元，超越過去幾次大幅流出的歷史紀錄。

外資究竟為何不計成本地跑跑跑？要觸達什麼條件，才會停止流出，企穩迴流？

01

我們首先來看一下外資調倉動向。

8月初至今，外資減倉TOP3行業分別為白酒、光伏、銀行，額度分別為236.2億元、124.5億元、105.9億元。

白酒中，減持靠前的包括貴州茅台、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖，額度分別為108.3億元、87.96億元、21.9億元、8.39億元。

每一次外資大幅集中流出，必定會包括白酒在內的食品飲料，因為這是外資持股市值最大的行業賽道。外資減持白酒，更多的是交易盤，而不是配置盤。

不可否認的是，當前整個白酒還在去庫之中，動銷也不算太好，業績增長壓力凸顯。但把時間拉長看，相比其他眾多行業，白酒業績仍然是很有韌性的。尤其是茅瀘汾，未來幾年還能保持雙位數增長，實屬不易。

光伏中，外資減倉隆基綠能高達66億元。該龍頭較2021年11月曆史高位大幅暴跌逾60%。

股價跌幅如此之大，源於戴維斯雙殺。一方面，在此前火熱的新能源行情中，內外資機構集中抱團賽道龍頭，導致估值泡沫化，而後出現估值迴歸。另一方面，伴隨着光伏行業大規模擴產，其產業鏈價格一跌再跌，以致於基本面出現了惡化。

銀行中，外資減持招商銀行73億元，平安銀行25億元。過去很多年，外資對招行都是青睞有加，因為它是銀行板塊中成長性最好的龍頭之一。

但招行的成長性還是發生了一些深刻變化。自從原行長田惠宇被查之後，招行過去高速發展零售業務的戰略有一些改變，要更大力度支持實體經濟（對公業務），那麼業績成長性必然打折扣。

此外，宏觀大勢也決定了銀行業增長不如以前了。一個是信貸規模增速大方向是向下走，信貸利差不斷收窄，盈利能力受到傷害。另一個是信貸結構也發生了變化。過去佔比很高的房貸業務，利差大，壞賬低，但未來這塊沒有什麼增量蛋糕了，且存量房貸蛋糕還因為央行指導降低利率也減少了一些。

看個股層面，外資流出靠前的除了前面提到的茅台、五糧液、招行、隆基外，還包括邁瑞醫療、中國平安、寧德時代、伊利股份、中信證券，減倉金額分別為60.6億元、53.4億元、47.4億元、37.4億元、28.6億元。

增倉方面，排名TOP3分別為藥明康德、中際旭創、工業富聯，額度分別為38億元、14.9億元、14.4億元。這三大龍頭除了藥明在期間上升14%外，其餘兩家均大跌逾17%。

縱觀過去外資歷次大幅集中流出A股的行業，一旦迴流，往往也會是重點加倉的行業。

02

外資持續流出A股，主要源於內外兩個方面。

內部，外資前期對於經濟二次探底（尤其是7月）以及地產違約、信託違約風險事件有過恐慌與擔憂。

不過，當前這部分擔憂應該大幅緩解了。宏觀經濟伴隨着貨幣、財政、產業等一攬子政策出台後出現了較為明顯的企穩跡象。這從製造業PMI、工業企業利潤、社融信貸等指標均能反饋。

不過，一部分外資對於長期增長故事仍然有顧慮，覺得地產引擎拿掉之後，經濟的復甦修復可能是短暫的，或者説復甦斜率很低。當然，這完全可能被證偽。

外部因素對外資的影響頗大。由於美國就業市場持續緊俏、通脹粘性十足以及經濟增長韌性強，導致市場不斷校正對於美聯儲維持緊縮貨幣的預期。

美元指數從7月中旬的99.5一路攀升至當前的106.4，累計升幅高達6.5%。10年期美債收益率從5月初的的3.4%一路飆升至當前的4.73%，累計升幅高達133BP。

這對全球資金的虹吸效應是比較明顯的。

其實，外資對於中國資產的配置比例是比較低的。截止2021年末，美國投資者總計持有11.9萬億美元風險敞口的外國企業股票，其中中國大陸8755億美元，佔比7.3%，不及日本、英國和加拿大。

在外資眼中，中國並不是“無足輕重”的投資市場。當有更多選擇時，流出一部分似乎也説得過去。並且，外資投資大A還要考慮匯率問題。尤其是對於做中短期的交易盤而言，投資收益率不確定，而匯率損失是相對確定的話，更易做出流出選擇。

要觸達什麼條件，外資才會企穩迴流？我認為主要有兩種情形。

第一，宏觀經濟持續復甦，且強度不弱，且出現估值底，跌不動了。

9月份，製造業PMI已經回升至50.2%，進入經濟擴張區間。那麼這意味着連續4個月出現改善，能夠坐實經濟觸底復甦的大邏輯。

但期待復甦斜率很高，恐怕也不太現實。從國慶假期的旅遊零售數據、房地產市場成交數據看，弱復甦依然是基準假設。

在這樣的宏觀背景下，A股估值足夠便宜，也能夠讓外資產生分歧，集中流出大概率也就會結束。

當前，以滬深300為首藍籌白馬估值其實是比較低了，來到5年來15%估值分位數。倘若再度下探，估值更便宜，相信配置盤外資不會視而不見，會伴隨一些抄底行為。

第二，美債收益率、美元指數出現大拐點，開啟回調之路。

今年是否再度加息以及明年降息節奏，均要取決於接下來的宏觀數據，包括非農就業、失業率、CPI、PCE等等。如果一些重要的數據開始證明美國通脹、或者美國經濟沒有預期那麼強，那麼可能讓市場調整對於聯儲貨幣政策的預期。當然，美債收益率也將會相應變化。

當前，美國經濟確實也出現了一些疲軟跡象。其中，工商業貸款增速已經為0，居民貸款增速大幅下滑至5%。另外，美國成屋銷售創下20年來最低水平，美國民眾消費者信心指數連續2個月下跌，超額儲蓄預估在年底消耗殆盡。

不過，美債利率是否繼續上衝以及什麼時候拐頭，均無法預料。因為11月或12月是否加息以及什麼時候降息都只能走一步看一步，根據數據不斷進行修正。

另值得注意的是，美國國債供需層面本身就存在一些失衡現象。這是美債利率的一個強支撐力。

當前，海外央行不接美債了，美聯儲也在持續縮表，僅僅依靠美國國內投資者，會捉襟見肘。要知道，據彭博社預計，下半年中長債將淨增6000億，短債將淨增2000億，2024年中長債繼續飆升1.7萬億。

以上兩種情況發生其一，外資會有較大概率企穩迴流，助力A股走出一波紮紮實實的修復行情。

03

國內經濟基本面在改善，央行貨幣政策也很寬鬆，且市場估值也比較低了。按理説，市場早應該進行一波估值修復。

但現在的掣肘主要是外圍因素，即美聯儲貨幣政策。

接下來要謹防黑天鵝的發生。聯儲將高利率維持的時間越長，越容易發生金融市場流動性危機或經濟增長的非線性失速。在國慶假期間，原油暴跌逾12%，黃金持續暴跌，美債大幅飆升，其實這可以看成是一次小型的流動性衝擊。

除此之外，現在又多了一個風險，即巴以衝突會不會升級。

目前看，有升級的苗頭。第一，黎巴嫩真主黨已經向以色列發射火箭彈了。第二，以色列獲得了歐美多國的口頭支持，集結軍隊，似乎有對加沙地面打擊的可能。

更為誇張的是，美國國防部長奧斯汀下令包括大量艦艇和戰機在內的“福特”號航母戰鬥羣駛往地中海東部，號稱隨時準備對以色列進行支援。

但巴以衝突擴大似乎也還有距離。第一，除了黎巴嫩外，其餘中東國家均隔岸觀火，沒有軍事行動。第二，由於美國眾議院議長被罷免，目前眾議院處於癱瘓狀態，且烏克蘭方面嗷嗷待哺，美國對於以色列的實質性支持可能會很慢。

乾柴烈火的中國股市，只欠東風。只希望東風降臨不要讓股民們等待太久。現在的這種陰跌狀態，真的很煎熬與痛苦。（全文完）