摘要

1、5月議息會議，美聯儲宣佈加息25個基點，議息決議聲明刪除進一步加息表述，6月議息會議可能暫停加息。

2、美國勞動力市場的供需不平衡正在緩解，最明顯的佐證是25-54歲的“黃金年齡”的勞動參與率走高。

3、美聯儲主席鮑威爾預計2023年美國經濟保持溫和增長，否定美國經濟衰退預期和降息預期。

4、中小銀行動盪引發的信貸緊縮十分溫和，高盛金融環境指數大幅回落，美聯儲難以對通脹施加新的壓力，6月暫停加息面臨較大阻力。

報告正文

美聯儲5月議息會議宣佈年內第3次加息，將聯邦基金利率區間從4.75%至5%上調到5%至5.25%。

本次議息會議聲明刪除了“一些額外的政策壓力可能是適當的”（some additional policy firming may be appropriate），取而代之的是”（考慮諸多因素）來確定哪些額外的政策壓力是適宜的（in determining the extent to which additional policy firming may be appropriate），顯示美聯儲對於後續加息操作缺乏信心。

美聯儲主席鮑威爾講話中，首先評估通脹形勢，認爲當前就業市場仍然處於收緊狀態，但是一些信號表明就業市場的供需不平衡正在緩解，這有助於通脹水平延續去年下半年的回落趨勢；

其次討論近期銀行業動盪以及對美國經濟的影響，表示他個人對於美國經濟溫和增長有信心，不認可美聯儲內部的經濟前景展望；

最後闡述後續貨幣政策路徑，美聯儲回到數據指引貨幣政策框架（data-dependent approach），後續議息會議都可能出現貨幣政策變化，6月議息會議將決定是否暫停加息。

這些表態合併在一起的內涵有以下三方面：

1、就業市場供需不平衡緩解

鮑威爾講話中，提到勞動力市場的供需不平衡正在緩解，最明顯的佐證是25-54歲的“黃金年齡”的勞動參與率走高，還有名義薪資增速和空缺職位也在雙雙回落。

截止3月份，美國25-54歲勞動力參與率升至83.1%，持平於2020年1月的高點；非農時薪同比增速回落至4.2%，比去年3月的峯值要低1.7%；職位空缺數量降至960萬，比去年3月的峯值要低240萬。

這些因素也許能作爲潛在暫停加息的理由，但是不足以成爲美聯儲降息的支撐因素。

2、美國經濟或避免衰退

3月議息會議紀要顯示，美聯儲內部認爲中小銀行信貸緊縮可能導致美國經濟陷入溫和衰退。美聯儲並不清楚信貸緊縮和加息之間明確的替代關係，原則上來說，如果信貸緊縮已經發生，美聯儲不會繼續加息，需要根據未來的信貸數據來做決定，最直接的指標是5月8日公佈的高級信貸經理調查（Senior Loan Officer Survey）。

3月份美國商業銀行信貸收縮規模爲1047億美元，不及整個商業銀行規模的1%。4月份前三週，美國商業銀行信貸累計增加391億美元，同時高盛美國金融環境指數爲99.8，比3月份峯值要低0.4。

考慮到美國直接融資佔比高達77%，整體金融環境趨於寬鬆，信貸收縮力度溫和，預期美國經濟短期內衰退缺少說服力。

3、6月份可能暫停加息

5月議息會議沒有暫停加息，是因爲美聯儲希望聯邦基金利率觸及有效限制利率（a sufficiently restrictive rate），並且在此水平保持一段時間，現在並不能明確聯邦基金利率是否處於限制利率水平，這是一個不斷分析研究的過程。

在宣佈到達該利率水平之前，美聯儲需要更多的數據累積的結果。由於美聯儲預計未來幾個月通脹下行速度放緩，所以降息顯然是不適宜的，美聯儲並未爲降息做準備，也不在預測場景之中。

美聯儲需要平衡“收緊不足”和“收緊過度”的風險，是否在6月份暫停加息，取決於後續幾周的信貸數據變化。

3月議息會議以來，美聯儲所謂信貸收緊代替加息的邏輯，讓金融市場的定價處於焦灼狀態。一方面是脈衝式信貸緊縮與金融環境持續寬鬆的矛盾，另一方面是美聯儲不降息的立場與2年期美債利率的大幅回落的背離。

考慮到間接融資在整個美國融資中的佔比不及四分之一，中小銀行動盪產生的脈衝式的信貸下降，其對於經濟產生的衝擊完全可以被金融環境寬鬆抵消。考慮高盛金融環境指數低於3月份峯值，這意味着美聯儲難以對美國通脹施加新的壓力。隨着美國房價環比反彈，還有夏季出遊高峯臨近，美國服務業通脹壓力仍將居高不下，所以6月議息會議暫停加息面臨比較大的阻力。

大類資產配置層面：

美聯儲主席鮑威爾講話中，否定了美國經濟衰退預期和降息預期，只談及暫停加息的潛在可能性。4月份前三週的銀行信貸數據顯示，中小銀行動盪產生的信貸緊縮更多是脈衝式的，而非持續性的。

金融環境寬鬆無法被信貸收縮抵消，將導致投資者調整美國經濟前景預期，從衰退預期轉向通脹反彈預期，這將抵消分母端的壓力，支撐分子端的預期，美股有望延續升勢。

同時長端美債利率或延續升勢，原因是中小銀行尚未引發美國系統性金融風險，歐洲的銀行體系風險也沒有進一步暴露。

對於新興市場來說，無論美國經濟是否陷入溫和衰退，首先要面對的是美國貿易赤字收縮和大宗商品價格回落，這對於經濟增長前景和企業盈利都構成較大壓力。

如果美國中小銀行動盪演變成系統性美元信用收緊，那麼資本外流和企業償還短期美元計價債務的壓力將會疊加在一起，這需要本地央行加大常規貨幣寬鬆力度，壓低實際利率和風險溢價，支撐經濟增長和金融市場流動性，這種風險環境更有利於長端政府債券和中小盤成長股的收益表現。