來源：熊園觀察

作者：熊園、劉新宇

本篇報告覆盤了1970年至今的美聯儲9輪貨幣政策週期，並劃分爲高通脹時期（1974-1981，共3輪）、低通脹時期（1984-2019，共6輪）兩個階段，全面統計與對比了歷次加息停止和降息開始前的美國各項指標表現，包括經濟、就業、通脹、金融四大維度共15項指標，以期爲本輪週期提供借鑑。

核心結論：

1、通過歷史對比，當前美國就業和通脹表現仍支持美聯儲繼續加息，但經濟和金融狀況已經要求停止加息甚至降息。

2、參照歷史經驗，本輪當美國新增非農就業跌至20萬以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下時，美聯儲大概率就會停止加息，並在不久後開始降息。

3、維持此前判斷：美聯儲3月加25bp幾無懸念，5月是否再加25bp有待觀察，最早6月或7月開始降息，年內降息幅度大概率超出目前市場預期的25bp。

正文如下：

在判斷美聯儲何時停止加息、何時開始降息時，歷史經驗規律無疑可作爲重要的參考。本篇報告覆盤了1970 年至今的美聯儲 9 輪貨幣政策週期，並劃分爲高通脹時期（1974-1981，共3輪）、低通脹時期（1984-2019，共6輪）兩個階段，全面統計與對比了歷次加息停止和降息開始前的美國各項指標表現，包括經濟、就業、通脹、金融四大維度共15 項指標，以期爲本輪週期提供借鑑。

一、美國經濟指標表現

圖表1彙總了美聯儲歷次加息停止和降息前的美國主要經濟指標表現，從中可以看出：>

>1981年之後的6輪加息停止前，實際GDP同比平均爲4.4%，製造業PMI平均爲56.5%，服務業PMI平均爲60.3%，綜合領先指標平均爲100.8。1974-1981年的3輪加息停止前，實際GDP同比平均爲1.2%，製造業PMI平均爲52.4%，綜合領先指標平均爲99.5。

>1981年之後的6輪降息開始前，實際GDP同比平均爲3.4%，製造業PMI平均爲50.5%，服務業PMI平均爲57.3%，綜合領先指標平均爲100.1。1974-1981年的3輪降息開始前，實際GDP同比平均爲0.9%，製造業PMI平均爲51.7%，綜合領先指標平均爲99.1。

以上結果表明，美聯儲通常在經濟開始放緩時就已停止加息，在經濟即將進入收縮區間時開始降息。在1974-1981年的三輪週期中，高通脹迫使貨幣政策轉向較晚，因此停止加息和開始降息時的經濟表現要更弱。

二、美國就業指標表現

圖表2彙總了美聯儲歷次加息停止和降息前的美國主要就業指標表現，從中可以看出：

>1981年之後的6輪加息停止前，新增非農就業人數平均爲25.9萬人，失業率平均爲5.1%，名義時薪同比增速平均爲3.4%，實際時薪同比增速平均爲0.0%。1974-1981年的3輪加息停止前，新增非農就業人數平均爲9.4萬人，失業率平均爲6.2%，名義時薪同比增速平均爲7.5%，實際時薪同比增速平均爲-4.1%。

>1981年之後的6輪降息開始前，新增非農就業人數平均爲14.4萬人，失業率平均爲5.1%，名義時薪同比增速平均爲3.7%，實際時薪同比增速平均爲0.3%。1974-1981年的3輪降息開始前，新增非農就業人數平均爲9.1萬人，失業率平均爲6.3%，名義時薪同比增速平均爲7.8%，實際時薪同比增速平均爲-3.9%。

通過對比可以發現，每一輪降息開始時的失業率往往低於加息停止時的水平，並且時薪增速往往更高，但新增非農就業人數卻要明顯更低。這反映出，失業率和時薪增速均是經濟的滯後變量，新增非農就業是經濟的同步變量。因此，在判斷美聯儲何時停止加息以及降息時，更應關注新增非農就業數據，而非失業率和時薪增速。

三、美國通脹指標表現

圖表3彙總了美聯儲歷次加息停止和降息前的美國主要通脹指標表現，從中可以看出：

>1981年之後的6輪加息停止前，美國CPI同比平均爲3.5%，核心CPI同比平均爲3.2%，PCE同比平均爲3.0%，核心PCE同比平均爲2.9%。1974-1981年的3輪加息停止前，美國CPI同比平均爲11.5%，核心CPI同比平均爲9.2%，PCE同比平均爲10.0%，核心PCE同比平均爲8.0%。

>1981年之後的6輪降息開始前，美國CPI同比平均爲3.4%，核心CPI同比平均爲3.3%，PCE同比平均爲2.8%，核心PCE同比平均爲2.7%。1974-1981年的3輪降息開始前，美國CPI同比平均爲11.7%，核心CPI同比平均爲9.6%，PCE同比平均爲10.2%，核心PCE同比平均爲8.4%。

從1981年以後的情況看，不論停止加息還是開始降息之前，美國通脹均高於美聯儲2%的政策目標，最高時超過5%，平均在3%左右，因此4%以下的通脹已經不會對美聯儲貨幣政策形成明顯制約。此外，1974-1981年的三輪週期中，即使通脹高於10%，美聯儲也會停止加息並開始降息。這表明，只要經濟顯著惡化，哪怕通脹仍高，美聯儲也會轉向寬鬆，也即我們前期報告中多次提出的美聯儲“加息看通脹，降息看經濟”。需注意的是，美聯儲是從1990年代中後期才確定了2%的通脹目標，在此之後美聯儲對通脹的容忍度要比之前更低。

四、美國金融指標表現

圖表4彙總了美聯儲歷次加息停止和降息前的美國主要金融指標表現，其中，金融狀況指數由芝加哥聯儲編制，反映的是整體金融環境的寬鬆程度，負值表明金融環境比歷史平均水平更寬鬆，正值表明比歷史平均水平更緊張。從中可以看出：

>1981年之後的6輪加息停止前，10Y-1Y美債利差平均爲0.4%，Aaa企業債信用利差平均爲0.8%，金融狀況指數平均爲0。1974-1981年的3輪加息停止前，10Y-1Y美債利差平均爲-1.1%，Aaa企業債信用利差平均爲0.3%，金融狀況指數平均爲0.9。

>1981年之後的6輪降息開始前，10Y-1Y美債利差平均爲0.2%，Aaa企業債信用利差平均爲1.1%，金融狀況指數平均爲0。1974-1981年的3輪降息開始前，10Y-1Y美債利差平均爲-2.1%，Aaa企業債信用利差平均爲0.5%，金融狀況指數平均爲2.7。

綜合來看，美聯儲通常在10Y-1Y期限利差不足50bp時停止加息，在即將倒掛或者已經倒掛時開始降息。此外值得關注的是，美國金融環境長期看錶現爲持續寬鬆的發展趨勢，1990年之後的4輪週期中，停止加息和開始降息前的金融狀況指數均有3次爲負，表明只要經濟存在較大的下行壓力並且通脹可控，即使金融環境依然較爲寬鬆，美聯儲也會進一步採取更加寬鬆的貨幣政策。

五、本輪的對比與展望

圖表5彙總了各項指標的當前表現與歷史情況的對比，從中可以看出：

美國經濟表現目前已達到降息標準，即使是對照1974-1981年的高通脹時期也不例外；就業表現依然強勢，尚未達到停止加息的標準；通脹表現明顯高於1984-2019年的6輪週期，但也明顯低於1974-1981年的3輪週期；金融指標表現已達到停止加息的標準，並且已接近降息的標準。整體來看，目前就業和通脹表現支持美聯儲繼續加息，而經濟和金融狀況已經要求停止加息甚至降息。

圖表6彙總了歷次停止加息到降息的間隔時間，從中可以看出，全部9輪週期平均間隔時間在5個月左右，但1974-1984年的4輪週期中，間隔時間均在2個月以內。這表明，高通脹會迫使美聯儲更晚停止加息，而經濟顯著惡化則會迫使美聯儲在停止加息後立刻開始降息，本輪的情況可能與之類似。

鑑於當前的美國經濟表現比過去9輪貨幣政策轉向時更弱，並且通脹已經開始快速回落，本輪美聯儲貨幣政策轉向時對應的就業和通脹水平，大概率會介於1984-2019與1974-1981兩個時期的平均值之間，其中通脹可能更接近於1984-2019年的水平。據此可大致推斷如下：本輪美國新增非農就業跌至20萬以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下時，美聯儲大概率就會停止加息，並在不久後開始降息。

前期報告中我們曾指出，根據測算，6月時美國CPI同比有望低於3%，核心CPI同比有望低於4%。而美國新增非農就業在2022年12月已降至26萬人，今年1月的高增很大程度上與統計口徑調整有關，後續大概率會明顯回落。鑑於此，我們維持此前判斷：美聯儲3月加25bp幾無懸念，5月是否再加25bp有待觀察，最早6月或7月開始降息，年內降息幅度大概率超出目前市場預期的25bp。

風險提示：

1.能源價格超預期上漲。若由於俄烏衝突加劇或異常天氣等因素引發能源價格大幅上漲，將導致美國通脹難以快速回落，進而美聯儲難以快速轉向寬鬆。

2.美國經濟韌性超預期。若美國經濟成功實現軟着陸，則美聯儲可能在較長時間內維持高利率，年內可能不會降息。

3.美國就業韌性超預期。若美國勞動力供應持續短缺，並且招聘需求持續旺盛，則就業狀況不會快速惡化，工資增速也難以快速回落，會導致美聯儲更難轉向寬鬆。