本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤 林彥

10-12月大類資產配置建議：

權益：性價比極具吸引力，大盤風格進入超配區間，成長股勝率整體相對價值股更佔優勢。中小盤風格投資價值從低位開始快速回升

債券：維持利率債【標配或低配】、高評級信用債【低配】，提升轉債至【標配或高配】

商品：維持工業品和農產品【標配或低配】

做多人民幣匯率：維持【低配】

9月市場和策略回顧

權益市場：9月A股市場普遍下跌，大盤股（上證50和滬深300）分別下跌5.49%、6.72%，中盤股（中證500）下跌7.18%。板塊上，成長指數和週期指數分別下跌9.94%和7.66%，消費指數和金融指數分別下跌5.68%和4.16%。

債券市場：9月利率債和信用債窄幅震盪（中證國債指數和企業債指數分別下跌0.26%和上漲0.21%），中證轉債指數跟隨權益下跌2.32%。

商品市場：9月大宗商品黃金與農產品分別下跌2.89%和3.81%，工業品、能化品全月分別上漲2.10%和1.38%。美債實際利率持續衝高。

外匯市場：9月美元指數繼續維持強勢，震盪上行3.19%，人民幣幣值走弱，美元兑人民幣升值2.94%，人民幣對一籃子貨幣有升有貶。

‍宏觀環境與政策狀態——經濟弱復甦延續，靜待政策空間‍

三季度中國經濟“環比意義”上逐月修復，但受國內疫情反覆、高温限電等因素擾動，整體位於正常運行區間的下沿位置。預計四季度經濟將會延續弱復甦的態勢：地產低水平企穩，基建繼續發力，製造業和出口保持韌性，消費持續拖累。預計四季度CPI小幅回落，PPI回落到負值後見底。經濟真實需求改善將拉動融資需求，社融受政府債拖累可能逐漸走低，但大概率不會再出現季末衝量後次月塌方的情況，信用週期將於金融週期趨向於同步。流動性環境維持在極寬鬆區間內，流動性溢價處在歷史低位，類似9月2000億設備更新改造再貸款的結構性貨幣政策仍可期待。

大類資產配置建議（10-12月）

1、權益：性價比極具吸引力，大盤風格進入超配區間，成長股勝率整體相對價值股更佔優勢。中小盤風格投資價值從低位開始快速回升

10-12月大盤成長的勝率最高（72%），大盤價值、中盤價值/成長和小盤價值的勝率處在較高區間（63-69%），小盤成長的勝率略高於中性（58%），價值股整體的勝率略高於成長股。成長股、週期股、消費股的勝率都有一定程度的上升，金融股的勝率高位回落，目前處在偏高的位置，消費和成長股的勝率回升至中性上方，週期股的勝率中性偏高。

整體而言，經濟回暖預期和極其寬鬆的流動性環境是權益勝率的主要支撐，信用週期仍在底部反覆，通脹的回落降低了對貨幣政策快速轉向的擔憂，在市場對外部環境惡化的恐慌情緒緩解之後，權益市場定價邏輯有望重回基本面。

隨着市場調整疊加債券利率處在較低水平，權益資產的性價比進一步提升至年內高點。Wind全A目前估值水平處於【便宜】區間（89%分位），上證50與滬深300的估值處於【很便宜】水平（93%和94%分位），中證500的估值維持【較便宜】水平（69%分位）。金融、成長、週期估值維持【很便宜】（94%、96%、97%分位），消費估值【較便宜】（76%分位）；成長風險溢價整體高於價值：大盤成長/價值估值【極便宜】（95-96%分位）、中盤/小盤成長估值【較便宜】（81%-85%分位），中盤/小盤價值估值【中性偏便宜】（54-63%分位）。

配置策略：A股的性價比極具吸引力，大盤風格進入超配區間，成長股勝率整體更佔優勢。中小盤風格投資價值從低位開始快速回升。風格上，建議超配大盤成長，標配或超配大盤價值，高配中盤價值/成長和小盤成長，標配或高配小盤價值。板塊上，建議超配或高配金融和成長，高配週期和消費。

2、債券：維持利率債【標配或低配】、高評級信用債【低配】，提升轉債至【標配或高配】

10-12月利率債的勝率維持在中低水平，寬信用打破資產荒和極度寬鬆的流動性開始收縮是利率上行的路標，短期流動性環境收縮的可能性在通脹回落的背景下進一步下降。高等級信用債的勝率小幅回升，與利率債基本持平。可轉債的勝率跟隨權益上行到中高水平（63%），疊加交易擁擠度處在相對低位（16%分位），建議提升可轉債至【標配或高配】。

利率債的期限利差小幅回落，但仍處在較高位置，久期策略的盈虧比較高；流動性溢價維持在很低的水平，槓桿策略的盈虧比較低。流動性預期處在高位，市場對一年內流動性邊際收緊的預期較為一致。3年AAA級與AA級信用利差處在較低位置，信用溢價低，信用下沉缺少性價比優勢。轉債的股性賠率回升，債性賠率持平，整體賠率上升，處於中性水平。

配置策略：維持利率債【標配或低配】，維持高評級信用債【低配】，上調轉債至【標配或高配】

3、商品：維持工業品和農產品【標配或低配】

10-12月工業品、農產品勝率都處在略高於中性的水平，工業品勝率有所提升，農產品勝率小幅下降。

工業品的勝率在中性附近徘徊。傑克遜霍爾會議之後，聯儲鷹派加碼，美債實際利率和美元指數衝高不斷蠶食工業品的金融屬性，但目前美債利率定價的預期已經超過聯儲給出的指引，一旦聯儲態度反轉糾偏力量將會較強。另一方面，全球衰退漸行漸近打擊了全球定價的商品屬性，但受中國基建投資的持續支撐，中國定價的商品屬性受衝擊相對有限，疊加人民幣流動性環境寬鬆，勝率維持中性。未來工業品的勝率改善可能依賴金融屬性的反轉。

工業品、農產品、能化品的賠率小幅回升，但仍處在較低位置，整體盈虧比不高。

配置策略：維持工業品【標配或低配】，下調農產品至【標配或低配】

4、做多人民幣策略：維持【低配】

本期人民幣勝率繼續在偏低區間內徘徊（36%）。出口韌性較強，經常賬户盈餘上升意味着人民幣不具備持續貶值的基本面原因。從歷史經驗來看，本輪貶值的空間逐漸充分，但時間上仍不充分，預計在美聯儲態度轉向之後，人民幣的貶值通道將結束。短端中美國債利差仍處在歷史最低值附近，人民幣的賠率極低。

配置策略：【低配】做多人民幣策略

風險提示

‍出現致死率提升的新冠變種；經濟衰退超預期；貨幣政策超預期收緊‍

 報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年10月27日

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