人民银行、银保监会阶段性调整差别化住房信贷政策，将在部分城市阶段性显著降低首套房的利率水平，且降幅预计大于任何一次LPR下调或5月间按揭贷款利率的下降。我们预计，受利率下行，推货增加，基数走低等影响，四季度全国商品房销售额季度同比降幅将收窄到2%。

在政策适用范围内，政策力度较大，应出尽出

人民银行、银保监会发布会通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。尽管政策有明确的适用范围，适用时间，但在符合条件的情况下，本轮政策力度较大，即相关城市首套房按揭贷款利率定价有望从LPR下浮20个BP，即4.1%，下降到金融机构能够承受的最低水平。

结合当前商业银行的净利差和历史上按揭贷款投放定价水平来看，我们认为部分区域的按揭贷款定价将会下探到3.8%左右，即较LPR要低50个BP。

过去十年，个人购房贷款的平均利率最低低于基准利率（后为LPR）60个BP。如果按2022年年中4.6%计算，则利率降低到3.8%，意味着20年期购房月供将下降6.7%。我们认为，对于适用区域而言，此次政策的力度略大于调降LPR或降低按揭利率下降20个BP。

政策有明确的适用范围，且还有明确的时间限制

相比调降LPR和调降按揭贷款利率下限而言，这一轮政策有更明确的适用范围和时间限制。6月到8月三个月房价均环比和同比下降，70个大中城市中有大连、武汉、天津等23个城市满足要求。尽管不满足三个月房价均环比和同比下降的条件，但房价确实下跌明显，到8月底，按照统计局标准，新房同比跌幅超过3%，且不包含在前述23个城市中的大中城市，还有11个（包括郑州、太原、沈阳等）。

我们认为，上述这些城市房地产市场供给偏大，去化困难，降低利率能够有效避免销售、信用和交付陷入恶性循环。限定可以调降利率的城市范围，可以有效避免按揭贷款利率下降过快带来的舆论争议，可以一定程度避免商业银行盈利过快下滑。规定政策有效期到2022年底，可以在工具箱中保留更多政策选项，又可以促进刚需购房需求在四季度尽快释放。

预计2022年四季度全国商品房销售额同比改善

由于按揭贷款利率的差异化下行，各地因城施策逐渐松绑需求限制政策，我们预计四季度商品房销售将呈现稳步弱复苏的态势。2022年9月份前28天，我们统计重点样本城市新房销售套数同比降低11.6%，二手销售网签套数同比增长20.7%。到2022年四季度，随着去化加快，推货增加和基数走低，我们预计2022年9-12月全国商品房销售额同比下降2.3%，推动2022全年商品房销售额同比下降幅度收窄到-19.0%。

开发投资增长可能依然乏力，信用风险应对仍需更多手段

由于融资不畅，企业不得不用经营性现金流入来回补融资性现金流出，预计开发投资仍不会因为销售弱复苏而好转。我们预计，2022年全年房地产开发投资同比下降8.6%。展望2022年四季度，很多企业可能因为此前收缩拿地和开工，导致货值不足，化解信用风险仍需更多政策手段。

风险因素

商品房销售去化速度无法恢复的风险。部分房地产公司的信用风险。

投资策略

供给侧改革大势不变，需求侧稳定有利于融资通畅的企业。我们认为，拿地销售比的差异源于融资渠道通畅与否的差异，大企业未来市场份额和盈利能力将可能出现较大分化。按揭贷款利率的结构性下行，进一步验证了主要城市房价平稳的概率大，需求侧稳定有利于融资畅通企业的基本面。我们看好业绩对交易量最敏感的企业，看好融资渠道通畅的发展商。