本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：劉揚、王大霽、餘齊文

摘要

現狀：板塊配置吸引力受到相對估值等因子壓制。農業行業在7月行業打分表中排名靠後，主要失分項是相對估值因子、擁擠度因子和產業資本因子。當前農業-行業景氣度指數持續回升，但估值溢價係數處於歷史高位，構成配置決策中的一對主要矛盾。

共識：基本面趨勢仍將持續提供板塊向上動能。經濟角度，物價剪刀差（CPI-PPI）於2021年底出現拐點，此後持續收斂，目前接近零軸；物價剪刀差曲線向上趨勢預計將持續到2023年，中下游行業利潤佔比將持續改善。市場角度，物價剪刀差和農業主題指數的相對錶現顯著正相關；基於物價剪刀差曲線繼續攀升的假設，未來農業板塊將相對於資源板塊取得超額收益。

變化：宏觀和中觀維度均出現邊際改善。宏觀方面，超預期的天氣衝擊發生後，投資人會在心中調低對通脹因子回落速度的預期，同時調低景氣因子回升速度的預期，滯脹指標預期相應提高；根據規律，通脹因子和滯脹指標均與農業行業相對收益正相關。中觀方面，8月下旬農業行業交易額佔全A比重的分位數指標見底反彈，有利於下期打分表中擁擠度因子得分的提高。

推演：因子權重的切換將有利於板塊得分提高。儘管疫情散發和極端天氣等因素增加了宏觀經濟的不確定性，我們目前依然維持9月走出滯脹象限，進入非典型象限的判斷。假設短期內農業板塊趨勢性因子平均分持續高於均值迴歸性因子平均分，隨着經濟進入非典型象限，因子權重由防禦型轉向通用型後，農業行業總分將得到顯著提高。

風險提示：模型主觀性，歷史數據有偏，回測時間較短，模型失效。

01

現狀：板塊配置吸引力受到相對估值等因子壓制

農業行業在7月行業打分表中排名靠後，主要失分項是相對估值因子、擁擠度因子和產業資本因子。當前農業行業景氣度指數持續回升，但估值溢價係數處於歷史高位，構成配置決策中的一對主要矛盾。

1.1.農業行業在7月行業打分表中排名靠後

在7月底的行業打分表中，農業行業得分排名21，在30箇中信一級行業中靠後。主要得分項是景氣度因子、北向資金因子、夏普比因子，主要失分項是相對估值因子、擁擠度因子和產業資本因子。

7月底打分表中採用的因子權重偏防禦、保守，比較強調均值迴歸型因子而不那麼重視趨勢型因子，其中景氣度權重2、相對估值權重2.5、夏普比權重0.5、擁擠度權重2.5，產業資本權重1.5、北向資金權重1，權重合計10。

可以發現，農業板塊得分為正的因子權重偏低，得分為負的因子權重偏高，導致農業板塊綜合得分較低。關於因子構建的詳細情況，請見專題報吿《打造“一站式”主動行業配置體系——國君配置加權AIA-Timing策略介紹》。

1.2.景氣和估值存在矛盾，性價比低於上輪豬週期

通過簡單的相關性分析，我們發現以“CPI豬肉同比”和“能繁母豬存欄同比兩個指標”進行加權平均構建的行業景氣度指數能較好地解釋農業行業指數相對於全A的綜合估值溢價係數，13年來兩者相關性接近0.7。邏輯上，某行業相對估值水平的變化是市場對某行業景氣度趨勢邊際變化的最直接反應，而且這種聯繫大大領先於業績兑現。

目前配置的兩難是，雖然農業行業景氣指數上行趨勢明顯，但綜合估值溢價係數位置偏高。作為對比，上一輪豬週期啟動時（2018-2019年），當農業行業景氣指數到達目前位置時，行業綜合估值溢價係數尚處於相對底部區域，這為後面的農業股牛市奠定了堅實的基礎。有鑑於此，很多投資人不看好本輪農業景氣回升中行業指數的表現，這和打分表中農業行業相對吸引力排名較低的情況是一致的。

目前配置的兩難是，雖然農業行業景氣指數上行趨勢明顯，但綜合估值溢價係數位置偏高。作為對比，上一輪豬週期啟動時（2018-2019年），當農業行業景氣指數到達目前位置時，行業綜合估值溢價係數尚處於相對底部區域，這為後面的農業股牛市奠定了堅實的基礎。有鑑於此，很多投資人不看好本輪農業景氣回升中行業指數的表現，這和打分表中農業行業相對吸引力排名較低的情況是一致的。

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共識：基本面趨勢仍將持續提供板塊向上動能

經濟角度，物價剪刀差（CPI-PPI）於2021年底出現拐點，此後持續收斂，目前接近零軸；物價剪刀差曲線向上趨勢預計將持續到2023年，中下游行業利潤佔比將持續改善。市場角度，物價剪刀差和農業主題指數的相對錶現顯著正相關；基於物價剪刀差曲線繼續攀升的假設，未來農業板塊將相對於資源板塊取得超額收益。

2.1.物價剪刀差正在快速收斂過程中

我國物價剪刀差（CPI-PPI）絕對數極大值見於2021年底，2022年以來持續收斂，目前接近零軸。其經濟學意義為，隨着上游資源品價格見頂回落，價格壓力緩慢向消費品傳導，中下游行業利潤佔比將持續改善。

與之相應的是，國內農業品價格指數/工業品價格指數大概率已經見底，未來有望從歷史低位開始反彈。

2.2.物價剪刀差曲線向上趨勢將持續到2023年

根據萬得一致預期數據，2022年四季度時月度的物價剪刀差指標曲線將繼續上升到零軸以上，意味着下游經濟效益將邊際上好於上游。

同樣，根據萬得一致預期數據，2023年年度的物價剪刀差指標將繼續上升。

2.3.物價剪刀差和農業主題指數的表現正相關 

我們以中證農業主題指數為農業板塊的代表，以上證資源主題指數為資源板塊的代表，考察農業-資源超額收益和物價剪刀差之間的相關關係可以發現，2010年以來兩者相關性接近0.6，即在物價剪刀差曲線上行階段，農業板塊更容易跑贏資源品板塊，這側面反映了股市中期具有有效性。

基於物價剪刀差繼續上行的假設，未來農業板塊相對於資源板塊的移動平均月超額收益大概率繼續提高。

從估值角度得到類似結論，以農業主題指數PB和資源品主題指數PB之比為例，可以發現物價剪刀差的拐點和農業/資源主題指數比值的拐點重合度較高（下圖中的灰色背景部分），具有一定的擇時效果。

03

變化：宏觀和中觀維度均出現邊際改善 

宏觀方面，超預期的天氣衝擊發生後，投資人會在心中調低對通脹因子回落速度的預期，同時調低景氣因子回升速度的預期，滯脹指標預期相應提高；根據規律，通脹因子和滯脹指標均與農業行業相對收益正相關。中觀方面，8月下旬農業行業交易額佔全A比重的分位數指標見底反彈，有利於下期打分表中擁擠度因子得分的提高。

3.1.極端天氣推高通脹預期為主，壓制景氣為次 

2022年夏天，全球普遍出現幾十年一見的持續性高温酷熱天氣，農業產品供給不確定性增大，物價預期趨於上行。此外，降温需求增加社會能耗，工業品供給受到壓制，經濟復甦不確定性增加。兩者相比，對農產品生產的預期影響佔主導，對工業生產的預期影響其次。

參考板塊配置輪盤的結論，截至7月，中國宏觀狀態依然處於滯脹象限的尾聲，表現為濾波後的通脹因子處於較高水平，濾波後的景氣因子尚未拐頭向上。根據萬得一致預期推演，9月後景氣因子將出現中期向上拐點，通脹因子出現中期向下拐點，景氣進入非典型（復甦）象限。詳請見專題報吿《板塊配置輪盤——宏觀因子和A股板塊輪動間的橋》。

在上述框架中，超預期的極端天氣衝擊發生後，投資人會調低通脹因子預期曲線的下降斜率，同時調低景氣因子預期曲線的上行斜率。兩者相比，以前者為主。

宏觀因子曲線的變化產生的影響之一是延長滯脹期的預期持續時間，或者説拉高了滯脹指標的預期（滯脹指標=通脹因子-滯脹因子），這和俄烏衝突的影響類似，但程度預計稍輕。另一個可能影響是，假設極端天氣對通脹因子的影響遠大於對景氣因子的影響，則2023年經濟將更快地由預期中的復甦象限進入過熱象限（對應景氣因子回升到中高位時通脹因子偏高）。

宏觀因子和板塊相對收益間的歷史規律顯示，通脹因子和滯脹指標均和農業行業的滾動超額收益正相關（相關性係數0.28-0.29）。詳請見專題報吿《如何增強配置輪盤對中短期行情的解釋力——從因子相關性分析角度理解輪動規律的作用機理》

3.2.行業擁擠度指標八月下旬開始改善

隨着龍頭養豬上市公司業績利空被市場充分消化，生豬期貨價格近期持續上行，8月下旬農業行業（申萬農林牧漁指數）交易額佔全A比重的分位數指標見底反彈。這種交投熱情自低位回升的趨勢如果持續到月底，8月打分表中農業行業擁擠度因子得分將顯著好轉。

04

推演：切換因子權重有利於板塊得分提高

儘管疫情散發和極端天氣等因素增加了宏觀經濟的不確定性，我們目前依然維持9月走出滯脹象限，進入非典型象限的判斷。假設農業板塊趨勢性因子平均分持續高於均值迴歸性因子平均分，隨着經濟進入非典型象限，因子權重由防禦轉向通用後，農業行業總分將得到顯著提高。

4.1.經濟仍將走出滯脹象限，進入非典型象限

儘管疫情散發和極端天氣增加了高頻經濟數據的波動性，但由於板塊配置輪盤框架天然具有平滑數據波動的屬性，因此對其中期結論影響不大，我們目前依然維持9月走出滯脹象限，進入非典型象限的判斷。

4.2.權重由防禦轉向通用後，農業板塊排名將提高

國君配置加權AIA-Timing框架以可變權重為載體，將宏觀週期的beta融入半量化行業比較的實踐中。在AIA框架中，我們假設投資者對6類中觀維度的關注度是不平均的，且會隨着宏觀狀況週期性變化的。

具體而言，當我們對經濟週期沒有觀點或者週期特徵非典型時，適合採用通用型的權重，此時趨勢性因子佔比65%，均值迴歸性因子佔比35%。當我們認為經濟處於滯脹或衰退時，適合採用防禦性權重設置，此時趨勢性因子佔比降低到48%，均值迴歸性因子佔比提高52%。關於因子權重設置的詳細情況，請見專題報吿《打造“一站式”主動行業配置體系——國君配置加權AIA-Timing策略介紹》。

如前文所述，上期打分表中農業板塊的因子得分情況是趨勢性因子平均分明顯高於均值迴歸性因子平均分，當採用通用權重後，農業行業總分將得到顯著提高。例如，相對估值因子權重將由1.75降低到1，景氣因子權重將由3提高到3.5，有助於農業行業吸引力提高。