2022年8月12日，中國石化、中國石油、中國人壽、中國鋁業和上海石化等5家中國企業相繼發佈公吿，將啟動自願將其美國存托股份從紐約交易所退市[1]。隨後，中國證監會表示上市和退市均屬於資本市場常態，會尊重企業根據自身實際情況、按照境外上市地規則做出決定，且證監會將與境外有關監管機構保持溝通，共同維護企業和投資者合法權益[2]。儘管並非完全意外，但數家國企集中公吿退市一時間仍引發廣泛關注，尤其是在美上市中概股最終出路仍懸而未決的背景下。那麼，上述國企為何退市、影響如何？對其他在美上市中概股又有何啟示？就事件本身來説，我們認為國企退市基本符合預期，象徵意義或大於實質，對港股上市地位和成交影響有限；但後續審計合作值得關注。迴歸港股並轉為主要上市或成為主流選擇。

事件影響：國企退市基本符合預期，象徵意義或大於實質，對港股上市地位和成交影響有限；但後續審計合作值得關注

► 事件本身：國企退市基本符合預期。2020年以來，中概股面臨的外部監管環境不確定性持續增加。根據《外國公司問責法》以及美國證監會（SEC）隨後出台的執行細則[3]，在美上市外國公司需要：1）提交審計底稿，若連續三年無法提供（截至2024年4月左右的財報季），或將面臨退市風險；2）披露其與外國政府之間的關係並證明其沒有被外國政府所有或控制。因此，作為國企，除了與其他中概股公司一樣面臨審計底稿的問題外，更無法滿足第二點要求，因此退市也在意料之中。

圖表：擬從美股退市的部分中國企業

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

注：數據截止至2022年8月12日；估值基於彭博一致預期

圖表：2020年以來，中概股面臨的外部監管環境不確定性持續增加

資料來源：中國證監會，美國證監會，港交所，中金公司研究部

圖表：美國中概股2021年以來表現及關鍵事件梳理

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

注：數據截止至2022年8月12日；估值基於彭博一致預期

► 直接影響：象徵意義或大於實質，對港股上市地位和成交影響有限。整體上，我們認為國企退市的實質影響有限，主要基於以下幾點原因：1）主上市地在香港。與多數主上市地在美國的中資民營股不同，多數國企主上市地均是在香港、然後將在香港上市的股份存託美國作為存託憑證（ADR）掛牌交易，因此即便從美退市也不影響其港股原本的上市狀態。2）在美存托股份和成交都基本可以忽略。與成交主要在美國的中資民營股不同，上述國企在美國存託的股份都非常小、成交也不活躍。以中國人壽為例，根據Bloomberg數據顯示，其在美存托股份只佔到公司整體股份的0.5%左右，過去30天日均成交佔比（包括A股、港股以及ADR）約為6.9%，其他幾家公司ADR佔總股數比例也基本在1%以下（除上海石化約3.2%），因此即便從美國退市，對於其成交和港股市場流動性也影響有限。實際上，2021年5月和10月因為美國限制名單而退市的中海油和三大電信運營商，其退市後對股價和成交的影響都相對有限，也可以説明這一點。當然，短期情緒上的衝擊可能難以完全避免。

圖表：擬退市國企在美存托股份多數只佔到公司整體股份的不到1%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2021年多家國企從紐交所退市前後股價表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：中國鋁業在美上市ADR日均成交遠小於其港股

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：中石油在美上市ADR日均成交額相對寡淡

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：中國人壽在美上市ADR日均成交同樣清淡

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：上海石化在美上市ADR也是如此

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 間接影響：其他中概股公司監管不確定性仍存，未來一年是關鍵窗口。不論從上市地位還是成交來看，5家國企退市的直接影響都相對有限，但是卻會加大市場對於其他更多主上市地在美國的中概股面臨退市風險的擔憂。目前，SEC已經將140餘家中概股公司列入存在潛在退市風險的“確定識別名單”（Conclusive list of issuers identified    under the HFCAA）（其中7家中概股在“預識別名單”中）[4]，而上榜三次（2024年4月的財報季）將會面臨退市風險。對於這些企業而言，由於主上市地和主要成交都在美國，因此如果退市的話對其自身成交和港股流動性的影響都可能更大。因此，未來中美監管合作走向將成為關鍵。往前看，我們預計其他國企（東方航空等）和有可能涉及保密和數據安全的公司，仍不排除在現有監管框架下面臨潛在退市風險。近期中美在各方面的摩擦增多，也加大了未來政策的不確定性，值得密切關注。

圖表：赴港上市中概股在香港部分的佔比呈現上升趨勢，但主要成交仍還在美國

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

前景展望：迴歸港股並轉為主要上市或成為主流選擇；短期或影響港股流動性，但長期優化港股結構並強化吸引力

外部不確定性將促使更多符合條件中概股回港。自2018年上市制度改革以來，累計已有26家公司通過二次上市或雙重主要上市迴歸港股（其中17家為二次上市，9家為主要上市）。往前看，在外部環境依然面臨較大變數情況下，我們預計更多符合條件的中概股公司迴歸港股、且採用或者轉為主要上市方式將成為主流。同時，我們認為港交所持續優化其上市制度也將為更多中概股迴歸和轉為主要上市地位提供便利。基於目前的上市條件，我們測算仍將有27家公司符合迴歸條件。

圖表：2018年上市制度改革以來，已有26支美國中概股通過二次上市和雙重主要上市迴歸港股

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部注：數據截止至2022年8月12日；估值基於彭博一致預期

圖表：27家美國中概股或基本符合港股二次上市規則；部分優質頭部公司可能選擇雙重主要上市

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部注：藍色部分為按2021年6月至2022年7月每月末平均市值計算符合二次上市標準的公司；數據截止至2022年8月12日；估值基於彭博一致預期

方式上，採用或轉為主要上市將成為主流。相比作為海外上市主體“投影”的二次上市，選擇雙重主要上市方式回港可以使得在港上市地位不受海外的上市狀況影響，且可以納入港股通範圍（《中概股追蹤：轉成主要上市意味着什麼？》）。實際上，我們注意到越來越多的公司，例如小鵬汽車、理想汽車、貝殼等多家中概股，選擇雙重主要上市迴歸港股，且再鼎醫藥、嗶哩嗶哩和阿里巴巴等公司也已經申請或完成了二次上市向主要上市地位的轉換。我們測算，上述公司如果轉為主要上市並納入滬港通後，有望帶來456億港元的資金流入。

圖表：若二次上市公司被納入港股通合資格標的，可能帶來的潛在被動資金測算

資料來源：港交所，Wind，中金公司研究部

注：數據截止至2022年8月12日

對港股影響：短期或有流動性和情緒擾動；但長期將有助於優化港股結構並強化吸引力。大量中概股公司的迴歸和股份轉到港股交易，的確將會對港股本就不非常充裕的流動性造成一定影響，目前已經迴歸的主要中概股公司在港交易的比例平均已達20%左右（如阿里巴巴20%，京東21%等）。我們測算，27家潛在迴歸公司新增融資和股份轉換交易可能帶來每年268億港元的流動性吸收（相當於2021年全年港股主板IPO募資金額的8.8%）。不過，也有一些公司採用介紹上市方式（不新增融資，例如蔚來和貝殼）可以減輕上述壓力。但從中長期看，我們認為更多中概股公司的迴歸有助於進一步優化港股市場的結構，吸引資金沉澱，進而形成優質公司和資金的正反饋。此外，我們預計港股或將部分替代美股為中國創新企業（尤其是美元基金所投資的企業）的首選融資地之一，這都將進一步鞏固港股市場作為區域金融中心以及中國“新經濟橋頭堡”的地位。

圖表：目前已經迴歸的主要中概股公司在港交易的比例平均在20%左右，其中阿里巴巴20%、京東為21%

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：27家潛在迴歸公司新增融資和股份轉換交易可能帶來每年268億港元的流動性吸收

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：中概股迴歸路徑解析

資料來源：港交所，中金公司研究部

圖表：香港雙重主要上市 vs. 二次上市對比