一、二季度美股盈利前景如何？高基數和增長放緩下的回落

參考Factset預期，標普500 EPS同比預計降至5%（vs. 一季度9.3%）、納斯達克將轉負（-2.3% vs. 一季度15.9%）。當前被動加庫甚至主動去庫週期都可能增加利潤率壓力。

二、歷史上盈利下調有何經驗可循？一般持續3~4季度；放緩幅度受衰退程度影響

時間維度上，盈利增速下滑平均持續3~4個季度，調整情緒轉負持續2~3個季度。回調幅度上，如果不是深度衰退，下調幅度一般在10%以內。若以10%計算，那2022盈利增速將從當前10.3%降至-0.8%。轉機契機，盈利下滑趨勢的緩解和逆轉需要藉助，1）藉助新的增長點，2）貨幣政策轉向。目前看，上述兩種發概率都不太大，仍需等待契機。

三、盈利底與市場底關係？一般市場底領先盈利底

過去20年估值與盈利關係看，估值往往先行收縮並留出盈利下調餘地，因此市場觸底時盈利通常還在下調，成長跑贏，2019年初便是如此，但需要條件：1）貨幣政策轉向信號；2）估值足夠低打出盈利下調空間；3）並非深度衰退。

目前來看，前兩個暫不具備：1）當前~16倍估值距我們測算的14倍合理估值仍有距離，沒完全給盈利下調留出空間。2）三季度7、9月加息、通脹維持高位。因此，我們維持三季度美股或震盪偏弱的判斷，四季度如果政策得以退坡可能成爲市場轉向的轉機，尤其是成長風格和債券。

正文

焦點討論：衰退擔憂下的美股盈利前景如何？對市場衝擊程度有多大？

近期衰退擔憂和交易明顯升溫，例如上週初10年美債利率自6月中旬的3.5%一度降至本週中的2.8%、原油更是連續大跌突破100美元/桶、美元走強突破107創20年新高、黃金因此跌破1740美元/盎司；納斯達克爲代表的美股成長風格反而因此受益，明顯反彈。

不過，週五公佈的超預期非農數據（6月非農新增就業37.2萬人，遠超預期的26.8萬人；失業率符合預期且與前值持平；工資增速同環比均回落）在一定程度上說明短期的衰退擔憂有些過度，上述交易因此部分逆轉，7月加息75bp概率進一步擡升（92.4%）。

這一情形也基本與我們預期一致，即從當前的增長趨勢以及緊縮力度和速度看，衰退可能是大概率，但多快到來仍需觀察（《來自“衰退”的考驗：海外資產配置月報（2022-07）》）。如果真如亞特蘭大聯儲GDPNow模型預期的那樣二季度即轉爲負增長，那將是明顯超預期的（《當前衰退交易的可能演變》）。

圖表：10年美債利率自6月中旬衝高至3.5%後持續回落至本週中的2.8%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：原油、黃金週中分別跌破100美元/桶及1740美元/盎司

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：以納斯達克綜指爲代表的成長風格繼續反彈，本週上漲5%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美元指數本週突破107，創20年以來新高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：6月FOMC美聯儲給出的中性利率目標中值2.5%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：正常情況下，聯邦基金利率僅會接近中性利率、金融條件也剛剛破零即可，當前情況都指向衰退風險的增加

資料來源：Bloomberg，芝加哥聯儲，中金公司研究部

但不管怎樣，增長和盈利在未來一段時間內放緩都是大方向，市場對此的關注也因爲擔心“殺完估值再殺盈利”。美股前期從高點回落首先體現爲估值先行（標普500年高點下跌18.2%，動態估值收縮23.8%），當前標普500動態PE已降至16倍左右（處於1990年以來均值附近），但盈利預期還尚未明顯下調（2022及2023預期的EPS增速仍維持在9~10%）。

7月中旬開始，美股將進入二季度業績期，在當前市場進入盤整震盪階段，研究盈利前景對於判斷後續美股是否存在進一步壓力還是有可能得到暫時喘息有重要參考意義。

圖表：當前標普500指數動態估值已回落至16.3倍左右（基本位於1990年以來均值水平）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：但盈利預期並未明顯下調（2022及2023E EPS增速仍維持在9~10%左右）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

一、 二季度美股盈利前景如何？高基數和增長放緩下的回落與下調

如我們在《美股盈利進入下行通道》中分析，一季度美股盈利已經開始逐步放緩（標普500 EPS同比增速8.2% vs. 去年四季度26.9%）、高成本的拖累也已逐步顯現（淨利潤率12.7% vs. 去年四季度13%）。企業也逐步進入被動加庫階段，尤其是一些零售端企業普遍反映庫存在供應鏈緩解後偏高甚至過剩，包括沃爾瑪、塔吉特等，這一點從宏觀整體的庫存水平以及近期PMI數據中的庫存回升和訂單下降組合中也可以得到體現，而被動加庫甚至主動去庫週期都可能對應後續盈利和利潤率的進一步壓力。

圖表：此前缺口最爲明顯的消費品庫存已經修復至超過疫情前水平，而渠道庫存更是進一步走高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：沃爾瑪和塔吉特都出現庫存過多反而導致成本增加的問題；家得寶、亞馬遜的庫存也都創出多年新高

資料來源：Factset，中金公司研究部

近期6月ISM製造業PMI需求分項明顯走弱、亞特蘭大聯儲GDPNow模型預測轉負都加大了二季度增長放緩的擔憂。

7月中旬開始，美股市場將逐步進入持續一個月的2Q22業績期。參考Factset彙總的一致預期，標普500 EPS同比增長預計降至5%（vs. 一季度9.3%）、納斯達克綜指二季度或將轉負（-2.3% vs. 一季度15.9%）。板塊層面，預計二季度消費者服務、能源、交通運輸仍將保持較高增長，同比增速超過100%；汽車與零部件、半導體、原材料、耐用消費品及房地產增速在10%以上；但零售、金融板塊預計爲負增長。回落幅度看，預計公用事業、原材料、保險及生物製藥增速較一季度將大幅回落；半導體、科技硬件、軟件與服務等回落幅度爲8~16%不等。

圖表：美國6月ISM製造業PMI快速回落至53.0（vs. 5月56.1）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：亞特蘭大聯儲GDPNow模型明顯進入負值區間

資料來源：亞特蘭大聯儲，中金公司研究部

圖表：紐約聯儲每週經濟指數持續回落至當前的3.17%（過去14周移動平均3.76%）

資料來源：紐約聯儲，中金公司研究部

圖表：參考Factset彙總的一致預期，標普500二季度EPS同比增長4.6%、納斯達克二季度或將轉負

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表：市場預期能源、交通運輸、半導體等對標普500二季度EPS增速貢獻最多，銀行、零售等有所拖累  

資料來源：Factset，中金公司研究部

二、歷史上盈利下調有何經驗可循？一般持續3~4季度；放緩幅度受衰退程度影響

時間維度：盈利放緩通常持續3~4個季度。回顧過去20年的經驗，我們發現盈利增速下滑平均持續3~4個季度，如2020和2017年（2個季度）、2014~2016年（6個季度）、2010年（3個季度）、2007年（4個季度）、2005~2006年（5個季度）。反觀此輪，剔除掉疫情對基數的較大擾動（2021年二季度高基數），美股盈利增速的明確放緩是從今年一季度和二季度開始，因此這一趨勢在未來一段時間仍將延續，直到新的增長點或貨幣政策出現拐點提供對衝。與此同時，更爲高頻和敏感的盈利調整情緒也逐漸轉負，調整情緒的下修對應動態EPS增速的拐點，而調整情緒的轉負則基本對應動態EPS絕對水平的下修。從歷史經驗看，調整情緒轉負一般持續2~3個季度，當前已經降至-8.2%。

圖表：通過計算2021年各季度盈利增速的2年CAGR，我們發現今年二季度開始盈利增速纔會逐步放緩

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表：盈利調整情緒轉負意味着動態EPS絕對水平的下修

資料來源：Factset，中金公司研究部

回調幅度：如果不是深度衰退，盈利下調幅度一般在10%左右。不同程度的增長放緩和衰退對市場與盈利的影響也存在巨大差異（《衰退風險與美股熊市的歷史關係》）。相比輕度衰退，深度衰退往往持續時間更長，且因爲伴隨着資產負債表式的衝擊，因此修復自然也更加漫長。上世紀20年代以來，輕度衰退持續時間中值約10個月，即3個季度左右，也基本對應上述盈利放緩的持續時間（通過對比美股盈利和實際GDP同比增速，我們發現二者相關性係數~59%）。

我們梳理了過去20年間美股歷次盈利下滑和調整幅度，發現除2020年疫情爆發、2008年金融危機和2000年科技泡沫盈利下調幅度達29%、44%和27%以外，其他階段的調整一般在10%左右。當前雖然盈利放緩甚至最終衰退都可能是大方向，但由於非政府部門整體槓桿不高，金融和居民部門並未在此輪疫情中受到明顯衝擊，也就意味着除了一些薄弱環節外（如高收益債、中低收入人羣消費貸），爆發整體類似於2008年債務危機導致的深度衰退可能性不是很大。

如果以10%的下調幅度計算、並假設發生在2022年，那麼盈利增速將從當前的10.3%降至-0.8%。

圖表：2019年盈利累計下調幅度爲8~9%，折算到2018年底的估值底部，將被動推高估值到15倍，依然是低於長期歷史均值（16倍）的

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表：大跌期間，估值往往先行收縮並提前打出未來盈利下調的空間，而市場觸底反彈時盈利往往還在下調

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表：通過對比美股盈利和實際GDP同比增速，我們發現二者相關性係數~59%

資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

轉機契機：新的增長點或貨幣政策轉向對衝。盈利下滑趨勢的緩解和逆轉需要藉助一定外部條件和契機：如1）藉助新的增長點，如2016年初中國穩增長髮力（供給側改革和棚改貨幣化）拉動全球資本開支週期上行，美股盈利也逐步見底回升；2）又或者貨幣政策得以轉向提供對衝，2018年四季度盈利下滑，2019年初美聯儲傳遞鴿派信號，2019年7~9月降息，2019年底美股盈利逐步見底回升。目前來看，上述兩種情形發生的概率都不太大，仍需要等待契機，例如後續中國穩增長政策力度、以及美聯儲政策退坡時間，因此也印證了未來一段時間盈利仍有下滑壓力的趨勢。

圖表：2016年中國供給側棚改拉動美國增長、2019年7月美聯儲降息均成爲美股盈利新的增長點

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

三、盈利底與市場底的關係？一般市場底領先盈利底

通過梳理過去20年美股回調期間的估值與盈利關係，我們發現，估值往往先行收縮並留出未來盈利下調的餘地，因此市場觸底反彈時盈利通常還在下調，這也是爲什麼反彈初期通常是與宏觀環境敏感度不高的成長風格領漲的主要原因，2019年初美股市場的表現便是如此，市場在2019年初的底部對應估值底部，但盈利彼時纔剛剛開始下調，直到三個季度後得益於政策轉向寬鬆（7~9月降息）才逐步回升。

但如我們在《來自“衰退”的考驗：海外資產配置月報（2022-07）》中分析，這一情形出現也需要條件：1）貨幣政策轉向信號，如2019年美聯儲釋放鴿派信號。2）估值足夠低打出未來盈利下調空間，2018年底標普500動態估值最低跌到13倍附近（長期均值下方一倍標準差），留出了未來盈利下調的空間。後視來看，2019年盈利累計下調幅度9%，折算到2018底的估值底部，將被動推高估值到15倍，依然低於16倍的長期均值。相反，2008年盈利大幅下調超過44%，因此估值當時回調至9倍才能留出餘地，且不說債務危機對資產負債表的衝擊；3）並非深度衰退。深度衰退對於增長和盈利的破壞更大，例如2008年金融危機期間盈利下調幅度達44%；而輕度衰退或者說一般增長下行週期，盈利下調幅度基本在~10%（如2015年和2018年）。

但目前來看，上述三個條件中的前兩個暫時還不具備：1）儘管市場從高點回撤幅度已經接近歷次輕度衰退中位數（~20%）（《衰退風險與美股熊市的歷史關係》），但當前~16倍的估值也就是平均水平，距我們基於3.5%的股權風險溢價和DDM模型測算的14倍合理估值仍有距離，且沒有完全給未來盈利下調留出空間。2）6月強勁非農意味着貨幣政策在三季度7、9月兩次快速加息完成任務前很難退坡、通脹在三季度沒有高基數情況下大概率仍會維持高位。

因此，我們維持三季度美股或震盪偏弱的判斷，四季度如果政策得以退坡可能成爲市場轉向的轉機，尤其是成長風格和債券。

圖表：基於3.5%的股權風險溢價，標普500指數合理估值約14倍左右

資料來源：Blooomberg，中金公司研究部

圖表：基於DDM模型測算，標普500指數合理估值約14倍左右

資料來源：Blooomberg，中金公司研究部

圖表：標普500指數GICS一級行業動態EPS vs. 宏觀指標相關性

資料來源：Blooomberg，中金公司研究部