一、75BP加息是否算超預期？

美聯儲宣佈加息75BP，6-7月縮表475億美元/月規模。美聯儲發佈6月議息會議聲明，上調聯邦基金目標利率75BP至1.50%-1.75%區間，維持5月FOMC給出的6-7月減持300億美元/月美債和175億美元/月MBS的縮表節奏不變。

75BP加息是否超預期？市場似乎有了「盼頭」。有趣的是，5月FOMC上，鮑威爾幾乎排除了未來加息75BP的可能性，且議息會議前夕美聯儲也並未向市場清晰傳遞75BP加息信號，按理說該操作有些超預期，但爲什麼會後美股美債齊漲？

原因之一是上週五公佈的5月美國CPI同比爲8.6%，刷新1982年以來新高，此後市場開始快速對本次議息會議上加息75BP定價，這也是上週五到本週一海外市場出現股債齊跌的主因。如表1所示，截止6月15日議息會議前夕，市場已經完全Price-in本次加息幅度，進而靴子落地當日市場表現爲利空暫時出盡。

此外，3月FOMC點陣圖顯示未來兩年美聯儲將循序漸進式加息；而本次FOMC點陣圖則顯示年內大幅加息（至3.25%-3.5%）、明年小幅加息（3.75%-4.0%）後，後年聯儲有望開始降息，CME市場更是預期明年Q1美聯儲將基準利率推升至4%後，將於2023Q3進入降息週期（如表1）。換言之，與此前遙遙無盡的長痛預期相比，加息似乎僅是年內的短痛了。

二、那麼，我們是時候討論美聯儲結束加息的條件了

美聯儲已經「加不起息」了，但距離結束加息還差一個理由。

美聯儲數據顯示，2022Q1公開市場操作（SOMA）已令美聯儲鉅虧3305.0億美元，爲歷史之最。而2018年美聯儲全年虧損926.1億美元之後就曾結束加息。此外，如圖4所示，美國國債的平均利息與10年期美債收益率相近，目前10年期美債收益率已經明顯高於3%，而本次FOMC美聯儲大幅下調今年美國經濟增速至1.7%。儘管今年美國通脹中樞極高，但與疲軟的經濟增速相比，美國財政（利息支出）負擔已然是不可承受之重。

但是，美聯儲的政策目標終究是就業與通脹，「加不起息」並不等於可以不加息，所以鮑威爾在講話中仍然強調了通脹壓力、7月FOMC再度加息50-75BP的可能，並在答記者問中多次表達了年底引導聯邦基金利率到3%-3.5%左右的想法。

我們應該把注意力由通脹轉向就業了。我們在5月美國CPI點評《油價的最後一衝：假如美國CPI不回落？》中指出，5月美國CPI創新高的「元兇」是能源，假若油價繼續超預期上漲，不排除年內美國CPI與核心CPI同比均維持當前高位水平的可能性。

但覆盤沃爾克時期的聯儲政策可知，即便在高通脹背景下，加息也不是必然的，打敗高通脹的是「高企的失業率」。1979年7月沃爾克上任後開始快速、大幅加息，直至1980年底美國基準利率曾被推升至20%上方，但此間（1980年4-7月）美聯儲也曾短暫降息。結合圖6-7可知，該階段的降息並非通脹回落的結果，而是爲了應對失業率持續攀升。

用就業目標打敗通脹目標。我們認爲之所以本次FOMC點陣圖中美聯儲給出了2024年或將進入降息週期的暗示，正是因爲美國經濟面臨下行風險、失業率接近觸底。

在經濟展望中，美聯儲除大幅上調今年PCE同比至5.2%（3月預期爲4.3%）外，還將今年經濟增長預期由3月的2.8%進一步大幅下修至1.7%。不僅如此，本次經濟展望還將年內失業率預期上調至3.7%，由於3-5月美國失業率連續3個月維持在3.6%，因此美聯儲似乎暗示了年內美國失業率回升的可能性。

如果說在以對抗通脹作爲幾乎唯一目標的70-80年代，美聯儲僅是兼顧就業、在失業率快速走高的時候選擇臨時降息；那麼，90年代以來就業因素在貨幣政策中的權重顯然更高，如圖8所示，1990年以來但凡美國失業率回升，美聯儲就會結束加息甚至進入降息週期。回到當下，我們與其絞盡腦汁預判美國通脹拐點，不如換個思路，探討一下失業率何時回升。

三、美國失業率於Q3回升的概率不低，年內有望結束加息

本次FOMC經濟展望將今年全年經濟增長下修至1.7%，而Q1美國實際GDP同比增速仍有3.5%（環比折年率爲-1.5%），可見聯儲認爲下半年美國實際GDP同比增速大概率降至1%下方，甚至接近衰退。

4月中旬美國30年期固定抵押貸款利率飆升至5%上方，引發4月新屋銷售折年數降至591千套，僅略高於疫情暴發當月（2020年3月）水平。隨着貸款利率維持高位甚至進一步攀升，美國地產銷量還將下滑，下半年新屋開工數據堪憂。

此外，剔除通脹後的美國非農私人實際時薪增速降至-2.1%，低於金融危機前水平；4月個人儲蓄率也驟降至4.4%，且60%收入分位數及以下家庭儲蓄率均已轉負。

總體而言，下半年美國消費動能也將明顯衰減。我們預計Q3末美國失業率就有望回升，7月再度加息50-75BP後，美聯儲或將逐步開始考慮不再加息。但結束加息前，我們首先要看到失業率回升，因此尚不能確定具體時點。

四、對於市場而言，利空真的出盡了嗎？

今年市場最大的特點就是高波動，目前美聯儲與美股仍處於「貓捉老鼠」階段。年初以來的實踐證明：若美股對加息預期反應過於激烈，FED就有望緩和預期；若美股表現相對堅挺，美聯儲就會再度轉鷹。目前美聯儲與美股之間的關係像極了「貓鼠遊戲」，一旦貓捉住老鼠，二者角色就會互換並反向作用。

但目前美股下挫僅能緩和美聯儲緊貨幣節奏、尚未扭轉政策方向，在通脹走高、失業率仍處低位的背景下美聯儲對美股有較高的下跌容忍度。

美股或仍有最後一跌。截至6月15日收盤，今年以來標普500指數已經下挫20.5%，但10年期席勒週期調整市盈率倒數與10年期美債收益率差值反映的風險溢價仍僅爲0.08%。在無風險溢價保護、加息縮表持續、經濟下行壓力加劇的背景下，美股仍將持續高波動，在加息週期正式結束前大概率仍有一跌。

美債曲線或將倒掛，10年期美債收益率在上衝3.5%後，或拐頭向下，不排除年內重新回落至2.5%下方的可能性。在爲疫情衝擊消退、高通脹以及縮表等因素定價後，10年期美債收益率將逐漸反映美國經濟的下行風險。雖然不能排除10年期美債收益率再度向上挑戰3.5%的可能性，但隨後將開始爲經濟下行風險定價，該過程不僅將再度引發美債曲線倒掛，甚至年底前我們有望看到10年期美債收益率重新回落至2.5%下方。但是，黎明前的黑暗或許最爲煎熬。