去年7月至今，多數醫藥投資者都經歷過失望、煎熬、辛酸，甚至到絕望的心路歷程。

中證醫療連續下跌了10個月以上，累計跌幅高達46%，回調深度超過2008年全球金融危機。具體到個股，更是慘不忍睹，期間最大回撤超60%的有58家，超50%的有164家。

大醫藥中，創新藥、CXO、醫療服務、疫苗等細分明星賽道龍頭都出現了“崩盤式”暴跌。諸如，恆瑞醫藥最大回撤近70%，通策醫療回撤67%，智飛生物回撤56%，康龍化成暴跌51%。

而醫美細分賽道，整體受災相對最輕。愛美客最大回撤42%，貝泰妮回撤34%，華熙生物回撤59%，而珀萊雅更是回撤僅不足10%。

今年，中證醫療追隨大盤同樣繼續暴跌23%，並超過上證指數-15%。然而醫美賽道明顯抗跌，愛美客下跌12%，貝泰妮下跌3%，華熙生物下跌18.8%，珀萊雅下跌8%。

醫美巨頭相較於大醫藥與大盤呈現更強更足的韌性。市場究竟在演繹什麼邏輯？

01

商業模式

大醫藥行業持續暴跌，主要邏輯是估值與業績的戴維斯雙殺。

在去年7月之前，醫藥行業經歷了長達將近2年的極致抱團，中證醫療PE倍數一度去到了108倍，逼近2015年6月最高的130倍。不論是絕對值，還是歷史相對值，泡沫都極大。物極必反，醫藥整體估值快速回落，跌到現在的34.4倍，較最高回撤68%。

最近8年，中證醫療平均估值水平為60倍，而現在僅為34.4倍，遠遠低於前者。可見，市場這波狠殺不只是擠泡沫，不少細分領域基本面邏輯也一定程度上遭遇了動搖。否者，不太可能如此極端殺估值的。

在我之前的文章也分析過，大醫藥行業面臨重大變局。從最上層的宏觀維度來講，國家要實踐雙循環戰略（重點是內循環），重點是讓消費成為拉動經濟增長的主要增長引擎。

而人們的消費力和消費意願又明顯遭到三座大山的擠壓——住房、教育、醫療，那麼改革大方向就是破除，甚至移走三座大山（雖然過程會比較長）。其中，醫療改革大方向是過渡到公共服務屬性，而不是繼續容忍高度產業化，醫藥公司暴力賺錢的時代或許已經悄然過去。

過去，人們的醫療負擔很重，包括自己掏錢和醫保基金掏錢（國家財政）——中國衞生總費用從2000年的4586億元增長至2019年的65196億元。不足20年，醫療費用翻了13倍，年複合增長15%，遠超GDP的增速。並且，這幾年受到新冠疫情衝擊以及宏觀經濟下行壓力，財政收入會有一定程度的下滑。

總之，為財政降壓、患者減負就成為醫療改革的主線。比如，集採常態化，應採盡採，深度與廣度，持續超預期，成為改變創新藥行業投資的殺手鐗。

醫美賽道不一樣。當前，愛美客滾動市盈率（PE-TTM）為95倍，貝泰妮為85倍，華熙生物為73.4倍，珀萊雅為62倍。這些龍頭PE相較於中證醫療的估值倍數要高很多，這又是為什麼呢？

殺估值的時候，關鍵的基本面邏輯沒有動搖。

醫美雖然歸類於大醫藥行業，有一定醫療屬性，但同時又具備很強的消費屬性。大家都知道，消費型公司，市場給予的估值都比較慷慨，背後是商業模式尚佳。

醫美化粧品解決的是消費者愛美的需求。而這種需求幾乎是永續的，全民級消費，且一旦認定這個品牌，養成消費習慣，一般情況下就會終身復購。

從投資底層邏輯來看，只有自由現金流持續保持較高增長才能獲得高估值。基礎概念看，（股權）自由現金流=税後淨利潤+攤銷折舊一資本性支出一營運資本追加額一債務本金償還+新發行債務。

醫美化粧品基本都屬於不需要什麼投資，沒有什麼負債利息（很少短期借款和長期借款），還可以一手交錢一手交貨，賺取大量自由現金流的行業（淨利潤≈自由現金流）。從股票定價邏輯來看，這算是非常好的商業模式。

而創新藥、醫療器械、醫療服務等眾多醫藥細分領域，並沒有很強的消費屬性，在遭遇政策持續的改革預期之下，基本面有一定程度上的動搖，而醫美幾乎不受影響與衝擊。從內循環大戰略上看，醫美消費也是社零消費非常重要的領域，政策上應該多給予支持才對，而不是敲打。

02

基本盤

在大醫藥行業投資如此悲觀的大背景下，市場當前仍然給醫美幾大巨頭超60倍以上的估值。憑什麼？

從行業邏輯上看，醫美市場規模持續保持較高增長，且受到宏觀經濟下行影響相對要小一些，韌性會比較強。

2020年，新冠疫情第一年。中國化粧品零售總額為3400億元，仍然同比大幅增長13.64%，遠超社會零售總額同比-3.9%。2021年，化粧品零售總額為4026億元，同比增長18.41%，超社會零售總額的12.5%。

從2011-2021年，中國化粧品零售額從1103億元猛增至4026億元，年複合增速13.82%，超過社會零售總額的9.38%，超過GDP的8.89%。此外，在2008年次貸危機，醫美化粧品下降幅度與速度要低於整體GDP和社零總消費，而經濟復甦週期，又要相對明顯快於後兩者。

很顯然，醫美化粧品受到宏觀經濟週期要小一些。比如今年，各行各業下行壓力較大，但醫美行業要相對要抗壓一些。這從上市公司的財報中能看出一些端倪來。

一季度，愛美客營收4.31億元，同比增長66.07%，歸母淨利潤為2.8億元，同比增長64.03%。銷售毛利率為94.45%，創下歷史最高記錄，銷售淨利率為65.03%，略低於去年全年的66.12%，處於絕對高位水平。期間，銷售費用5390.8萬元，同比大增94.59%，佔總營收的比例為12.5%，而去年末為10.8%。銷售費用率上升，大概率是為了推廣新品濡白天使。機構預測，該新品未來出貨量將超過10萬支，佔總營收的10%以上。

一季度，貝泰妮營收8.09億元，同比大增59.32%，歸母淨利潤為1.46億元，同比大增85.74%，均要快於去年業績增速水平（營收增52.57%，歸母淨利潤增58.77%）。

據Euromonitor數據顯示，薇諾娜在皮膚學級護膚品國內市場排名穩居第一，市場份額較2020年提升約2%，相較2020年，薇諾娜的國內市場份額接近第二、三名的總和。

2015-2020年，中國皮膚學級護膚品市場規模從60億元增長至166億元，年複合增速高達24%，遠高於護膚品以及化粧品整體增速。並且，未來幾年，Euromonitor預計將不低於20%的增速增長，到2024年達到431億元。

皮膚學級護膚品屬於功能性護膚品大類領域。華熙生物最近幾年也明顯發力、轉型該賽道。2019年-2021年，華熙生物功能性護膚品營收分別為6.34億元、13.46億元、33.19億元，同比分別增長119%、112%、147%。

與貝泰妮王炸單品牌戰略不同，華熙生物一開始就是多品牌戰略，構建了潤百顏、誇迪、米蓓爾、BM肌活，分別切入玻尿酸護膚產品、抗初老產品、敏感肌產品、活性成分功效產品。其中，誇迪卡位高端，價格帶為500-1500元，潤百顏卡位中高端，價格帶為200-500元，擁有長期增長空間。

幾千億的化粧品盤子，大眾美粧市場仍佔主導，但中高端增速明顯快於前者。2017-2021年，中高端佔比從21.3%提升至26.3%，幅度為5%。

在大眾美粧市場，佔比73.7%，也會有機會。珀萊雅作為國貨經典，盈利能力、確定性以及戰略調整能力偏強。這波大醫藥崩盤，珀萊雅是回撤幅度最小的醫美龍頭了。

一季度，珀萊雅營收12.54億元，同比增38.5%，歸母淨利潤為1.58億元，同比增44.16%，業績整體增速明顯加快。同期，毛利率和淨利率分別為67.57%、13.5%，均穩步提高，盈利能力增強。

綜上分析，醫美化粧品行業賽道良好，未被宏觀政策（諸如集採）所改變，疊加龍頭們業績的持續高速增長，亦是市場當前仍然願意給予60倍以上估值的重要因素。

03

尾聲

機構掌握着市場的話語權。先看北向資金，珀萊雅（市值88.57億，股份比例為22.66%）、愛美客（22.15億，2.16%）、貝泰妮（12.06億，2.16%）、華熙生物（3.44億，0.55%）。整體行業持有水平在穩步提升，並沒有隨着今年外資大幅流出而流出。

再看國內公募機構一季度持倉，愛美客（市值73.63億，股份比例為7.25%，大幅加倉）、貝泰妮（25.4億，3.2%，小幅加倉）、珀萊雅（7億，1.8%，小幅減倉）、華熙生物（0.76億，0.12%，大幅減倉）。可見，公募機構在最近幾個季度調倉較為明顯，愛美客加倉多，華熙生物則瘋狂減倉，與外資對待醫美龍頭倉位有較大不同。整體看，機構對待醫美化粧品的態度仍然是OK的，並不像創新藥等細分領域被大幅拋售。

不可否認，醫美行業整體仍然會受到宏觀經濟下行帶來的衝擊。今年一季度，醫美龍頭增速尚可，但接下來一年半載應該也會有影響，只是相對抗壓一些。此外，當前佈局還要結合A股大盤是否企穩、個股估值狀態以及個人交易策略來綜合考慮，並沒有標準答案。諸如，珀萊雅當前PE為62倍，位於最近5年估值中位數以上，並沒有被低估，對於保守的投資者，是可以繼續等待的。

不過，有一點可以確定的是，一旦大盤以及大醫藥行業整體回暖走估值修復邏輯的時候，醫美不會缺席，應該還會有相對超額的回報率。