本文來自格隆匯專欄：陶川，作者：陶川、邵翔

美元站上100之後，什麼資產表現最好？美債收益率還有多少上漲空間？

從歷史上看（圖1），無論是美元站上100還是美元和美債收益率同步大幅上漲，往往會帶來市場動盪、滋生新興市場危機。2022年4月1日斯裏蘭卡總統宣佈全國進入公共緊急狀態，斯裏蘭卡的“暴雷”是否敲響了清空新興市場資產的“警鐘”？

治理高企的通脹，美國金融條件還需明顯收緊。

從美聯儲官員的表態來看，治理通脹是當前政策的重中之重。從傳導路徑來看，金融條件是重要的中介指標：“政策（預期）收緊——金融條件收緊——需求下降——通脹壓力緩解”。美國通脹中樞顯著高於1990年至2019年的中樞水平，而金融條件指數仍明顯低於同期均值。

金融條件收緊的5個主要渠道，當前匯率和利率是主力。

美國金融條件收緊的主要通過5個渠道：基準利率上漲（聯邦基金利率），長端美債利率上漲，匯率升值，股市下跌和信用利差走闊。本輪美聯儲加息滯後導致基準利率依舊在較低水平。股市方面，儘管科技成長板塊調整較大，但在大宗商品漲價、俄烏衝突拉鋸、利率上漲的情況下，能源、國防和公用事業等板塊表現堅挺，對美股和信用利差形成支撐。因此，匯率和長債收益率可能是當前美國金融條件收緊的主要途徑。

美元指數將站上100，商品表現最好，股市表現平平。

無論從利差，資金流動，還是從全球經濟和貿易的邏輯看，美元指數的拐點還沒有到來，第二季度將階段性站上100。從歷史回顧上看，美元指數站上100美元期間，以原油爲代表的大宗商品表現最好；股市表現平平，尤其是在美元和美債收益率同漲的情況下跌多漲少；金價將承受一定的壓力，不過本輪金價上漲背後存在交易美國經濟衰退的邏輯，金價可能會更多呈現震盪的特徵。

美元和10年期美債收益率：看似“朋友”，卻是“對手”。

從邏輯上看，美債收益率上漲帶來的利差優勢應該會支撐美元匯率，然而事實上美元指數和10年期美債收益率同步大幅上漲的情況並非主流。從歷史上看，加息週期中美元站上100之後，美債收益率仍會繼續上漲，但美元指數的升值幅度、在100上方持續的時間，和10年期美債收益率上漲幅度呈現一定的負相關。在金融條件收緊的效果上，兩者存在替代性（圖5）。

一般而言強美元對新興市場的衝擊，可以分爲大宗商品下跌和同漲兩種不同的形態。

其中前者比較常見，美元大幅上漲背後一定程度上反映了全球經濟放緩，需求下降帶來商品價格大幅下跌，這往往發生在一輪商品牛市之後，商品出口型新興市場經濟體將受到較大沖擊（圖6）；後者並不多見，強美元和商品價格大漲下，商品出口國匯率和出口收入都會改善，受衝擊較大的往往是缺乏資源、對外依存度較高（或外債規模較大）的小型經濟體。

除此之外，這一次俄烏衝突帶來的“糧食危機”讓部分新興市場經濟體在維護國際收支和社會穩定上“雪上加霜”。

從斯裏蘭卡的例子，我們總結這一次的衝擊主要有三個途徑。第一是地緣政治緊張和疫情反覆帶來的收入惡化；第二是匯率貶值和大宗商品漲價下，外債償付和進口必需品的支出負擔上升；第三是，原材料等供給受限導致國內生產萎縮，進一步加劇供需缺口和通脹壓力。

我們可以勾勒出當前環境下容易受衝擊經濟體的“畫像”。

首先收入端受衝擊較大，旅遊業的佔比可能不低；第二，外債負擔不小，或者在能源或糧食上對外依存度較大；第三，在進出口產業鏈上對俄羅斯和烏克蘭等國家的敞口不小。第四，是否參與制裁俄羅斯，這將直接影響商品進口的情況。

強美元和大宗商品“夾擊”，疊加俄烏衝突的“加成”，新興市場的配置價值出現分化。

新興市場依舊存在結構性配置機會，商品結構性短缺下，商品出口型經濟體的資產依舊有較好的表現，如巴西和南非；警惕服務業比重佔比較高、能源或糧食對外依存度高的經濟體，尤其是參與制裁俄羅斯的新興市場經濟體，例如印尼。