本文來自：分析師徐彪，作者：天風策略團隊

摘要

核心結論：

隨着2016年外資加速流入A股，Wind全A與美國10年期實際利率（以下簡稱TIPS）相關係數從2016年之前的-0.43，大幅提升到-0.85（2016-2022）。

2016年以來，TIPS共經歷7輪快速上行，平均持續時長41自然日。TIPS快速上行期間，VIX通常大幅飆升，納斯達克等全球權益資產調整，全球進入riskoff模式，人民幣匯率趨貶引發外資淨流出，最終A股整體下跌。

A股市場行業方面，TIPS快速上行顯著衝擊前一段時間漲幅居前的行業。覆盤來看，每次領跌的板塊，之前都積累了較大的漲幅：比如16Q4的煤炭（前期受益於經濟復甦+供給側改革跑贏），18年2月的金融地產（前期大幅上漲），18年Q4的電子、計算機（前期受益於貿易摩擦下的自主可控），20年3月的半導體（20年2月大幅上漲），21年春節後的核心資產（前期大幅上漲），22年1月的新半軍（過去半年明顯佔優）。

回到當前的情況，在3月中旬美聯儲議息會議後的答記者問環節，有記者提問鮑威爾，“實際利率仍然處在負值區間，進一步的通脹上行是否會抵消政策收縮的理想效果”，鮑威爾提到“我明白這對撬動實際利率來説還不夠，因此，從實際利率的角度，很多委員仍然預測會繼續採取更緊縮的立場”，言外之意，實際利率上行的趨勢大概率還要延續。

並且，考慮到目前是美聯儲第一次加息，並且還沒有開始縮表的階段，未來實際利率TIPS可能還有較大的上行空間。尤其是在5月5日議息會議，鮑威爾公佈縮表具體節奏和細節的前後一段時間，不排除還有TIPS的快速轉正。

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2016年底起，A股與TIPS相關性進入上行通道

811匯改後，以2016年底為界，A股與10年期TIPS由弱相關轉為較強負相關，2018年起負相關性逐漸穩定。2003-2015年，Wind全A與美國10年期實際利率（以下簡稱TIPS）相關係數為-0.43，2016-2021年倍增至-0.85。分年份看，Wind全A與TIPS相關性自2018年發生較大扭轉，背後的邏輯是2016年底以來外資加速滲透，持股市值佔A股流通市值比重分別於2017年中、2018年中突破1%、2%，增強了A股與全球資本聯動的穩健性。

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七輪TIPS快速上行復盤

2.1. TIPS維度：政策收縮預期一般是上行主因

2016年底以來，TIPS共經歷7輪快速上行，平均持續時長41自然日。TIPS快速上行期間，VIX通常大幅飆升，納斯達克等全球權益資產調整，風險偏好回落，人民幣匯率趨貶引發外資淨流出，從而對A股產生負衝擊。

海外流動性政策（預期）收縮帶來的名義利率上行通常是TIPS快速上行的主因。實際利率 = 名義利率 - 通脹預期，覆盤顯示，除20Q1（交易通縮）外，其餘6輪TIPS快速上行主要驅動因素均為名義利率（美十債利率）快速上行，具體來看：

1）個別情況：通縮驅動實際利率快速上行，即通脹預期負增幅度大於美十債利率正增幅度。過去6年TIPS的7輪快速上行中，僅20Q1符合該特徵，背景是20M3歐洲新冠爆發、全球單日新增破萬進入首輪確診高峯，市場交易通縮，TIPS連續13自然日上行119bp。後FED月內兩度緊急降息共175bp並啟動QE，TIPS止漲轉跌。

2）一般情況：流動性政策（預期）收縮，通過名義利率上行拉昇TIPS。7輪上行中有6輪屬於此情形，根據收縮路徑可劃為兩類：

① 僅加息的情形：

16Q4——FOMC 16M12 +25bp並超預期暗示17Y加息3次，後因特朗普當選、政策預期轉寬結束；

22M1——市場預演22M3 +50bp，後因俄烏衝突升級、市場預演22M3 +25bp結束；

② QT（縮表）/ Taper +加息的情形：

18Q1——17M10啟動QT，FOMC 17M12 +25bp，18M2鮑威爾對經濟樂觀表態，市場預演FOMC 18M3 +25bp，後因+25bp靴子落地結束；

18Q4——QT觸及$500億/月上限，FOMC 18M9 +25bp，後因經濟放緩政策轉鴿結束；

21Q1——經濟強勁、市場搶跑Taper，SLR退出等技術性因素演繹，第2種情形中僅此次無加息預期，故持續性最弱，後因Taper預期推遲而結束；

22M3——FOMC 22M3 +25bp，暗示5月啟動縮表及+50bp。

回到當前的情況，在3月中旬美聯儲議息會議後的答記者問環節，有記者提問鮑威爾，“實際利率仍然處在負值區間，進一步的通脹上行是否會抵消政策收縮的理想效果”，鮑威爾提到“我明白這對撬動實際利率來説還不夠，因此，從實際利率的角度，很多委員仍然預測會繼續採取更緊縮的立場”，言外之意，實際利率上行的趨勢大概率還要延續。

並且，考慮到目前是美聯儲第一次加息，並且還沒有開始縮表的階段，未來實際利率TIPS可能還有較大的上行空間。尤其是在5月5日議息會議，鮑威爾公佈縮表具體節奏和細節的前後一段時間，不排除還有TIPS的快速轉正。

2.2. 權益市場維度：對前期佔優板塊衝擊更大

A股權益市場方面，TIPS快速上行顯著衝擊前一段時間漲幅居前的行業。回撤幅度方面，前6輪TIPS上行中，跌幅前5的行業回撤幅度中位數在16-19%，QT縮表/Taper+加息引起的上行中跌幅擴大至17-24%。

覆盤來看，每次領跌的板塊，之前都積累了較大的漲幅，比如16Q4的煤炭（前期受益於經濟復甦+供給側改革跑贏），18年2月的金融地產（前期大幅上漲），18年Q4的電子、計算機（前期受益於貿易摩擦下的自主可控），20年3月的半導體（20年2月大幅上漲），21年春節後的核心資產（前期大幅上漲），22年1月的新半軍（過去半年明顯佔優）。

最後，如果不考慮領跌行業，從整體大類風格的角度來看，TIPS快速上限階段，低估值和價值類相對抗跌。

風險提示：宏觀經濟風險，國內外疫情風險，業績不達預期風險等。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月10日

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