本文來自：分析師徐彪

摘要

核心結論：

在穩增長的攻堅戰中，降準、降息、重要會議都是「信號彈」，每打一發「信號彈」，市場情緒只能修復2、3天。

打贏穩增長的攻堅戰，必須依賴於信用（社融）擴張的「大部隊」。2月中旬發佈的1月社融超預期，一度讓市場認為「大部隊」來了（寧組合反彈13%）。

但隨後2月社融低於預期疊加3月疫情反覆，讓大家對社融的「大部隊」喪失了信心，市場再次下跌。

「大部隊」（社融大幅放量）兑現之前，經濟預期越差，市場風險偏好越低，低估值、高股息、穩增長板塊優勢越明顯，市場預期早晚有更大力度的政策。

一旦「大部隊」抵達（社融放量），更大力度的政策就兑現了，市場開始預期經濟在未來會好轉，同時剩餘流動性增加也能提升風險偏好，這時候成長和消費的預期開始逐步恢復。

一種悲觀的情況是，如果信用擴張的「大部隊」Q2繼續低於預期，那麼此前已經積累一定漲幅的穩增長板塊包括整體A股可能迎來最後補跌，導致滬深300股債收益差最終觸及-2X標準差，此後，一輪新的股市週期就此開啟。

最後，板塊角度，從去年Q4到今年上半年，行業配置的主體策略還是以困境反轉為主。歷史數據回測發現，市場每年最偏好的六類公司，基本排序如下：【加速增長】≈【持續高增長】≈【減速增長-低降幅】>【困境反轉】>【減速增長-高降幅】>【低速穩定】。去年增速爆發的公司太多，因此大家聚焦在前三類的板塊中，今年增速都有不同程度下降，於是市場從去年Q4開始關注第四類板塊，即【困境反轉】。

在困境反轉的方向中，去年Q4我們主要推薦了【豬肉】、【必選食品】、【汽車鏈條】、【旅遊出行】，今年Q1來看，豬肉和旅遊出行表現相對不錯。後續汽車鏈條（EV、智能車、汽車零部件）、必選食品還可以重點關注。另外，2月開始，我們也把【醫藥】、【地產龍頭】放入了困境反轉的主要推薦中。

01

12月以來，穩增長的信號彈一個接一個，但市場持續下跌

自12月初央行降準開始，在穩增長的攻堅戰中，一發接一發的「信號彈」接踵而至：

從12月上旬的政治局、中央經濟工作會議，到12下旬的LPR下調，再到1月的MLF、LPR雙降，最後是兩會工作報吿和金融委會議。

這期間每打一發「信號彈」的目的，都是希望社融最終能夠明顯擴張，也就是信用的「大部隊」能來。

但是，在過去4個月的大部分時間裏，「大部隊」一波三折，最終，每打一發「信號彈」，市場情緒只能修復2、3天。

02

年初美聯儲加息預期大幅提升，是加劇A股1月下跌的因素

按照我們【信用-盈利】的二維模型，從去年Q4開始，A股市場進入了【信用擴張前期】，即信用剛剛開始擴張，但是一波三折，同時盈利仍然處於下行期。

歷史上類似的情況中，指數下跌居多，比如11Q4-12Q3、18Q3-18Q4。但是跌幅普遍沒有這一次的大、也沒有這次這麼急。

因此，在去年Q4，我們對今年上半年的判斷是“沒有大機會、不破不立”，但最終市場的走勢確實超出預期。

事後來看，這其中有兩方面大超預期：

（1）美聯儲加息預期大幅提升。如下圖，去年11月-12月上旬，美聯儲在3月加息25BP的概率只有20-30%，但是這一概率到1月下旬已經接近100%，這一過程也是納斯達克暴跌和美債實際利率TIPS快速上行的過程。

（2）俄烏戰爭開打。去年底，俄烏地緣政治已經有一定變化，但是2月底戰爭爆發確實大超預期，同時也導致油價暴漲，進一步加劇了全球通脹預期。

03

2月中旬公佈1月社融，數據超預期，

隨後寧組合反彈13%，一度讓市場燃起希望

我們之所以把社融增速提升或者説信用擴張比作「大部隊」，主要是信用擴張通過影響A股市場的剩餘流動性和盈利預期，最終決定了A股的估值方向。

2月春節後的第一週，央行公佈了1月的社融數據，雖然結構馬馬虎虎，但是總量層面上數據還算比較超預期。大家對後續經濟的預期開始逐步恢復，市場風險偏好也跟着好轉起來。

於是，我們看到寧組合指數的最低點，最終就出現在1月社融發佈後的轉天，隨後寧組合迅速反彈了13%。

04

但2月社融再度低於預期，同時疫情反覆，對經濟預期又形成當頭一棒

3月初開始，影響市場短期風險偏好的因素變得錯綜複雜，首先是3月初油價開始暴漲、美聯儲加息強度的預期進一步提升（伴隨美債實際TIPS快速上行），同時公佈的2月社融數據明顯低於預期，後來是3月中旬的金融委重要會議。

隨後，美聯儲召開3月議息會議，並且會後美聯儲官員多次放出鷹派預期，但是市場對悲觀的加息預期已經反應的相對比較充分（5到6月加息75或100BP的概率達到100%，全年加息不低於9個25BP的概率已經接近90%，更為極端的是，目前已經出現了6月可能加息75BP的概率，而美聯儲以利率作為主要貨幣政策工具後，僅在94年11月有過一次加息75BP的歷史）。

於是，美股在3月下旬出現了明顯反彈，不僅是美股，全球主要經濟體股票市場都回到了俄烏戰爭之前的位置。

相較之下，A股的反彈就要弱得多了，本質上來説，還是基本面的差別。

由於2020年疫情之後，國內外經濟基本面出現比較嚴重的錯位，海外主要經濟體基本面仍然處於相對不錯的狀態。

但是國內經濟從去年下半年開始逐步向下，同時「大部隊」（社融和信用）總是一波三折，並且又受到了疫情反覆的影響，於是國內屬於當期基本面不好，同時基本面預期也暫時難以修復的局面。

05

覆盤歷史上5輪穩增長週期，越差的經濟預期，

市場風險偏好越低，低估值、高股息、穩增長板塊預期越強，

社融放量是風險偏好提升的前提，也是成長風格逐步企穩的信號

統計近10年來，在信用相對底部位置，出現信用（社融/信貸）單月脈衝的情形，並分析金融數據公佈日（一般為次月10-15日）前後一段時間內市場的表現。

根據12年6月、14年6月、16年1月、19年1月、20年3月，這5次明顯的單月信用脈衝前後的市場表現，我們可以得到以下規律：

（1）信貸脈衝前30個交易日，市場整體下跌，穩增長方向表現更好，低估值相對抗跌。

（2）信貸脈衝後60個交易日，市場整體上漲，一般中小盤成長佔優或者風格相對均衡。

（3）短期風格變化的具體細節：先金融/週期/價值，再成長。數據公佈日之後的一段時間內，市場往往表現為金融、週期、價值佔優（多數情況為延續此前的風格走勢）；拐點大概出現在數據公佈日之後的10個交易日左右，此後，成長風格將會反彈（12年、14年、16年）甚至趨勢性佔優（19年、20年）。

（4）更中長期的風格研判：再看未來半年到一年以上的風格趨勢，主要取決於有沒有更多高景氣的新興產業出現，即成長和價值的相對業績趨勢。其中，只要16年棚改貨幣化和供給側改革推動的藍籌板塊業績持續佔優，最終使得中長期的市場風格出現了低估值價值藍籌的佔優。

06

最差的情況是，Q2信用（社融）擴張的「大部隊」遲遲不能兑現

當前市場演繹的邏輯是：前期（2月）社融越差、疫情拖得時間越久，後續就需要馬上更大力度的穩增長措施，於是穩增長的方向表現的比較突出。

並且在後續4月社融數據真正證真或證偽之前，市場可能繼續演繹這樣的邏輯。

後續一種相對樂觀的情形是，社融和信用增速在Q2很快回升，兑現上述市場演繹的邏輯，同時大家開始展望後續經濟能夠逐步企穩，於是市場可能慢慢形成大盤搭台、成長唱戲的格局。

但是，還有一種相對悲觀的情形，如果信用擴張的「大部隊」Q2繼續低於預期，那麼此前已經積累一定漲幅的穩增長板塊包括整體A股可能迎來最後補跌，導致滬深300股債收益差最終觸及-2X標準差，此後，一輪新的股市週期就此開啟。

07

板塊方面，Q1延續了困境反轉的思路，Q2如何演繹？

板塊角度，從去年Q4到今年上半年，行業配置的主體策略還是以困境反轉為主。

歷史數據回測發現，市場每年最偏好的六類公司，基本排序如下：【加速增長】≈【持續高增長】≈【減速增長-低降幅】>【困境反轉】>【減速增長-高降幅】>【低速穩定】。

去年增速爆發的公司太多，因此大家聚焦在前三類的板塊中，今年增速都有不同程度下降，於是市場從去年Q4開始關注第四類板塊，即【困境反轉】。

在困境反轉的方向中，去年Q4我們主要推薦了【豬肉】、【必選食品】、【汽車鏈條】、【旅遊出行】，今年Q1來看，豬肉和旅遊出行表現相對不錯。後續汽車鏈條（EV、智能車、汽車零部件）、必選食品還可以重點關注。另外，2月開始，我們也把【醫藥】、【地產龍頭】放入了困境反轉的主要推薦中。

風險提示：地緣政治升級、供應鏈危機加劇通脹制約穩增長空間等。

 報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月5日

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