本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤、林彥

3月第3周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——北向資金情緒大幅降温，Omicron爬坡到達峯一般一個月左右

債券——市場對降息預期的交易並不積極

商品——交易邏輯進一步偏向衰退

匯率——金融市場資金淨流入給人民幣幣值提供了較強支撐

海外——離岸美元流動性環境保持偏緊狀態

圖1：3月第2周各類資產收益率(%)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：3月第3周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖3：3月第3周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

注：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；

流動性溢價為市場對於當前流動性鬆緊程度的價格映射；

流動性預期為市場對於遠期流動性鬆緊程度的預期。

1、權益：北向資金情緒大幅降温，Omicron爬坡到達峯一般一個月左右

疫情是國內當前最大的宏觀。3月第2周，全國新增新冠確診4598例，創下第一波疫情爆發之後的新高。2月中旬深圳新增確診開始上升，2月下旬上海新增確診和無症狀感染者開始加快上升，3月初吉林、青島新增確診開始上升。從近期爆發的日本、新加坡和中國香港的數據來看，Omicron的爬坡期到達峯點的間隔時間在一個月左右。國內疫情整體爬坡期開始於2月底，估計本輪疫情有望在3月底-4月初過峯，因此對消費和供應鏈的壓力主要集中在1季度。

3月第2周，A股市場繼續維持滯脹交易狀態。Wind全A下跌3.96%。金融股領跌，下跌5.11%；週期股、成長股、消費股分別收跌4.47%、3.66%和3.18%。大盤股（上證50和滬深300）震盪下跌4.14%、4.22%，中盤股（中證500）大幅回落4.85%（見圖1）。

大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度小幅回落（23%和17%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度維持在中低位置（26%分位）。寬基指數的擁擠度從高到低的排序是：中證500>上證50>滬深300。以滬深300作為基準的A股情緒指數大幅回落至【偏悲觀】水平（30%分位），大盤藍籌的情緒降温明顯。衍生品市場在大盤藍籌和中盤股上的情緒分化繼續，中證500基差維持在歷史高位（91%分位），滬深300和上證50基差下行至68%和74%分位。

金融股的短期擁擠度由上週的中位數下方（42%分位）迅速回落至較低位置（25%分位）；週期股的短期擁擠度維持在中低位置（36%分位）；成長股、消費股的短期擁擠度小幅回升，但仍處在歷史低位（22%分位和14%分位），消費的交易擁擠度處在極端超賣的區間。短期擁擠度從高到低的排序是：週期>金融>成長>消費。

一級行業中，煤炭、建築、交通運輸、綜合金融、農林牧漁的交易擁擠度排名靠前，其中煤炭的交易擁擠度仍在繼續上升（從79%分位上升至85%分位），其他四個行業擁擠度都有所下降；電子、醫藥、食品飲料和汽車交易擁擠度排名靠後，且都處在15%分位以下，超賣幅度較為極端，情緒進一步下跌空間有限。

Wind全A目前估值水平處於【偏便宜】區間（見圖2）。上證50與滬深300維持【中性偏便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點附近。金融的風險溢價小幅上行，估值維持【很便宜】（91%分位），週期估值【很便宜】（82%分位），成長估值【便宜】（79%分位），消費估值【中性偏便宜】（56%分位）。風險溢價從高到低的排序是：金融>週期>成長>消費。

3月第2周北向資金周度淨流出363.20億，在互聯互通曆史上淨流出量排列第三。3月第3周的前兩個交易日，北向繼續加速淨流出，已累積淨流出超300億。歷史淨流出金額的峯值出現在20年3月第2周（淨流出417.95億元），並在之後一週也淨流出超過330億。當時北向淨流出的原因是新冠疫情在海外暴發造成的流動性衝擊，北向淨流出持續時間較短，之後的近四個月北向持續維持淨流入（3月第4周至7月第2周）。淨流出金額次高出現在15年7月第2周（淨流出371.15億），主要原因是A股大幅調整，當時北向資金維持相對較低水平到15年8月底。3月第2周，陽光電源、紫金礦業和隆基股份淨流入規模靠前。南向資金淨流入149.61億港幣，南向交易情緒有所回温。恆生指數的風險溢價有所回升，性價比中性偏高。

2、 債券：市場對降息預期的交易並不積極

3月第2周，央行公開市場操作淨回籠3300億，資金面保持平穩，流動性溢價小幅回升至（27%分位），目前處於【較寬鬆】水平。中長期流動性預期繼續小幅上升，目前在中性偏高位置（63%分位），市場對未來流動性環境的預期中性略偏緊。1個月和3個月利率互換的價格與上週基本持平，市場對3月降息預期的交易並不積極。

3月第2周，期限價差回落，已經來到中位數附近（53%分位），久期策略性價比降至中性。信用溢價由29%分位迅速上行至38%分位，內部分化繼續彌合，中低評級信用債和高評級信用債的估值水平均來到偏貴區間（信用溢價分別上升至37%分位、40%分位）。

3月第2周，債券市場的情緒較悲觀。利率債短期擁擠度從上週中低位置（39%分位）迅速下降至歷史低位（20%分位）。中證轉債指數的短期交易擁擠度連續下行超兩個月，目前已經進入極端超賣區間（10%分位）。信用債的短期擁擠度持續回落，已經來到中低位置（32%分位）。

3、商品：交易邏輯進一步偏向衰退

能源品：俄烏衝突造成的原油供給衝擊仍在延續，但市場對第一波衝擊的消化充分，供給方面開始出現一些有利因素：歐佩克+2月增產幅度超過協議增產數量，IEA或進一步釋放原油儲備，油價自高位出現回落調整。3月第2周，布倫特油價震盪下行5.07%，收於112.12美元/桶。美國原油產能利用率小幅上漲，產量與上週持平（1160萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）持續回落，再創2014年以來新低。布油主力合約相對於6個月的遠月合約貼水幅度維持在15%左右，看多遠期原油供給、看跌遠期原油價格的預期不變。

基本金屬：3月第2周，LME銅收跌5.37%，錄得10101美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度與上週基本持平（62%分位），市場情緒較樂觀。有色金屬價格普遍高位回調，隨着市場對俄烏衝突造成的第一波供給衝擊定價逐漸充分，交易邏輯逐漸偏向定價全球衰退預期。

貴金屬：對黃金的定價包含了避險和寬鬆（美元信用替代）的雙重屬性，倫敦現貨金價上漲0.91%，收於1988.07美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度回落至38%分位，市場情緒偏中性偏悲觀。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量繼續小幅上升，刷新去年三月以來的新高。

3月第2周，農產品、能化品和工業品的風險溢價都處於歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：金融市場資金淨流入給人民幣幣值提供了較強支撐

3月第2周，美債實際利率基本與前一週持平（下行1bp，錄得-0.94%）；美元指數週內呈“V”型走勢，錄得99.13（上漲0.62%）。受出口強勁的支撐，人民幣近期幣值較為穩定。雖然3月第2周，北向資金淨流出363億元，創下疫情以來新高。但根據EPFR數據顯示，開年以來海外資金連續維持對中國股債淨流入的趨勢。金融市場資金流向短期給人民幣幣值提供了較強的支撐。

美元兑人民幣（在岸）震盪上行，收漲0.33%報6.3400。人民幣的短期交易擁擠度維持在60%分位，情緒中性偏高。中美利差繼續收窄，人民幣性價比下行至歷史低位（17%分位）。匯率的當前狀態是有貶值壓力，但催化劑還沒有出現。1-2月出口數據仍然維持強勢，後續出口回落是觀察人民幣匯率貶值的關鍵路標。

5、海外：離岸美元流動性環境保持偏緊狀態

美國2月CPI同比升至7.9%創1982年以來最高水平，核心CPI同比升至6.4%，CPI除油價外，食品和租金也有不同幅度上升。10年期盈虧平衡通脹預期升至2.94%，創下TIPS發行以來的歷史新高。CME美聯儲觀察數據顯示，3月美聯儲加息25bp基本確定（概率為95%），但全年加息次數預期再次走高，從前一週的5.7次上升至6.7次。3月第2周，10年期美債名義利率在通脹預期的推動下迅速回升26bp至2.00%；10年期實際利率全周基本收平，錄得-0.94%；美債期限溢價維持在18%分位。道瓊斯工業和納斯達克指數均錄得跌幅，標普500基本收平。標普500和納斯達克的風險溢價維持在中性的位置（52%分位、49%分位），估值中性；道瓊斯風險溢價與上週基本持平（19%分位），估值較貴。

美元流動性溢價繼續快速走陡，目前來到中高位置（75%分位），流動性環境持續偏緊。在岸美元流動性目前並不緊張，但離岸美元流動性溢價從82%分位進一步上升至91%分位，次貸危機後僅次於2018年3月和2020年3月。信用環境方面，美國信用環境由松轉緊的趨勢也較為明顯，但目前信用溢價仍處在中位數下方（41%分位）。美國投機級與投資級的信用溢價從歷史極低位置持續回升至30%分位和53%分位。流動性溢價的驟緊目前來看傳導到信用端的速度較慢。

風險提示：Omicron致死率超預期；出口回落快於預期；貨幣政策超預期收緊

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月16日

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