全國人民代表大會隆重開幕，政府工作報告對2022年經濟工作進行展望。如何理解經濟增長目標？貨幣、財政、監管政策如何演變？產業政策上有哪些亮點，如何佈局市場？中金總量聯合行業團隊爲您全面解讀。

宏觀

張文朗

2022年經濟增長目標設定爲5.5%左右，與中央經濟工作會議“以經濟建設爲中心”的基調一致。這個目標增速是結合了現實需要和潛在能力後的綜合考慮。首先，穩增長是穩就業、保民生和防風險的基礎，2022年高校畢業生規模預計1076萬人，創歷史新高，結構性就業壓力仍然較大。第二，十四五規劃要求到2035年人均國內生產總值達到中等發達國家水平，這也要求2022年需要保持中高速增長。第三，這個目標有助於引導預期、提振信心、調動積極性。從增長潛力看，由於受到疫情衝擊影響，2021年中國實際GDP兩年複合增速爲5.1%，仍低於中國目前的潛在增速水平，國務院研究室副主任向東解讀時表示，今年5.5%的增速目標符合現階段我國潛在增長水平。

金融週期下行，財政政策重要性上升，政府工作報告充分體現了這個特點。我國正面臨本世紀以來第二次增長動能大切換，穩增長模式發生轉變（1999-2008是人口紅利突出時期，2009-2018是金融週期上行時期，2019以來是科技創新加速時期）。相應地，穩增長政策側重點亦有所不同，傳統的穩增長模式主要依靠貨幣與房地產監管政策發力，而新的模式下，財政政策的重要性推升。

政府工作報告中財政政策的三大抓手（基建投資、減稅降費和轉移支付）均有亮點。總量上財政支出強度顯著提高。雖然今年一般赤字率從上年的3.2%調低爲2.8%，但地方新增專項債持平於去年的3.65萬億元，而且去年未用資金的結轉結餘和調入預算穩定調節基金可爲今年提供資金支持，同時特定國有金融機構和專營機構利潤依法上繳近年結存利潤預計達1.65萬億元，這些資金將支持財政支出強度加大。今年一般公共預算支出規模比上年擴大2萬億元，廣義財政（一般預算賬戶與政府性基金賬戶）支出目標增速達12.8%，遠高於2021年-1.0%的增速，有助支持基建投資、加大轉移支付力度。

政府將出臺減稅退稅“組合拳”，減輕企業稅負和現金流壓力。政府工作報告指出今年全年退稅減稅約達2.5萬億元，其中減稅規模爲1.0萬億元、留抵退稅約1.5萬億元，將顯著改善企業的現金流。中央對地方轉移支付大幅增長，有力保障政策落實。從今年各地政府政府工作報告看，因考慮到減稅退稅政策影響，大都將今年一般預算收入增速定得較低。今年中央對地方的轉移支付規模近9.8萬億元、較去年增加約1.5萬億元，增長18%，爲多年來最大增幅。

穩健的貨幣政策將加大力度，擴大新增貸款規模。去年12月以來已經降準降息，加大信貸投放，1月的貨幣信貸數據初現效果。從目前貨幣政策的目標來看，PPI 與CPI通脹雖然有上行壓力，但不會明顯制約貨幣寬鬆；匯率總體穩定，核心矛盾仍然是增長。在這個背景下，今年貨幣信貸將呈現總量增、結構優的態勢。降準降息仍有空間，但節奏要看財政發力速度以及經濟恢復節奏。央行提出讓市場主體對融資成本的下降更有獲得感，意味着央行可能在貸款利率之外，繼續引導其他隱形融資費用下降，繼續加大信用貸款的覆蓋面，引導金融機構加強對小微企業中長期貸款的投放等。政府工作報告首提“設立金融穩定保障基金”，重點領域的風險化解可能將繼續加快。

房地產監管方面，保障合理需求，因城施策實現房地產良性循環。政府工作報告繼續強調房住不炒、租購併舉、全面落實長效機制，支持擴大保障性租賃住房供給，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。近期穩地產政策逐漸清晰。金融方面，3月2日，郭樹清主席表示，房地產金融化泡沫勢頭得到遏制；3月4日銀保監會出臺的《加強新市民金融服務工作的通知》中，要鼓勵銀行滿足3億新市民的購房信貸需求；土地方面，京杭帶動土拍“回溫”，流拍率有所下降；地方層面，穩價格、鬆信貸、人才政策、購房補貼、財稅優惠等政策出臺，有的地區亦降低首付比。

本次政府工作報告也提出要“推動消費持續恢復”，表述中提到了居民增收、業態恢復、物流建設、鼓勵新能源汽車和家電消費等舉措，基本延續了之前的消費政策基調，沒有做額外的強力刺激。我們預計在穩增長政策的支持下，全年的消費將呈現前低後高、逐季改善的趨勢。以2019年爲基期的複合增速，會較去年進一步改善。

展望未來，外需方面，雖然俄烏衝突給全球（尤其是歐洲）的經濟增長帶來一定不確定性，但是短期來看，外需仍有韌性。內需方面，投資或將成爲新發力點。其中，製造業投資除了持續受到PPI、出口、利潤拉動和產能利用率高位等因素拉動以外，在大力減稅降費以及持續的信貸支持下，對於內需的支撐或將進一步加大。伴隨今年穩增長政策發力，居民收入有望實現企穩改善；疫情防控政策的精準執行，也有助於餐飲、出遊等消費場景的修復。我們預計全年的消費將呈現前低後高、逐季改善的趨勢。綜合來看，全年經濟增長目標有望實現。

策略

何璐

今年兩會政府工作報告發布，政府擬定今年經濟增長目標在5.5%左右，並進一步細化了相關經濟及政策安排。我們關注到，這份政府工作報告中，對於2022年經濟工作的重點延續了去年年底中央經濟工作會議中“穩字當頭”的說法，提出要把穩增長放在更加突出的位置，特別是在相關政策的具體力度和規模方面進一步明確，包括大力度的減稅降費、帶動擴大有效投資、落實企業紓困、穩就業保民生促消費等等，基本符合市場預期。

綜合來看，我們認爲中國依然處於“穩增長”政策發力的關鍵時期，對大勢無需過度悲觀；“穩增長”主線仍有表現機會，同時“成長風格”在前期的顯著回調、相對跑輸後，進入“逢低吸納”階段，市場風格相比前期可能會更趨均衡。

我們在前期也發佈了報告《穩增長：新階段，新挑戰，新結構》覆盤過去中國的幾輪“穩增長”政策並梳理本輪“穩增長”的特徵，本次政府工作報告中政策方向及結構等方面內容符合我們在報告中的判斷。

本輪“穩增長”處於中國發展進入在房地產“後周期”的新階段中，本次政府工作報告對於地產方面的政策提出“三穩”（穩地價、穩房價、穩預期），並堅持“房住不炒”的定位，探索地產的新發展模式、租購併舉、通過保障性租賃住房等結構性政策對地產進行調控是本輪“穩增長”的重要特徵之一。

同時，當前中國經濟面臨着疫情常態化、全球地緣風險以及消費疲弱等多項“新挑戰”。一方面，本輪中國市場的經濟下行恰逢海內外增長和政策週期反向，政策調節在“以我爲主”的基礎上還需兼顧全球環境。另一方面我們看到，本輪政策在寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策基礎上，還格外強調促進消費、擴大需求，政府工作報告提到促進居民增收、完善收入分配製度、提升消費能力，相關領域涉及新能源汽車消費、綠色智能家電下鄉、家政服務業、農村電商和物流等等，也都與本輪經濟下行中的“新挑戰”相適應。

中國經濟增長“新結構”下，第三產業佔比和貢獻顯著提升，製造業也逐漸由中低附加值走向中高附加值，因此“穩增長”政策也更多涉及對於服務業的支持和對產業結構的調整，包括激勵創新、促進數字經濟、增強製造業核心競爭力、促進服務業發展恢復等等。

從中國資本市場來說，上週地緣政治風險影響仍在持續，A股市場震盪持平，但相對全球其他風險資產展現了一定的韌性，日均成交額也維持在約萬億元左右水平，北向資金也重回淨流入43億元。總體來看，當前中國市場“政策底”已經確認，市場正處於政策發力期，而兩會政府工作報告的信息有助於市場進一步確認政策的相關力度、方式和結構，“情緒底”正在逐步確認中。伴隨政策逐漸顯效，“增長底”也可能在一季度到二季度左右逐步出現，後續對大市無須過度悲觀。當前經濟增長“內上外下”、政策“內鬆外緊”，疊加海外地緣政治風險，中國市場的性價比在全球來看較爲突出。我們認爲對於中國市場不必過度悲觀。

從節奏上判斷，去年漲幅大的製造成長板塊，如新能源及科技硬件半導體等，經歷前期調整後，風險已經有所釋放，逐步在進入“逢低吸納”的階段，特別是受到本輪“穩增長”政策直接支持的相關板塊；而前期我們提示的“穩增長”板塊波動加大，但後續可能仍有表現空間。市場風格相比前期“穩增長”明確跑贏，有可能逐步向相對均衡的階段過渡。

配置建議上，關注三個方向：1）政策發力潛在有支持的領域，包括基建、地產穩需求相關產業鏈（建材、建築、家電、家居等）、券商金融等；2）2021年已經有所調整、估值已經不高、中長期前景依然明朗的中下遊消費，自下而上擇股，包括家電、輕工家居、汽車及零部件、互聯網、農林牧漁、醫藥等；3）製造成長板塊，包括新能源、新能源汽車產業鏈及科技硬件半導體等，風險已經有所釋放，後續可能進入逢低吸納階段。

固收

東旭

債券影響層面，市場比較關注財政和貨幣政策以及地產基建等相關情況。財政方面，今年預算內赤字率2.8%，低於去年，對應全年赤字規模3.37萬億元，其中中央赤字2.65萬億元，地方赤字7200億元，各比去年少1000億元。專項債新增額度3.65萬億元，與去年持平（但去年實際下達額度是3.47萬億元）。合計來看，政府債券全年淨增量預估在7萬億元左右，與去年基本持平，2021年社融分項中的政府債券增量也是7萬億元左右，政府債券供給壓力相對可控，且總量一定程度上弱於市場預期。截至2022年2月底，政府債券合計淨增1.05萬億元，佔上述全年預估值的15%，其中提前批的地方債額度爲17880億元，發行進度在60%左右，我們預估3月地方債發行可能仍會提速，發行進度或與1月一致，一季度合計完成95%左右的提前批額度發行進程，對應地方債淨增量預估在1.7萬億元附近，剩餘三個季度地方債淨融資壓力約2.67萬億元，大概率節奏上同樣前高後低，集中在二季度發行，我們預計二季度地方債的供給壓力或受額度約束和審批力度提升等小幅弱於一季度，淨增在1.5-1.6萬億元附近，三季度則進一步降至1萬億元附近；國債發行則更有可能抓住下半年地方債供給壓力相對較小的窗口進行提速。政策性銀行債淨增我們預計也是跟去年相當的水平或者略多，但不會高很多，所以整體來看利率債供給壓力對債市的擾動不大，甚至比年初市場預期的壓力更低。

投資方面，地產相關表述還是圍繞房住不炒和三穩，這個沒有變化，我們預估中央層面很難看到地產大幅放鬆的動作，更多還是圍繞長租和保障性住房展開。近期地產在需求端刺激的放鬆，更多其實也是地方層面發起，實際效果還有待觀察。基建方面，中央預算內投資安排6400億元，較去年6100億元小幅提升，因此基建預算內的資金支持提升力度不大，可能更多還是需要依靠專項債銜接。其他中央預算內的財政支出增速基本也與去年水平相當，國防和債務付息相關的支出增速有所提升。

在穩增長的訴求下，我們認爲貨幣政策這邊可能會有一定程度的加碼，以做到財政和貨幣政策協調聯動有機結合。政府工作報告的表述與央行此前貨幣政策執行報告中所提及的思路基本一致，發揮總量和結構雙功能，擴大新增貸款規模，推動金融機構降低實際貸款利率，強調要“加大”力度、爲實體提供“更有力”支持、讓市場主體切身感受到綜合融資成本“實實在在”下降。我們認爲不排除短期內央行降準降息的可能，降準可以在總量層面引導貨幣信貸合理增長的同時，釋放便宜資金以降低銀行負債成本，而降息則可以通過引導貨幣市場利率下行，騰挪金融機構息差空間，鼓勵金融機構從資產端讓利，進而引導實體融資利率下行，刺激實體融資意願的有效回暖。此外，不排除政策還會從銀行存款和銀行理財負債端入手，進一步打破銀行存款及理財負債成本的剛性，通過引導實際利率下行，刺激實體投資和消費意願的回升。還有一點比較值得市場關注，今年財政支出有很大一部分是來自於多渠道的資金調用，包括跨年度的調節等，也就意味着今年財政存款的支出量可能會比較大，盤活存量資金對應這部分財政投放對流動性也是一個正面支撐。

所以整體來看，我們認爲央行後面貨幣政策進一步放鬆的概率有所提升。我們預估全年社融增速和信貸可能與2021年持平，因此從放鬆貨幣條件指數的角度出發，如果社融和M2增速與去年持平，貨幣增速無法大幅提升的背景下，需要進一步放鬆利率條件和匯率條件來補足。從最近利率表現看，投資者其實對貨幣政策進一步放鬆的預期不高，這可能會成爲短期內的預期差，如果央行進一步有放鬆政策落地，該預期差可能會推動利率再次回落。目前債券利率基本回升到降息前水平附近，市場存在一定的超調，我們建議投資者可以更積極些，在近期市場調整期搶佔籌碼，債券短期內面臨的進一步上行風險比較低，利率趨勢性下行的確定性仍較高。

大宗

郭朝輝

近日，政府工作報告提請十三屆全國人大五次會議審議（下爲“報告”）。對大宗商品，報告提出當前仍面臨“大宗商品價格高位波動”，“原材料供應仍然偏緊”等問題。對今年，報告要求“糧食產量保持在1.3萬億斤以上”，“能耗強度目標在‘十四五’規劃期內統籌考覈，並留有適當彈性。” （完整觀點參見《中金大宗商品｜需求穩增長，供給有保障》）

“穩增長”利好大宗商品需求

報告提出要“着力穩定宏觀經濟大盤”，堅定實施擴大內需戰略，擴大有效投資。自去年12月政治局會議和中央經濟工作會議定調穩增長至今，在以國內需求爲主的大宗商品價格上已有一定反映，如螺紋鋼、熱軋卷板、鋁等。其中既有實際需求拉動，也有預期推動。

基建方面，報告提出要“適度超前開展基礎設施投資”。今年以來基建發力跡象明顯。新增專項債節奏明顯加快，今年前兩個月發行量佔提前下達額度的60.1%[1]。今年擬安排專項債約3.65萬億元，與去年基本持平。我們預計包括水利工程、綜合立體交通網、能源基地和設施等在內的重點工程、新型城鎮化建設與老舊小區改造等均是今年政策傾斜的重點，對螺紋鋼、銅、鋁等工業金屬需求將形成拉動。

地產方面，值得注意的是，2月份地產基本面數據仍延續弱勢。據中金地產組，2月48城新房銷售面積同比下跌約4成，300城宅地成交建面同比下滑約7成。政府工作報告提出要推進保障性住房建設，滿足住房需求，並堅持“房住不炒”的定位。但從預期改善轉爲實際需求，可能仍需一到兩個季度。向前看，在地產回暖的過程中，部分指標可能有所改善，進而對不同產業週期相關的工業金屬各有利好。換言之，隨着融資環境改善，在建項目完工加快，存量施工面積將逐步走向完工週期，但在政策基調未大幅放鬆的前提下，今年新開工面積可能仍較疲軟。

製造業方面，2月統計局製造業PMI逆季節性擴張，顯示製造業景氣度向好。其中生產指數保持在擴張區間，新訂單指數重回擴張區間，新出口訂單亦有所回升。

向前看，我們預計今年“穩增長”政策將爲以工業金屬爲主的大宗商品需求帶來改善預期。而品種間需求結構的不同也將決定價格表現的差異。譬如更多應用於房建後周期和製造業的熱軋卷板和銅、鋁等有色金屬的表現可能將優於螺紋鋼。同時，考慮到房建（新開工）在鋼鐵需求中的佔比，基建的增量可能很難對衝房建需求的下滑，因此我們認爲這對鐵礦石等品種亦是利空因素。

與此同時，我們也關注到政策對供應端保障的關注，主要有以下三點。

合理降碳，考覈指標不斷完善

雙碳目標下，能耗和碳排放指標要求將不斷完善。報告提出“能耗強度目標在‘十四五’規劃期內統籌考覈，並留有適當彈性，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”。同時要求有序推進碳達峯工作，且推動能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變。

相比2021年，我們預計今年相關產業政策可能更精細化，避免“一刀切”減產。以電解鋁爲例，根據我們的供需平衡表，今年全球電解鋁供需缺口仍有擴大，疊加歐洲鋁廠因高電價而虧損減產以及俄烏風險事件，LME鋁價和歐洲、美國原鋁現貨升水漲幅較大。我們認爲國內電解鋁行業利潤或將維持高位，雲南地區基於水電的電解鋁產能以及其他區域能耗符合標準的產能可能加速復產，從而抵消進口窗口關閉造成的進口減少的影響，有利於國內初級產品保供穩價。

對鋼鐵行業而言，短期內產能和產量雙控可能仍將作爲常態手段，以主動調節市場供需平衡、管控臨時性空氣污染、並促進行業落實不斷完善的碳排放和能耗要求。但我們預計未來粗鋼產量的調控將趨於科學化和精細化，避免“一刀切”。今年在“穩增長”壓力下，我們認爲粗鋼產量控制的力度和節奏仍存在一定不確定性。

另外，雙碳目標也將利好再生金屬資源的產出與應用。國家“十四五”原材料工業發展規劃中明確提出要開發包括廢鋼、再生鋁、銅、鋰、鎳之內等金屬的“城市礦山”。一方面，再生金屬資源有助於多元化資源供給渠道，是進口佔消費比比較高的礦產品種的有力補充；另一方面，提高再生金屬資源利用，是原材料工業實現“雙碳”的關鍵過渡。因此我們預計再生金屬資源的應用將繼續提升。

外部風險升溫，保供穩價正當時

報告指出當前仍面臨“大宗商品價格高位波動”，“原材料供應仍然偏緊”等問題，並提出要“增強國內資源生產保障能力,加快油氣、礦產等資源勘探開發，完善國家戰略物資儲備制度，保障初級產品供給。”

我國部分資源進口佔消費比例較高，包括鐵礦石、銅、鋁、天然氣、原油等。從外部風險來看，近期俄、烏局勢舉世矚目，對大宗商品價格造成較大沖擊。此外，東南亞產業政策不確定性、全球不利天氣、疫情以及全球電力緊張也是當前大宗商品供給側風險因素。

以有色金屬爲例，最近工信部曾提出今年將着眼於滿足動力電池等生產需要，適度加快國內鋰、鎳等資源的開發進度，健全動力電池回收體系[2]。根據我們的供需平衡（鎳2022年展望：新供應、新約束），雖然今年來自印尼的高冰鎳、國內的回收鎳對原料端有所補充，但由於下遊正極材料高鎳化發展，今年純鎳供需仍有缺口，全球鎳庫存或將繼續降低。疊加近期俄烏風險事件使得現貨貿易造成不確定性上升，上遊關鍵資源供給安全的重要性更加凸顯。

往前看，國內提升長協覆蓋、增加戰略儲備、加大海外礦產資源的投資、合理降碳、提升再生資源的消費，都是保障大宗商品供應的可選之策，也是我們研究的重點。

糧食安全，重中之重

報告多次提到農業。從大宗商品角度來看，在全球穀物低庫存背景下，疊加地緣風險，我國糧食安全保供穩價應該被放到更高的高度上。報告明確指出，堅決守住18億畝耕地紅線，切實遏制耕地“非農化”、防止“非糧化”。各方面要共同努力，裝滿“米袋子”、充實“菜籃子”，把14億多中國人的飯碗牢牢端在自己手中。糧食方面，小麥作爲口糧，供給絕對安全是第一要務。由於去年小麥飼用替代消費量較大，同時受播種推遲影響，疊加化肥等農資價格的快速攀升，今年冬小麥產量或面臨一定下行壓力，但我們可以看到國家層面已經出臺相關政策，包括農資補貼、提高最低收購價、強化夏糧田間關係等，確保夏糧豐收萬無一失；玉米方面，在供需維持緊平衡下，國家在穩定生產的同時，提出嚴格控制以玉米爲原料的燃料乙醇加工，工業消費或穩中有降；油料作物方面，由於我國油脂供應進口消費比較高，政府報告及一號文件均明確提出，促進大豆油料增產，目前黑龍江、內蒙古等主產省，均以下發增產目標。生豬方面，自非洲豬瘟爆發以來，我國豬肉價格波動加劇，報告明確指出，需加強產能調控，這對於穩定豬價、行業提質增效發展具有重要意義。

就“三農問題”而言，我們認爲我國農業正逐步向高質量發展邁進。報告明確指出，新建1億畝高標準農田，新建改造一批大中型灌區，加大黑土地保護和鹽鹼地綜合利用力度。同時，加強農業科技攻關和推廣應用，我們預計種業、農機制造產業發展或迎來新機遇；在農村環境改善方面，政府將啓動鄉村建設行動，加強水電路氣信郵等基礎設施建設，因地制宜推進農村改廁和污水垃圾處理；在農民增收問題上，報告明確指出強化農民工工資拖欠治理，支持農民工就業創業。同時，一號文件也指出加強金融對農民穩收增收的作用，擴大三大糧食作物完全成本保險和種植收入保險覆蓋面積，同時“保險+期貨”第七年寫入一號文件。

地產

王璞

2022年政府工作報告對於房地產的相關表述主要包括：“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，探索新的發展模式，堅持租購併舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩地價、穩房價、穩預期，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”。這一表述基本延續了去年年末政治局會議和中央經濟工作會議的提法，反映了監管層對房地產政策態度的穩定性和連續性。與此前5年的房地產相關表述相比，本次政府工作報告增加了一些偏支持性的措辭，我們認爲這主要是考慮當前市場基本面和房企信用端所面臨的壓力和風險（剔除春節錯位影響後，1月和2月高頻口徑新房銷售面積分別同比下降32%和37%），政策端着意引導購房人預期和合理住房需求迴歸，以實現“三穩”目標。

在前述政策方向的指引下，近期支持合理住房需求的具體措施已陸續出臺。開年以來，銀行按揭額度持續充裕投入並引導利率下調，2月房貸平均放款週期已縮短至38天，爲此前3年最低水平，5年期LPR下調5BP至4.60%，平均首套房貸利率累計下行17BP至5.47%。與此同時，各地政府也陸續對購房相關的行政管理政策進行適度調整，例如，玉林、保定、珠海、湖州、瀘州、肇慶出臺購房補貼政策，晉中、南寧、福州、北海下調二套房公積金貸款首付比例要求，昆明、德州、溫州、南通、菏澤、重慶、贛州下調首套房商貸首付比例要求，鄭州放鬆首套房貸認定標準，青島調整限售政策標準，等等。往前看，我們仍期待在因城施策框架下更多城市在支持合理住房需求的行政管理措施方面（如社保認繳標準等）有所跟進和加碼，同時在提升優質房企收併購意願、促進問題房企資產處置方面有更多金融支持和政策安排，以促進房企信用問題紓解。

當前市場基本面指標走勢仍處於我們此前年度策略提出的中性和悲觀情形之間，但考慮到前述政策落實起效仍須時間，我們預計新房銷售未來1-2月或在波動中緩慢、小幅修復，同比跌幅或最快於二季度中後段明顯收窄，並於三季度轉正；同時考慮到房企信用端修復也須時間，投資、開工等供給側指標的修復節奏或明顯滯後於需求端，同比轉正可能出現在四季度。

建材造紙

龔晴

之前在純節後兩週的調研中，我們看到雖然基建訂單有了一些改善，企業對穩增長的信心有不少增強，但下遊資金還是偏緊張，建材需求的釋放還是滯後於去年，市場比較迫切期待着穩增長政策的進一步發力。此外在今年各種大宗繼續漲價的壓力下，市場還是有一些擔心建材龍頭的業績兌現，板塊最近有明顯回調。兩會進一步強調“六穩”“六保”，面對新的下行壓力，要把穩增長放在更突出的位置，強化跨週期和逆週期調節，中央對地方轉移支付增幅達到18%，爲歷年來最大，專項債3.65萬億的擬發額度，工作報告也提出可以合理擴大使用範圍，財政的力度是明顯增大的，進一步顯示了政府穩增長的決心，符合我們的預期，對市場預期可以形成明顯的託底作用。考慮到在前期的回調過後，建材板塊的估值水平已經回到了近3年來的較低水平，伴隨着政策穩增長力度的強化、國內能源保供信心的強化、大宗見頂的預期逐步接近，可能是一個比較好的配置機會，上半年重點看好水泥龍頭和消費建材龍頭。

水泥板塊下遊40%是基建，30%是農村，30%是地產需求，基本是100%的純內需，是傳統的穩增長、逆週期調節的受益板塊。目前我們看到由於政策的傳導存在時間差，雖然水泥需求已經進入恢復期，但目前發貨率仍然低於去年農曆同期20-30%。但我們認爲，市場可能低估了水泥行業的需求和盈利韌性，歷史上看，穩增長項目集中落地一個季度之後水泥需求往往能出現顯著改善，我們調研走訪的水泥龍頭大部分預期全年需求下滑僅在5%左右，並且隨着穩增長力度的加碼，對下半年基建端水泥需求有很強的信心，認爲下半年的需求將明顯好於上半年。供給端，兩會報告繼續強調了要推進鋼鐵、建材等行業節能降碳，堅決遏制高能耗、高排放、低水平項目盲目發展，我們相信今年各地政府對水泥產能置換、特別是異地置換的態度仍然會保持謹慎，今年的錯峯限產的力度目前看同比還是強化的，我們認爲在企業良好的錯峯限產下，全年水泥的供需面仍然會維持平衡，龍頭收入和盈利有望維持高位，好於預期。

兩會穩增長的信號進一步落地，我們認爲也利好消費建材板塊的估值修復，消費建材短期的弱不會掩蓋成長的強。現在市場的擔憂很多，擔心需求不及預期，有預期之外的壞賬計提風險；擔心上遊漲價壓制盈利。但我們認爲，從基本面上看，B端消費建材龍頭最差的時間段已經過去了，原材料、燃料瘋漲的壓力，還是地產商壞賬可能要大額計提的壓力，在去年都有一個密集釋放。從估值和我們交流的市場預期上看，大家對今年的原材料價格、地產端和基建需求不及預期的風險已經體現在股價中，但這些龍頭從依賴地產轉換動能到非房賽道，進一步完成渠道下沉、提升非房市佔率，長期成長的邏輯仍然是沒有問題的，隨着兩會釋放進一步逆週期調節的信號，政策穩增長力度繼續加碼、短期的回調可能會帶來比較好的逢低吸納機會。

玻璃板塊，目前從1-2月的數據和我們和玻璃龍頭交流的情況看，地產商的資金面沒有明顯改善，中金地產團隊對上半年地產開工、銷售、竣工的節奏都是相對謹慎的，玻璃廠庫、社庫的庫存都略有上升，短期大家擔心隱性庫存帶來的價格風險，以及石油焦、煤氣、天然氣等燃料價格超漲帶來的盈利壓力，龍頭估值基本也調整到了近幾年來的低位。但全年來看，我們認爲隨着各個城市穩增長信號在地產市場體現，地產商的資金面有望得到一些邊際改善，交樓節奏能夠逐步恢復，到下半年，竣工端需求大概率同比還有一個溫和的增長，價格即使短期下跌，也很可能帶動冷修加速、供給收縮，下半年我們很可能會看到階段性的供需再次錯配，有望成爲下半年漲價行情的有力催化劑。因此全年對玻璃不宜過分悲觀。

公用事業

劉佳妮

從早上克強總理的報告中來看，我們認爲整體的內容和指導方向和此前的論調和我們的預期是一致的，值得關注的有幾下幾點：

1）GDP增速目標5.5%加上整個穩增長的大方向，疊加我們認爲兩網持續挖掘電能替代、以及數據中心、居民條件改善有效支撐用電需求的表現，我們還是維持今年6%的判斷，對電力機組利用率保持較高水平有託底作用。

2）我們認爲電力保供是放在了重要的位置，在報告第一段就提到了保障民生和企業的正常生產和經營用電。另外，這次的報告和去年一致，雖然提到要降低企業經營成本，但再次沒有對終端電價的下降幅度提出具體要求，只有提出要繼續清理轉供電環節的不合理加價行爲，我們認爲未來電價將更多的走市場化來反應當下供需和發電成本。同時我們看到對於不同的用戶電價政策有一定的差異化，對於特殊困難行業地方可以實行間斷性優惠政策。

3）持續推進碳達峯、碳中和工作仍然是重要任務。雖然在用能側，報告指出能耗強度目標在十四五規劃期內統籌考覈，留有適當彈性。但是能源供應環節，低碳轉型是要持續推進的，沒有放慢腳步，涵蓋了要求推進上遊綠色低碳技術的研發、綠色製造和服務體系，到大型風光大基地項目建設和電網消納能力的提升。於此同時，我們認爲這次中央也給到了要立足我們國家的資源稟賦條件，確保能源供應，有序減量替代，推動煤電三改（節能降碳改造、靈活性改造、供熱改造），我們認爲是確立了煤電當前的重要戰略地位。

我們的行業觀點是：

1）電力：2022年，電力是一個比較強的賽道，盈利和估值修復帶來的彈性空間。我們建議優先佈局火電+新能源的標的，火電資產隨着我國電力走出寬鬆、保供任務艱鉅以及新能源比重提升後調峯作用加大，重要性凸顯，而盈利模式隨着電價市場化程度提升、電價政策打開將走向穩定的盈利和現金流表現，並且我們看到政府不斷加強煤炭價格的管控，利好業績逐季度轉暖。而新能源方面，我們認爲大基地項目資源不斷釋放、上遊價格走低、金融政策支持以及綠電交易帶動電價走高，將兌現新能源利潤的穩步高增。電力行業的當下估值已經包含了市場對於1季度風電利用小時若於預期、短期高煤價等利空，但尚未反應潛在行業利好（煤價淡季走弱、火電調峯、容量電價出臺、光伏造價走弱、潛在補貼回收可能性），因此建議佈局。

2）電網：政府工作報告中也指出了，增加新能源消納能力迫在眉睫，關鍵環節在於電網升級改造以及增加靈活性調節資源。我們認爲將電網投資持續向好，近期國網提出22年計劃電網投資5012億元，較21年計劃投資額增加8.8%。此外，推進風光大基地建設，特高壓外送通道開工建設有望提速。2022年或有多條特高壓直流獲得覈準並開工。特高壓核心設備格局穩定，強者恆強，有望爲龍頭企業帶來可觀的營收增量。並且靈活調節電源如火電靈活性改造、抽水蓄能、儲能建設有望提速。“十四五”新增火電靈活調峯容量30-40GW，國家規劃到2030年抽水蓄能裝機達到120GW，國家電網提出2030年新型儲能裝機達到100GW以上，以滿足新能源消納需求。我們重申電力投資回暖帶來的結構性機會。

3）光伏：我們認爲海內外光伏基本面共振，能源局數據來看1月份國內風光新增有12GW，開局良好，尤其是分佈式光伏是增長的亮點，我們看好2022年基準情形下國內需求同增45%到80GW，我們統計今年以來組建招標量有36GW，而同時海外出口也是較爲強勁，2021年出口98.5GW，量價齊升，當前我們也看到美國海關WRO悲觀預期見底，海外市場多點開花，尤其部分歐洲國家在俄烏戰爭後選擇加快了可再生能源佈局的步伐，對長期需求有支撐。我們預計2022年海外需求同增30%到140GW。方向上，我們認爲硅料價格在一二季度產能釋放後，將引導產業開工率繼續回升。

4）風電：隨着風機價格的顯著走弱，風電項目投資吸引力提升，我們認爲風電正在經歷陸海共振，上行週期更加確立，預計今年吊裝有望達到60GW，優先關注塔筒、海纜和整機環節；持續受益於全球風機大型化趨勢和原材料價格下降的頭部風機零部件企業。

電新

曾韜

首先本次政府工作報告提出繼續支持新能源汽車消費，同時也強調加強原材料、關鍵零部件等供給保障，可以看出政府發展新能源車以及產業鏈的決心並沒有動搖；剛剛工信部部長在接受媒體採訪時也表示，22年1-2月我國新能源汽車銷售情況非常好，均同比增長了一倍多，並對達到今年國內新能源車銷量的預期目標表示樂觀、並且有可能大幅超出預期；同時政府工作報告也強調要加強大型風光電基地及配套調節性電源規劃的建設，提升電網對可再生能源發電的消納能力，我們認爲對電化學儲能的部署有望加速推進。整體來看，我們認爲本次的政府工作報告對新能源車以及中遊產業鏈釋放了比較積極的信號。

本週新能源車中遊板塊出現較大幅度的波動，市場主要擔心今年新能源車的銷量不及預期，一方面國內碳酸鋰的價格已經接近50萬元/噸，給下遊電池製造以及整車廠帶來比較大的經營壓力；另一方面是近期俄烏的衝突也導致部分歐洲車企停工停產，我們瞭解到主要是烏克蘭有一些線束的供應商生產受到短期的影響，直接導致像大衆、寶馬部分歐洲工廠停產。

針對第一點國內市場銷量，我們認爲站在當前時點無需太過悲觀。儘管碳酸鋰從1Q21開始價格快速上漲，給產業鏈帶來比較大的經營壓力，但我們也看到無論是電池廠還是整車廠都在逐步把成本的壓力往下遊傳導，今年年初以來我們也觀察到多款新能源車上調了終端的售價，可以一定程度緩解電池和車企的經營壓力；並且，根據我們的測算，雖然終端價格上調導致購置成本增加，但從3-5年的週期維度，考慮首購+使用成本的總費用，新能車相比燃油車還是具備優勢；另外，車企也會從銷售和排產上去做一些結構性的調整，儘可能多的生產一些高盈利配置的車型，來疏導成本上的壓力；而對於電池企業來說，考慮海外客戶本身具備調價機制，採購折扣和本身具備一些碳酸鋰庫存，真實的成本漲幅是低於碳酸鋰市價的漲幅的。所以我們認爲在當前時點過於擔憂國內銷量大幅下滑還爲時還尚早，本週工信部也發聲要適度加快國內鋰資源的開發進度，並且打擊囤積居奇、哄擡物價等不正當競爭，以及今天政府工作報告也再次提及要加強原材料、關鍵零部件等供應的保障，也顯示出政府穩定上遊原材料價格的決心。關於碳酸鋰的供給和價格，經過我們與有色組的交流，首先我們認爲今年碳酸鋰供給總量是不缺的，可以支撐全球新能源車千萬的銷量，但供給會受到季節性因素的波動，4Q21、1Q22國內鹽湖提鋰受到季節性的影響產量有一些抑制，碳酸鋰價格相應也出現持續的上漲；從2Q22開始國內鹽湖產量逐漸恢復，疊加海外預計會有一些新增產能釋放，我們預計碳酸鋰的供給緊缺狀態會有所緩解，價格方面或將企穩。

從3月份下遊車企和產業鏈的實際排產情況看，基本上恢復到今年1月份的水平，穩步向好。當然後續我們還是的去跟蹤和觀察碳酸鋰價格的走勢，以及4、5月份國內新能源車的銷量數據。

針對第二點俄烏的衝突導致部分歐洲車企停工停產，首先我們認爲對國內的銷量影響不大，因爲涉及的線束零件主要是國內生產的；對鋰電產業鏈來說，下遊需求主要還是集中在國內，出口歐洲整體佔比不高，而且當前時點看，本次影響的車企範圍和市場有限，根據當前大衆歐洲工廠停產的計劃，也就停3-4天，所以我們認爲對產業鏈的影響短期有限。當然中長期我們還是得持續跟蹤俄烏衝突的進展，以及歐洲車企復工的情況。

同時，俄烏衝突也進一步推高歐洲傳統能源的價格，我們認爲會加快新能源以及電化學儲能的部署；21年歐盟從俄羅斯進口天然氣達到1550億立方米，佔歐盟進口量45%，那在3月3號國際能源署（IEA）制定了一項十點計劃，計劃降低俄羅斯在歐洲能源市場中的主導地位，我們預期歐洲或將在脫碳上更加激進，會加快電化學儲能的推廣應用，考慮到國內鋰電產業鏈在全球供應的核心地位，我們認爲對國內鋰電產業鏈也將形成強有力的拉動。

最後總結一下，當前時點我們認爲對今年新能源的銷量無需太過悲觀，產業鏈的基本面還是持續向好，我們依舊維持22年全球千萬新能源車銷量的預測；板塊估值目前已經回落到歷史低分位數的區間，我們認爲已經具備比較高的吸引力。

有色

齊丁

一、在2021年政府工作回顧中，供應偏緊是目前有色行業最重要的問題和挑戰

在2021年工作回顧中，重點提及了當前面臨的問題和挑戰。具體落實到有色行業，主要體現在兩點，一是海外供應衝擊，二是能源原材料供應仍然偏緊。

1.海外供應衝擊

1）疫情：一是體現在雖然海外疫情逐漸開始躺平，但對生產、物流的影響不會瞬間消失，有色大宗商品的在供應側的摩擦仍會較長時間存在；二是中國防控海外疫情的流入，尤其是要加強口岸城市疫情防控，這也使得比如緬甸口岸，稀土、錫的供應輸入會持續偏緊。

2）俄烏戰爭：對有色行業具體的衝擊分爲兩個層面，一是俄羅斯、烏克蘭本身的產量、出口受到阻滯，包括產量減產、銷售阻斷，以及SWIFT金融制裁帶來的商品交易和貿易融資出現斷裂，二是通過油氣能源價格漲價傳導到有色冶煉、製造的減產風險。

更需要重視的是，由於俄羅斯作爲全球系統重要性很強的大宗商品生產和出口國，尤其是對於歐洲，所以對全球經濟的需求復甦可能帶來滯脹深遠影響。

2.主要是能源原材料供應仍然偏緊。

這主要來自鋰鈷鎳等主要新能源原材料的資本開支週期較爲滯後的週期性原因，也來自國內關鍵原材料的自給率較低，對外依存度較高的結構性原因。而且這種情況，已經對下遊需求帶來了一定的抑制，導致當前市場對於下遊需求的產銷量預期較爲擔憂，也壓制了整體板塊的估值水平。

二、主要政策取向：一是需求穩字當頭，主動作爲；二是統籌考覈能耗強度，不會再出現運動式減碳。

1.穩字當頭：今年工作要堅持穩字當頭、穩中求進.面對新的下行壓力,要把穩增長放在更加突出的位置。繼續做好“六穩”、“六保”工作,持續改善民生,着力穩定宏觀經濟大盤,保持經濟運行在合理區間,保持社會大局穩定。

2.主動作爲：經濟增速預期目標的設定,主要考慮穩就業保民生防風險的需要,並同近兩年平均經濟增速以及“十四五”規劃目標要求相銜接.這是高基數上的中高速增長,體現了主動作爲,需要付出艱苦努力才能實現。

3.統籌考覈能耗強度，不會再出現運動式減碳。能耗強度目標在“十四五”規劃期內統籌考覈,並留有適當彈性,新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制。

三、2022年政府工作任務對有色行業三點啓示

1.穩增長要有堅定信心，當前有色板塊的邏輯在需求側不用過於擔心，反而是預期差的機會。

在第一大任務，“着力穩定宏觀經濟大盤,保持經濟運行在合理區間”中，着力穩定宏觀經濟大盤,保持經濟運行在合理區間.繼續做好“六穩”、“六保”工作.宏觀政策有空間有手段,要強化跨週期和逆週期調節,爲經濟平穩運行提供有力支撐。

我們認爲，由於目前國內宏觀經濟政策發力還有很大的發力空間，目前不是需求差的問題，而是隻要需求差，穩增長的政策就一定要繼續加碼，一定要把需求預期逆轉的問題，我們認爲只要需求差，穩增長的行情就越有持續性，這是一個巨大的預期差和投資機會。其實這個邏輯在過去十年的穩增長行情中都得到過比較好的驗證。

2.保供應，並不在於價格跌價，而在於保證工業經濟平穩運行，並且增強製造業核心競爭力。

在第四大任務，“深入實施創新驅動發展戰略,鞏固壯大實體經濟根基”中，政府工作報告提到，增強製造業核心競爭力.促進工業經濟平穩運行,加強原材料、關鍵零部件等供給保障,實施龍頭企業保鏈穩鏈工程,維護產業鏈供應鏈安全穩定。

一是價格並不具備大幅下跌的供需基礎。二是保供應會穩需求和需求預期，增強製造業的核心競爭力。這對有色相關上市公司在業績較好的基礎上，需求預期的穩定，有利於估值水平的穩定，甚至是回升。

3.有序推進碳達峯，但繼續堅定推進有色行業的節能降碳，堅決遏制. 高耗能、高排放、低水平項目盲目發展

一是有序推進碳達峯碳中和工作，落實碳達峯行動方案.推動能源革命,確保能源供應,立足資源稟賦,堅持先立後破、通盤謀劃；二是推進鋼鐵、有色、石化、化工、建材等行業節能降碳。堅決遏制高耗能、高排放、低水平項目盲目發展.推動能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變,完善減污降碳激勵約束政策,加快形成綠色生產生活方式。

這意味着雖然對於像去年下半年比較極端的減碳帶來的供應緊張不大會出現了，也會帶來一些前期關停產能的復產，但是對於避免有色行業盲目發展，遏制高耗能、高排放、低水平項目盲目發展的總體政策目標仍然是很堅定的，這也使得有色行業整體的中期供應仍處於一個比較緊湊的狀態。

四、2022上半年有色行業投資策略思路

一是從有色週期股的投資規律來，當前國內穩增長，疊加海外經濟復甦，以及有可能帶來的滯脹風險倒逼美聯儲加息的放緩，其實在需求側+貨幣側是較爲利好整體有色行業的，再結合供應衝擊短期難以解決，這種利好因素的共振在3-4月份是絕佳窗口；

二是從海外供應風險方面，俄烏戰爭和疫情帶來的供應衝擊在短期內仍然會是主要矛盾，甚至有可能會帶來正在恢復的歐美經濟帶來滯脹風險，從而開啓一波比較狂熱的滯脹交易。建議關注俄烏供應佔比比較大、能源成本推動和滯脹風險提升相關的品種，比如電解鋁、鎳、黃金、白銀、鈀金的投資機會，而且這種滯脹交易可能會延伸到其他基本金屬，比如錫、銅、鋅等，這對當前庫存水平處於20年以來極低水平，二級市場估值處於極低水平的有色基本金屬板塊有較強的彈性。

三是對於中國保供應政策有效性較強的品種，要關注價格的上行趨勢的壓制，以及對於相關下遊製造業的投資機會。比如近期工信部密集約談稀土上遊公司，有可能帶來2021年以來漲幅過大的稀土價格降溫，但是，降溫不代表價格的大幅崩塌，這也不符合政策的目的，更多的目的是爲下遊稀土磁材需求的復甦帶來助力，這可能會帶來稀土磁材板塊估值的提升。

四是對於鋰礦公司，我們認爲目前的機會是小貝塔，大阿爾法。小貝塔來自業績的釋放，估值壓力的大幅下降，更重要的是看下遊新能源車的產銷量，在當前能夠符合預期甚至超預期，是否能夠實現高鋰價的向下傳導。大阿爾法來自在當前大量的現金流回流的背景下，什麼樣的公司能夠真正利用這個窗口去收購、孵化礦山，爲下遊真正創造可持續的鋰礦交付能力，這樣的公司的估值纔會有上行的動力，而不是隻是依靠行業層面，對於鋰高價對產銷量壓制程度的博弈。

化工

裘孝鋒

政府工作報告當中跟油氣化工相關的主要在這一點:新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，推動能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變。我們認爲政策影響主要有以下幾點:

1)部分新項目審批難度有望下降。我們認爲新增可再生能源與原料用能不納入能源消費總量控制，降低了部分新項目審批難度，傳統化工項目如煉化新增乙烯項目等審批可能性增加。以煤制甲醇項目爲例，其原料煤消耗近1. 4噸/噸甲醇，而能耗用煤近1.4噸/噸產品，因此政策出臺後新增煤制甲醇項目能耗指標需求下降一半，項目審批可能性增加。

2)新增煉油項目可能性依舊較小。10月26日，國務院印發《2030年前碳達峯行動方案的通知》，提出嚴控新增煉油和傳統煤化工產能，2025年國內原油一次加工能力控制在10億噸以內。在原油一次加工產能已經確定的情況下，我們預計煉油產能在國內的擴張仍將受到約束。

3)碳排放總量和強度“雙控”指標仍是硬約束，兩大技術有望大放異彩: 一是二氧化碳捕捉技術;二是二氧化碳的固化技術。雖然部分項目的審批難度有望下降，但是我們認爲煤化工等項目的二氧化碳排放依舊較高。在碳排放硬約束下，我們認爲1)輕烴等碳排放較小的路線有望獲得較好的發展，2)基於二氧化碳捕捉利用技術的兩大技術有望大放異彩，一是二氧化碳捕捉技術;二是二氧化碳的固化技術，尤其以二氧化碳與氫氣爲核心的碳一化工地位將顯著提升。

一二線龍頭投資確定性較高，看好中期成長性。我們預計工業部門在新技術沒有突破之前將繼續以節能減排爲主要任務，碳達峯前化工行業產能將繼續保持增長，新增產能向低能耗、排放優質龍頭集中的趨勢不變。我們預計一二線龍頭項目獲批機率增加，看好中期成長性，這恰怡解決了前期市場擔心的化工龍頭新增項目困難性，估值壓制因素不再。

機械

陳顯帆

專項債提振工程機械需求，行業景氣度有望逐季改善。《報告》指出，今年擬安排地方政府專項債券3.65萬億元，合理擴大適用範圍，支持在建項目後續融資。2021年儘管專項債發行相對可觀，但資金到位情況偏弱，導致終端實際需求不足，全年挖機需求同比情況呈現下行趨勢。隨着相關資金落地和項目開工推進，同時考慮2021年行業增速前高後低，我們預計工程機械景氣度有望逐季改善。

強化工業基礎，增強製造業核心競爭力。《報告》指出，加強原材料、關鍵零部件等供給保障，着力培育“專精特新”企業。當前，我國製造業體量佔全球近30%，但上遊材料與核心器件的自主供應能力仍相對偏弱。基礎研究具有長期性特徵，需要政府提供資金、市場等方面的引導和支持。我們認爲培育專精特新企業對於我國製造業補短板具有長期意義，看好具備核心競爭力的專業化領域龍頭公司，特別是具備較強橫向拓展能力的基礎件和零部件企業。

看好新能源裝備、材料的需求增長和技術迭代。《報告》指出，繼續支持新能源汽車消費，推動能源革命，推進能源低碳轉型，推進綠色低碳技術研發和推廣應用。當前鋰電、光伏、風電等技術和市場需求快速進步，氫能等儲備性技術也進入試點階段。新能源的成本下降仰賴於技術進步、效率提升和設備、材料的持續降本。我們認爲新能源裝備、材料具有長期成長空間，同時裝備、材料等產業中上遊的技術迭代也仍將持續推進，產能更替構築額外市場需求來源。

科技硬件

彭虎

政府工作報告充分肯定了我國過去一年科技創新方面的成果，關鍵核心技術攻關取得重要進展，數字技術與實體經濟加速融合。報告明確了2022年我國科技創新目標規劃，要求繼續把基礎研究放在突出位置，持續推進關鍵核心技術攻關。

我們解讀如下：

一、“促進數字經濟發展”將促進數字新基建資本開支，有利於5G應用創新。報告指出釋放數字要素潛力，建設數字信息基礎設施，推進5G規模化應用。我們認爲，“東數西算”國家工程的推進切合數字新基建總體要求，有助於優化數據中心建設佈局，推動算力、算法、數據、應用資源集約化和服務化創新，並進一步拉動國內服務器、交換機、光模塊等IT基礎設備及零部件產業鏈發展。同時，VR/AR作爲5G典型應用有望加速落地，尤其是與元宇宙等遠期構想相結合，促進ToC端智能硬件的再創新。

二、“開展重點產業強鏈補鏈行動”利好半導體、人工智能、5G等關鍵產業鏈國產供應商崛起。報告要求實施基礎研究十年規劃，提升關鍵軟硬件技術創新和供給能力，持續推進供給核心技術攻關。突破技術堵點，加強原材料、關鍵零部件等供給保障，實現重點產業鏈自主可控。我們認爲，過去幾年國內半導體、人工智能、5G等產業鏈共同加大研發投入力度，積極主動“啃硬骨頭”，關鍵技術自主化能力得到快速提升。中長期來看，隨着半導體需求成長動力由手機爲代表的消費電子轉向AIoT、電動汽車、5G通信、新能源、工業等領域，新一輪半導體、人工智能等技術創新週期開啓，我們堅定看好國內核心技術的突破，未來成長可期。

三、“提高研發費用加計扣除比例”利好專精特新等中小企業快速成長。報告指出，支持各地和企業加大科技投入，其中將科技型中小企業加計扣除比例從75%提高到100%，這是繼2021年把製造業企業研發費用加計扣除比例提高到100%後針又一針對科技型企業的財稅政策利好。我們認爲，在激勵技術創新、推動產業發展的過程中，產業政策尤其是財稅政策起到了不可替代的正向作用，這將進一步激發企業加大研發投入，培育壯大新動能。尤其是對半導體等技術縱深廣、環節多的產業鏈，圍繞着產業龍頭企業的專精特新企業集羣和產業生態圈將進一步提升供應鏈彈性和安全水平，形成技術再創新的正循環。

家電

何偉

穩增長是家電基本盤，市場擔心海外需求走弱，大宗成本再次上漲。

本次政府工作會議報告對家電板塊有重要間接影響，主要體現在穩增長，以及降低地產的系統性風險。預計2022年下半年，家電需求會受益穩增長的相關政策。

回顧家電板塊最近的情況，家電板塊自2021年10月開始全面反彈，2022年初以來調整。目前市場主要的不利因素：

1）大宗原材料價格上漲，改變了之前市場對於成本下降的預期。俄羅斯和烏克蘭的衝突進一步強化了大宗原材料價格上漲的預期。2）美國高通脹，海外居家類耐用品需求下行引起市場擔憂。3）東歐市場雖然不是家電品牌出海的重點地區，但是一部分企業在東歐有小規模產能佈局，會受到一些影響。4）人民幣兌美元匯率持續上升，導致海外銷售盈利能力下降。

目前，市場主要關注政府推動“穩增長”戰略部署，特別對地產的邊際放鬆政策在持續，地產後週期產業鏈基本面在改善。

從零售端數據看，近期家電整體需求表現較爲平淡，其中春節假期錯位對數據存在一定擾動，尤其是安裝屬性較強的大家電數據擾動可能會更加明顯：

1）白電方面，根據產業在線，1月空調內銷出貨量同比-9.4%，主要由於春節錯位影響。考慮2月、3月的排產計劃，1Q2021內銷排產同比略有增長。美的、海爾1月空調內銷市佔率繼續提升。廚電方面，根據奧維雲網數據，近四周（01/24-02/20）大廚電（不包括集成竈）線上、線下零售額分別同比+5%、-32%；新興品類集成竈維持高增長，線上零售額同比+90%；洗碗機行業增速有所恢復，其中老闆洗碗機線上線下零售額增速遠遠領先於行業。建議關注由於“穩增長”政策預期帶來的市場情緒回暖，從而帶動板塊龍頭公司估值修復。

2）海外需求回落。海關統計，中國家電出口額（按美元）2021年11月/12月分別同比+1%/-3%，考慮到通脹因素，出口量均同比下降。同時，2021年報顯示，惠而浦、伊萊克斯、iRobot、SEB等歐美家電公司自3Q21以來在北美、歐洲地區的收入增速均環比放緩。同時疊加成本、海運費用上行，導致利潤率同比下降，其中小家電企業波動明顯高於大家電企業。近期全球歐美居家類耐用品需求標的普遍下跌，短期市場情緒偏弱。3）新興品類。清潔電器方面，根據奧維雲網，1月掃地機器人、洗地機線上零售額同比分別+18%/+89%，春節錯位影響下，數據環比略微走弱。科沃斯、新寶等公司推出新品，持續加碼清潔電器賽道。智能微投市場中，堅果、當貝近期推出新品，推動行業增長。據生意參謀數據1月投影儀市場銷售額同比+8%。

當前市場環境下，我們看好“穩增長”預期提升帶來的市場情緒回暖，從而帶動廚電、白電板塊龍頭公司估值修復，同時建議關注新興品類、產業跨界方向的龍頭在股價調整後，相關公司重新具有估值吸引力帶來的結構性機會。

交運

劉鋼賢

政府工作報告當中涉及到交運物流供應鏈板塊的主要有幾個方面，

一是減稅降費的直接支持類的，重點提到解決交通運輸行業留抵退稅問題，對於整體交運板塊應該是一個利好。

二是從外循環和外貿的角度相關的重點工作，報告提到“多舉措穩定外貿”，表明外需端還是面臨複雜的環境和較大壓力，但相關政策對於航運港口產業鏈應該會起到一定的緩衝作用，我們會持續關注外需端的變化，具體政策包括“發揮跨境電商作用，支持建設一批海外倉”，我們重點推薦的跨境電商物流相關的龍頭公司也是有響應的資源佈局，“深化通關便利化改革，加快國際物流體系建設，助力外貿降成本、提效率”，中國的物流公司出海、服務中國的品牌出海應該會是未來十年的一個大趨勢，“高質量共建“一帶一路””, “推進西部陸海新通道建設”，對於在西部陸海新通道上有相關業務佈局的公司形成利好。

三是與內循環和供應鏈方面的政策，包括髮展農村電商和快遞物流配送，也是寫進了中央1號文件，我們對於快遞板塊的增長前景也是持續看好，我們認爲通達系電商快遞在量增、價穩的情況下盈利確定性強。

報告當中還提到與疫情防控相關的表述，與我們這邊的航空機場也是密切相關，報告中提及要繼續做好常態化疫情防控，在堅持“外防輸入、內防反彈”、加強各類防控措施的同時也指明要“科學精準處置局部疫情，保持正常生產生活秩序”；短期看，我們建議投資者持續關注病毒變化、藥物研發以及出行政策動向等，長期看我們認爲航空業供需改善仍可期，並帶動航司盈利改善。同時，報告中還提及“旅遊、客運等行業就業容量大、受疫情影響嚴重，各項幫扶政策都要予以傾斜，支持這些行業企業挺得住、過難關、有奔頭”，我們預計相關措施或部分緩解企業財務壓力。

總結一下我們總體的觀點，2022年我們是看好航空的週期機會，看好物流的成長性和整合帶來的龍頭公司份額提升。

另外，由於近期烏克蘭和俄羅斯的局勢，航運相關的板塊也值得大家關注，從影響上來講，通常由於佈局衝突導致的航線擾動、風險溢價或者燃油、戰爭附加費以及尋到替代供給導致運距拉長，會加大航運市場的運價波動、並且方向通常是向上，我們建議關注集運板塊的盈利和分紅，也看好乾散貨受益於穩增長政策，油運板塊基本面在反轉的前夕了，可能像油價波動、伊朗核談判等方面的演變會帶來股價提前於基本面見底。

汽車

常菁

政府報告提及汽車相關板塊的內容，集中在2個方面；

第一是綠色消費；提及繼續支持新能源汽車消費，鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉和以舊換新；

第二是支持製造業發展，主要集中在抵稅支持、加強供應鏈保障以及專精特新企業多方面培育支持；

- 全面解決製造業、科研和技術服務、生態環保、電力燃氣、交通運輸等行業留抵退稅問題；

- 促進工業經濟平穩運行,加強原材料、關鍵零部件等供給保障,實施龍頭企業保鏈穩鏈工程,維護產業鏈供應鏈安全穩定；

- 着力培育“專精特新”企業,在資金、人才、孵化平臺搭建等方面給予大力支持.推進質量強國建設,推動產業向中高端邁進；

其次，目前汽車企業兩會代表提案陸續公佈：

提案聚焦在新能源汽車相關的核心技術、國家標準以及配套設施發展支持方面，以保障供應鏈安全、提高核心環節零部件國產化水平方面。

長城和吉利爲例：

- 吉利提及加大電動車換電體系建設，進一步完善換電車型相關政策法規，對換電車型公告法規進行優化，建立換電車型專屬的公告認證體系，形成車電分離下的車與電池的分開認證；加速推動換電模式標準化、通用化。推動換電接口軟硬件協議的標準化，預設2-3種技術先進的接口形式制定推薦性標準；

- 長城則聚焦在發揮頂層設計優勢，推動動力電池熱失控防護技術應用；完善整體佈局，推動中國車規級芯片產業快速發展：一、短期優先解決“缺芯”問題；二、中期完善產業佈局，實現自主可控；三、構建產業人才的引進與培養機制，實現長期可持續發展。

我們的看法：

- 從支持刺激政策角度看，目前國內汽車消費處於連續下滑之後的築底向上週期，階段性有擾動，但整體表現比較穩健，預計能夠實現低個位數的穩健增長，因此支持增長更多體現爲地方政府主導、地方車企主動性的補貼促銷政策，其中新能源板塊從去年開始快速發展，目前仍然是政策傾向性支持的細分板塊，市場化驅動主導、政策支持爲輔助，新能源今年仍然保持高增，2022年全年乘用車有望超過500萬臺；

- 其次，去年開始蔓延的原材料漲價、汽車缺芯問題得到廣泛關注，短期車企採用漲價傳導或者其他渠道降本的方式對衝影響，而提升核心部件國產化比例、保持供應鏈的自主可控纔是中長期解決方式。

最後分享我們的板塊觀點：

市場存在諸多擔憂，帶動整車、零部件板塊明顯回調，核心擔憂包括：

- 需求下滑的擔憂：目前中汽協預計2月汽車銷量環比-34%到167萬輛，上牌量數據預計會有更大幅度的環比下滑，雖然有春節假期的影響，但仍然引發市場對汽車消費的擔憂；

- 電池漲價預期高，間接影響新能源需求；根據車企反饋，電池成本目前年初普遍漲價幅度在10-15%，並且不排除後續繼續提價；部分車企希望通過售價提升的方式傳導，市場擔憂抑制需求；

- 原材料價格繼續上漲：近期鋁持續漲價，零部件公司，尤其是鋁採購成本佔比高的外飾件、結構件等零部件公司，成本壓力增大擔憂加劇；

- 海外市場，有財經新聞播報，因爲俄烏衝突，導致烏克蘭部分線束供應停產，影響大衆、寶馬等海外品牌部分工廠停產；潛在影響到海外市場收入佔比高的零部件公司。

如果3月開始上述諸多擔憂能夠有所環節，例如銷量數據進一步企穩、電池價格談判落地，市場擔憂會有環節。我們認爲當前估值回調到較低水平，拉長來看，仍然着重推薦新能源及智能化相關整車和零部件成長型標的；整車着重提示新勢力品牌的佈局機會；零部件看好的細分賽道，包括汽車電子、輕量化結構件、空氣懸架、電驅動、智能底盤和換電產業鏈等。

醫藥

鄒朋

本次兩會關於醫藥最核心的觀點主要有三個：

1、 政府醫療投入持續加大。繼續加大居民醫保補貼和衛生費用投入，居民醫保每人政府補貼增加30元，衛生費用每人投入增加5元。居民醫保覆蓋人口約10億，按照個人與政府補貼一比一的繳納，每人新增繳納60元，增量規模爲600億元。在老齡化加速的背景下，衛生費用投入的持續增加也意味着未來我國醫療衛生費用佔GDP的比重會持續提升，目前我國比例不到6%，日本和歐洲比例普遍在10%，未來衛生費用的持續提升將會帶來醫藥醫療行業的增量空間。

2、 繼續支持中醫藥事業的發展。將會帶來中醫藥領域的投資機會。

3、 繼續推進帶量採購。我們認爲幾年集採的重心在於高值耗材，高耗領域將會面臨價格壓力。藥品領域經過4年的談判採購，基本規則已經成型，預期穩定，不會有太大壓力。

輕工零售美妝

徐卓楠

我們梳理了政府工作報告中，零售、輕工、美妝行業相關的內容，主要圍繞三條主線。

主線一：本次稅收支持政策力度較大，且強調各項幫扶政策定向精準發力，我們認爲有望帶動零售、輕工製造等相關行業迎來順週期改善。政府工作報告提出，“減稅與退稅並舉，並優先安排小微企業，預計全年退稅減稅約2.5萬億元”；同時，針對“餐飲、住宿、零售、旅遊、客運等行業就業容量大、受疫情影響重，各項幫扶政策都要予以傾斜”。我們認爲，零售、輕工製造行業小微企業較爲集中，在上一輪的減稅降費中也較多受益於政策紅利。新一輪減稅降費政策的落地，以及相關支持政策向零售等疫情受損行業的定向支持，有望幫助相關企業緩解成本費用壓力，激發其經營活力。此外，政府工作報告中提出的“穩地價、穩房價、穩預期，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”則有望通過產業鏈傳導機制，帶動下遊家居製造行業需求迎來順週期改善。

主線二：強化科技型企業研發支持政策，有望提升中國自主研發及生產製造實力，推進國貨崛起及品牌出海。政府工作報告提出，“加大研發費用加計扣除政策實施力度，對企業投入基礎研究實行稅收優惠，完善設備器具加速折舊、高新技術企業所得稅優惠等政策。”我們認爲，研發先行是國貨崛起的先決條件，近年來我國美妝日化、輕工製造相關行業的基礎研發、創新實力持續提升，而研發費用加計扣除政策的落地，有助於進一步擴大輕工等相關製造業的全球領先優勢，並進一步縮小美妝日化等精細化工領域與國際市場的差距，在研發、製造領域具有較強競爭優勢的新型菸草、美妝日化、電動工具等領域龍頭企業有望進一步鞏固領先優勢，實現強者恆強。

主線三：鼓勵和支持消費新業態、新模式發展，我們認爲有望助力消費活力釋放，建議持續挖掘政策受益新興產業投資機遇。政府工作報告提出，“推動線上線下消費深度融合，促進生活服務消費恢復，發展消費新業態新模式。加強縣域商業體系建設，發展農村電商和快遞物流配送。”我們認爲有望利好積極推進全渠道新零售變革的新型零售商、積極推進渠道轉型的美妝日化品牌商、以及潮玩等具有較強活力的新消費龍頭。此外，政府工作報告對完善三孩生育政策配套措施的表述有望推動母嬰消費升級，利好母嬰相關美妝日化品牌，及月子會所等母嬰服務業態的進一步普及。

落實到投資建議。基於政府工作報告傳導的政策方向，零售輕工美妝行業建議佈局兩條主線：一是受政策支持新消費及高景氣賽道優質龍頭，有望受益於新消費變革以及國貨崛起的趨勢；二是建議關注2022年在政策扶持下基本面有望迎來邊際改善，或未來存在催化劑的輕工行業龍頭。

食品飲料

陳文博

食品飲料：白酒基本面穩健向好，關注大衆品提價落地

在政府工作報告提到的穩增長大背景下，我們判斷全年必選消費有望實現弱復甦，特別是從下半年起，但考慮疫情延續及全球大宗商品價格普漲，消費分化趨勢有望延續，高端消費需求受宏觀環境影響小，有望維持穩健增長，如高端白酒、啤酒板塊，大衆品板塊上半年或將面臨較大原材料成本壓力，同時疊加1季度高基數，我們建議關注具備提價能力的大衆品龍頭。

白酒方面：2022年我們判斷白酒將延續集中分化趨勢，推薦關注具有定價權和業績確定性的高端白酒、結構持續升級且有改革預期、及仍處於全國化擴張階段的次高端白酒。由於白酒板塊的外資持股比例較高，近期海外資金避險情緒引發板塊調整，上週白酒北上資金淨流出38.3億元，佔A股北上資金淨流出的59.8%，但白酒板塊基本面依然穩健向好，延續結構性繁榮。而高端酒價格上升後，也將打開次高端成長空間。未來1個月板塊將逐步迎來季報預期催化，春節白酒消費平穩落地，高端穩健，部分次高端酒企回款高增，一季度業績開門紅可期。

啤酒方面，高端持續擴容，10-15元價位帶放量成爲高端量增主要驅動力，6-10元價位帶升級成爲本土龍頭利潤增長主要來源。現飲渠道邊際改善將進一步驅動結構升級，高端品牌效應提升將拉高淨利率。同時啤酒公司通過提價對衝成本壓力，提價紅利有望在明年旺季落實到報表端。

大衆品方面：我們春節調研下來大部分大衆品板塊動銷平穩，乳製品等細分子品類實現春節開門紅，但上半年部分農產品、包材、運輸、能源價格進一步超預期上漲，同時疊加1Q部分公司的收入高基數，我們預計上半年大衆品公司收入和利潤壓力仍存，整體板塊基本面有望最早於下半年實現逐步好轉。

傳媒

張雪晴

十三屆全國人大五次會議於3月5日在北京開幕，國務院總理李克強作政府工作報告，在2022年政府工作任務中提及了豐富人民羣衆精神文化生活、深化網絡生態治理、促進5G應用、發展智慧城市等與傳媒行業相關的要點。我們認爲此次工作報告基本延續了往年推動行業實現高質量創新發展、服務於保障和改善民生的方向，將推動行業生態持續積極發展。

1）深化網絡生態治理和安全保護，服務精神文明建設

在保障和改善民生、加強和創新社會治理方面，政府工作報告指出要深化網絡生態治理，強化網絡安全、數據安全和個人信息保護；深化羣衆性精神文明創建，推進公共文化數字化建設，促進基層文化設施佈局優化和資源共享等。

我們認爲近年來國家進一步加強對文娛領域的綜合治理工作，娛樂資本化過度氾濫的情況得以糾偏，藝人評估更加嚴格，“唯流量論”得以摒棄，不符合正確價值導向的文娛內容逐漸退出市場。我們認爲未來相關治理措施或將持續深化，從而進一步推動行業生態的健康發展，並鼓勵行業從業者推出更多思想精深、具備價值引領意義的內容精品，以惠及更多人民羣衆，更好服務於國家精神文明建設和文化強國戰略。

2）加強內容技術創新升級，推動各項文化事業高質量發展

此次工作報告同樣強調了推動文化事業的創新和繁榮發展，包括提出繁榮新聞出版、廣播影視、文學藝術、哲學社會科學和檔案等事業；加強和創新互聯網內容建設；促進數字經濟發展，推進5G規模化應用，促進產業數字化轉型，發展智慧城市、數字鄉村等。

我們認爲相關工作規劃對於傳媒行業中數字媒體、圖書出版、影視院線、有線廣電等子板塊均有涉及，同時更加強調內容創新、技術升級、轉型加速。我們認爲精品優質內容的多元開發、創新型技術和業態的探索已經成傳媒行業參與者關注的核心：數字媒體平臺加強內容精品化和IP全產業鏈佈局，遊戲廠商積極佈局研發工業化，廣告行業以數據技術推動效率提升，影視行業持續進行內容精品化改革，出版公司邁向數字化和融合出版，5G、超高清、智慧城市等新技術和新業務驅動有線廣電轉型升級。我們認爲內容爲王、圍繞IP產業化佈局將成爲綜合傳媒集團的長期發展方向。

3）行業經歷深度調整，關注優質內容IP化佈局及中長期價值變現

回顧以往，我們認爲傳媒行業在監管強化、內容升級下經歷了深度調整期。展望未來，我們認爲短期而言，隨着頂層設計層面的認可和推進，“元宇宙”逐步進入理性階段；中期維度來看，我們認爲內容端監管方向仍倡導精品化，頭部公司將致力於內容品牌資產沉澱，尋求多維度商業模式增長，長期IP化佈局價值或逐步釋放，渠道端擁有內容與渠道優勢的平臺型公司有望通過內容和流量的聚集，放大變現能力，實現價值和效率的雙升，建議關注基本面穩健、中長期佈局的標的，目前逐步進入自下而上擇股佈局週期。

計算機

於鍾海

我們詳細學習了政府工作報告，報告中提到了方方面面的機遇，我們重點標記出其中的兩點：

1. 科技創新。報告中提到如“加強國家實驗室建設，推進重大科技項目實施。改革完善中央財政科研經費管理，提高間接費用比例，擴大科研自主權。延續實施研發費用加計扣除政策，將製造業企業研發費用加計扣除比例提高到100%。”，“加大企業創新激勵力度。強化企業創新主體地位”，“加大研發費用加計扣除政策實施力度，將科技型中小企業加計扣除比例從75%提高到100%，對企業投入基礎研究實行稅收優惠，完善設備器具加速折舊、高新技術企業所得稅優惠等政策，這相當於國家對企業創新給予大規模資金支持。”等，都透露出報告對科技創新的空前重視和支持。科技是第一生產力，我們預計軟件相關企業將持續獲得政策支持，並在稅收優惠和研發投入上保持較高強度。

2. 數字經濟。報告中亦提到如人工智能、智慧城市、數字鄉村、產業數字化等，可以歸納爲數字經濟。2022年1月15日，習總書記在《求是》雜誌上撰文，重申不斷做強做優做大我國數字經濟，我們認爲數字經濟將成爲“十四五”期間的重要主題。特別的，我們指出在工作報告中，“實施龍頭企業保鏈穩鏈工程，維護產業鏈供應鏈安全穩定”、“持續推進關鍵核心技術攻關”、“提升關鍵軟硬件技術創新和供給能力”等提法意義深遠，建議重點關注國產基礎軟硬件領域的發展機遇。報告中“加強數字政府建設，推動政務數據共享，進一步壓減各類證明，擴大“跨省通辦”範圍，基本實現電子證照互通互認，便利企業跨區域經營”以及“發展智慧城市、數字鄉村”的提法預計可能推動“一網通辦”和鄉縣電子政務領域的發展，使的我國政務的數字化水平不斷提升。

從策略角度，計算機行業在2020年7月13日達到高點，隨後經歷深度回調。2021年由於2020年疫情基數影響，下半年各公司業績增速同比放緩，根據工信部數據，行業增速從年初的25%+逐步下降到17.7%。增長預期下修導致頭部公司估值水平整體下行。包括目前正在陸續披露的2021年4季度業績，整體表現也不佳。我們對有2家及以上機構覆蓋的主流公司進行分析，發現當前不管是從市盈率還是市銷率，估值已經基本回到2018年底水平，相對是比較便宜的估值。從機構持倉的角度上來看，計算機板塊已經連續6個季度低配，連續4個季度處於2.6%左右的歷史最低位。歷史來看，計算機行業的機構持倉比例平均在5%-6%，因此從配置角度，計算機行業同樣存在一定的機會。

從基本面來看，計算機行業的增長屬於弱週期，在當前整體宏觀不確定性較大的情況下，仍然能夠保持較爲穩健的收入增速。優質公司普遍保持25%~30%乃至更高的增長速度。從費用上來看，過去兩年計算機行業迎來技術升級週期，雲、大、智、物、移等新興技術帶來的更新升級需求強勁，頭部公司普遍處於招聘高峯期。特別是2021年，存在疫情後的平均工資補升和招聘補招需求。根據工信部數據，2021年1-12月軟件業從業人員工資總額同比增長15%，對比2020年全年爲6.7%，2020年1-5月是零增速和負增速。基於以上原因，很多公司可能呈現出增收不增利的特點。到2022年，我們較爲廣泛的一次草根調研顯示，大多數公司2022年的人員增長速度是下降的，但普遍還都在繼續擴大人員規模。這顯示出一方面多數公司對於業務的展望還是積極的，另一方面，2022年我們將享受前兩年不斷研發升級帶來的紅利，而在費用端上增速會放緩，從而有望在利潤上表現更加積極。

回到我們的選股策略，當前市場普調之下，一些頭部公司的估值已經較爲合適。雖然在政策利好和2022年的更多業績發佈之前可能看不到清晰的催化劑，但當前的位置顯然是佈局良機。2021年中等市值顯著跑贏大市值和小市值，在今年1月的行情中，這一情況同樣持續。我們現在感覺市場仍然對挖掘新公司和中小公司較爲熱衷，但對於一些小公司，其機構資金的容納能力有限。我們建議還是以中等市值和大市值公司爲首選。主題和賽道方面，我們對於國產化、基礎軟件信心較強，預計隨着政策節奏更加明朗，相關公司會有表現。我們對於人工智能的產業趨勢較市場更爲樂觀，相關公司的增速都非常快。預計隨着下半年相關標的更多，產業趨勢會逐漸形成共識。

互聯網

白洋

我們對互聯網行業的分析仍然聚焦監管層面，本次政府工作報告和中央經濟工作會議一樣，再次強調了“反壟斷和防止資本無序擴張”，我們認爲監管的思路依然沒有變化。同時，政府工作報告提到“引導大型平臺企業降低收費，減輕中小商戶負擔”，這與前期發改委等部門提出的服務業紓困建議一脈相承，大型平臺應更多的履行社會責任。

雖然大型平臺也是民營企業，中小商戶也是民營企業，雖然作爲私人企業的互聯網公司，他們的法律身份是在實體空間中被界定的，擁有私人公司的權利，理論上他們所採取的各種經營策略，都是自身的權利；但實際上，大型互聯網平臺在虛擬空間提供了公共品，獲得了公共權力，進而直接或間接的換來了企業長期發展的動力。作爲一個提供公共品的私人企業，就必須承擔起公共責任，而不能只在一個純粹的市場環境下考慮問題。我們認爲，民營企業承擔社會責任，這是一件正常的事情，而不是需要回避的問題。事實上，通過正面去面對它，作爲新事物成長起來的互聯網公司才更容易處理與已有的社會秩序之間的關係，新經濟才更容易獲取思想自覺，新的秩序才能真正形成。

其次，監管的措辭上是引導而非強制，已經留出了足夠大的市場化空間和靈活性，市場無需過度線性類推。實踐中，由民營的互聯網平臺來視自己情況，自發的決定承擔社會責任的空間，反過來，這也恰恰是檢驗平臺社會責任感的最佳時期。由於商戶經營中正常存在的二八效應，凡是需要減免費用和幫扶的商戶，往往是較爲長尾、對平臺收入本身貢獻就比較小的羣體，一定的幫扶並不會對平臺的營收產生過大的影響，反過來，當長尾商戶獲得更大的發展動力，對於平臺供給的多樣性、平臺長期的發展亦有證明促進作用。歷史上，電商平臺、支付平臺、本地生活平臺等一直都存在大量的主動費用減免政策，而過往的發展經驗則充分證明瞭短期降低貨幣化訴求對平臺長期發展的促進。目前監管的號召只是把互聯網平臺自身發展的需求和社會責任有機的統一到一個框架下。

同時，在政府工作報告中，我們看到不止一次提到“改善營商環境”、“正確認識和把握資本的特性和行爲規律”、“支持民營經濟發展”“構建親清政商關係”、“支持企業家專注創業創新”、“安心經營發展”之類的措辭，我們認爲這也是爲市場和實業吃下一刻定心丸。在既要又要的思路下，我們既要防止資本的無序擴張，又要鼓勵市場經濟下的創新。互聯網平臺在線上線下的深度融合、產業數字化、智能化等方面所取得的成績，依然是被監管認可和鼓勵的，市場一定程度上放大了對政策的擔憂。

綜上，我們認爲，互聯網行業所遇到的兩大困難，政策的不確定性和短期業績的低迷，正逐步被市場充分預期。而展望未來，線上化的動力依然存在，在經濟健康成長的基礎上，疊加了線上化率提升的互聯網行業，依然有潛力取得更快的增長。