本文來自：李勇宏觀債券研究， 作者：李勇

正文

事件

2021年12月8日至10日，中央經濟工作會議在北京舉行。此次會議針對宏觀政策的表述出現了一種全新的提法，即“跨週期和逆週期宏觀調控政策要有機結合”。 

觀點

“逆週期”提法早有，主要用於削峯填谷。逆週期調節往往在經濟具有下行壓力時提出，其主要目的爲熨平經濟波動，防止風險累積而造成系統性後果。回顧2012年以來的中央經濟工作會議，逆週期調節在2012年、2018年和2019年的通稿中出現，2012年起我國經濟增速進入換擋期（2002年Q1-2011年Q4 GDP當季同比中樞值爲10.7%，而2012年Q1-2019年Q4該值爲7.1%），而2018年則對應中美貿易戰時期（2018年12月出口金額當月同比進入負值區間，爲-4.61%，隨後該值2019年始終難以脫離低位），均有必要採取逆週期調節來削峯填谷。

“跨週期”提法於2020年7月政治局會議上被首提，兼顧短期與中長期發展。我們認爲跨週期調節有兩重內涵。首先，政策需要兼顧基本盤穩定和高質量發展。若僅將基本盤穩定作爲制定政策時的考慮因素，則逆週期調節可以平抑短期的波動，但是若考慮中長期產業結構的升級，則跨週期調節效果更佳，逆週期調節容易出現“矯枉過正”的情況。截至2020年，我國第三產業GDP佔整體比重穩步攀升至54.53%，高新技術產業（以醫藥製造業及計算機、通信和其他電子設備製造業爲例）工業增加值同比增速顯著高於整體，說明我國的產業結構升級正在穩步推進。

但是與美國相比，第三產業佔比仍有提升空間，截至2020年，美國第三產業GDP佔整體比重爲81.6%。

其次，政策需要兼顧穩增長和防風險。逆週期政策的過度發力或令風險持續累積，房地產行業和地方隱性債務是風險累積的兩大黑洞。若我們選取所有A股上市公司並按照申萬一級行業分類，可以發現房地產業的資產負債率爲65.35%，僅次於銀行和非銀金融行業（截至2021Q3）。

根據“紅橙黃綠”四檔地方政府債務風險等級評定製度，2020年50%以上省份債務率均處於紅色和橙色區間。由此可見，單純靠逆週期政策拉動或令增長與風險之間的關係失衡，跨週期政策將更加註重風險的控制。

在“跨週期和逆週期政策有機結合”的背景下，2022年“寬貨幣”和“寬信用”的均可期待，但“寬貨幣”對債券市場的影響或佔上風。通過上文對於“跨週期”兩重內涵的分析，我們認爲政策將以“跨週期調節”爲主，若美國加息導致資本外流，則“逆週期調節”可進行適度配合。政策具體發力點方面，我們認爲在2021年12月1年期LPR下調後，降息空間將逐步打開，1年期和5年期LPR以及政策利率均有下調可能性。“寬信用”方面，出於上文所述的“防風險”考慮，監管政策或趨嚴，除地方政府隱性債務“嚴控增量，壓減存量”的化解思路不變之外，從2022 年起財政部將建立專項債券支出進度通報預警制度，將專項債券限額分配與支出進度掛鉤，發行超過一年仍未支出的，原則上要求省級財政部門調整用於其他項目，房企和城投企業作爲融資主體的意願或受到抑制。“寬信用”實際傳導效果存疑。在此前提下，我們認爲政策組合中“寬貨幣”對市場的影響或更爲明顯，2022年利率下行將是主旋律。

風險提示：（1）變種病毒超預期傳播：國內外經濟復甦進程或因此受到擾動；（2）宏觀政策變動：貨幣政策超預期調整；（3）地緣政治風險：外匯市場因此波動。