最近新能源車板塊回調，醫藥又嗨了，為什麼醫藥投資者這麼希望新能源車跌呢？先看下面這張圖（醫藥指數和新能車指數疊加）。

曾經醫藥也是和新能車一起震盪上漲的好夥伴，但從5月底開始新能車不講武德，一飛沖天，而醫藥卻走上了一條漫漫下跌的不歸路。自此，新能車拼命漲，醫藥拼命跌。而最近一段時間新能車開始回調，醫藥也在底部蠢蠢欲動。

回顧醫藥行業過去6年時間主要分為五個不同的歷史階段：改革雲起階段（2015.6-2015.12），蓄力階段（2016.1-2018.2）重構階段（2018.3-2019.12），疫變階段（2020.1~2020.12），後疫情階段（2021.1-至今）

過去6年醫藥生物指數相對漲跌幅（2015.6-2021.9）

資料來源：同花順 iFinD、光大證券研究所

對於醫藥行業的投資，政策始終是中短期投資的最重要變量，但長期影響因素仍是人口結構變化和技術進步所帶來的不斷成長。不管新能車景氣度是否到頂，不管政策如何變化，醫藥行業分化不可避免。那麼，後疫情階段該投資哪些細分領域呢？

01

 後疫情階段尋找高確定性

小分子CDMO領域是我國發展最早，能力最為成熟的CDMO業務。我國頭部企業已經普遍擁有承接MNC藥企原料藥訂單的生產能力。但從市佔率上來看，除藥明康德的小分子CDMO業務全球市佔率超過1%之外，其餘企業市佔率均只有千分之幾的水平。隨着歐美MNC藥企供應鏈向中國傾斜以及我國企業科技製造屬性的持續強化，未來全球份額提升潛力巨大。

我國主要企業2020年CDMO收入（億元）小分子CDMO行業全球競爭格局

資料來源：公司公吿，華創證券

伴隨資本熱潮+疊加國內MAH制度試行至今，眾多臨牀前項目需求有望繼續傳導到臨牀CRO和CDMO公司的後期階段，國內CXO企業作為全球競爭市場的參與者，憑藉國內工程師紅利和製造業的比較優勢，全球份額不斷提升。2020年初爆發的新冠疫情，國內控制相對較好，導致海外訂單需求階段性向中國轉移加速——在前兩年已經不錯的整體行業需求態勢下，頭部公司訂單/收入增長進一步提速，帶來可觀的業績彈性——如藥明康德、九洲藥業等公司2020年利潤端在2019年基礎上進一步加速。

中國部分小分子創新藥 CDMO 企業業務收入（單位：百萬元）

資料來源：各公司公吿，中信證券研究部

考慮到小分子新冠口服藥物的諸多優勢，有望在新冠暴露前/後預防、輕症、中症等場景中發揮重要作用，受益人羣相對上述EUA藥物顯著拓寬，市場潛力巨大。而全球小分子新冠藥物管線中較為領先的3-4家公司，則有望陸續在2021年底前提交相關藥物申報上市，帶來相關產品CDMO供應鏈2022年的爆發式增長契機。

中信證券測算，參考WHO的數據，考慮到全球新冠確診人數隨着疫情反覆呈現較大波動性，因此選取2021年至今全球日平均新增確診患者約為55萬人，並且疊加目前全球現有確診病例約2500萬人，假設每個患者單療程治療費用約為700美元（參考Molnupiravir美國政府採購協議價），按照口服藥物20%-30%的滲透率，則小分子新冠口服藥物年銷售峯值有望達到300-500億美元。由於新冠藥物為突發需求，且供應量需求大，我們預計其生產外包率較高——假設原料藥成本佔比6%，外包率80%，則對應CMO市場約15-25億美元——若進一步假設其中50%的生產外包給到中國企業（供應鏈快速集成需求強，中國企業反饋快），則中國小分子CDMO企業能拿到的小分子新冠藥物相關市場預計約為50-75億元人民幣（年度金額），300-400億元人民幣的中國小分子CMO/CDMO市場有望提速15%-20%，預計其中龍頭企業有望受益更加明顯。

默沙東小分子新冠藥物（Molnupiravir）CDMO 供應鏈價值量測算

資料來源：Wind，默沙東公吿，中信證券研究部預測

全球小分子新冠藥物整體 CDMO 供應鏈價值量測算

資料來源：Wind，默沙東公吿，中信證券研究部預測

順帶提一下，從過去兩年的產業發展情況來看，原料藥企業依託自身完善的EHS、GMP體系和製造優勢，向CDMO業務的拓展普遍取得了積極的成果。而近期發佈的《關於推動原料藥產業高質量發展實施方案的通知》政策，也對原料藥產業的未來升級指明瞭方向。展望未來，這類企業也具備着較好的發展趨勢和投資價值。

02 創新藥內卷化

在產業繼續快速發展的大背景下，國產創新藥也像許多行業一樣，開始內卷化，部分靶點、領域扎堆較為嚴重。

最典型的就是PD-1單抗。預計到2022年，國內市場可能出現15款左右的PD-1/L1單抗在售。2018年至今，已有2款進口和6款國產PD-1單抗獲批上市，3款國產PD-1單抗處於審評階段，分別為復宏漢霖的斯魯利單抗、嘉和生物的傑諾單抗、樂普生物的普特利單抗。有2款進口PD-L1單抗獲批上市，2款國產PD-L1單抗處於審評階段，為基石藥業的舒格利單抗和康寧傑瑞的恩沃利單抗。隨着競爭壓力增大，PD-1/L1單抗的年化費用在持續降低。2021年8月剛上市的派安普利單抗每支價格為4875元/100mg，贈藥方案為買4支贈2支、再買4支贈藥至進展，年化費用不超過3.9萬元。

PD-1/L1單抗年化費用（萬元，贈藥後）

資料來源：各公司官網，華創證券

當下PD-1紅海競爭的情況已經開始在多個靶點、領域中出現，對大多數創新藥企業來説困難可能並非暫時的。

對普通投資者而言，投資上游賣水人可能才是享受創新藥高景氣度最好的選擇。

03

 尾聲

2021年年初至今，醫藥指數下跌-9.97%，匹配公司業績的持續釋放，板塊估值水平得到較明顯消化。但分化可能難以避免，有些細分領域龍頭大概率可以穿越週期，例如牙科龍頭通策醫療，眼科龍頭愛爾眼科，器械龍頭邁瑞等...

但也有些公司風險較高，例如恆瑞醫藥（仿製藥轉型創新藥龍頭）未來一年業績很難實現扭轉，長春高新（生長激素龍頭）品種過於單一，疊加集採擔憂情緒。

總結一下，投資需要放平心態，不要反覆橫跳。