摘要

2022年展望：港股比較優勢逐步顯現，以上遊價格逐步回落爲主線

2021年初曇花一現的衝高後，港股尤其是恆生科技指數爲代表的互聯網科技板塊2月以來持續回調，落後全球。展望2022年，儘管內外部不確定性依然存在，但我們認爲海外中資股比較優勢已經現顯，尤其是價格回落背景下的中下遊和成長板塊可能成爲主線。未來12月時間，我們預計恆生國企和MSCI中國指數均有雙位數的上行空間，主要來自約9%的盈利貢獻和8%和5%的估值擴張。我們的判斷主要基於以下幾個判斷，

►  國內政策環境可能往相對更有利方向發展。主要是考慮到：1）政策寬鬆空間和餘地相對更大。相比海外，中國目前更多是滯而非脹，上遊價格壓力緩解將使得政策餘地和騰挪空間更大。不過考慮到短期政策仍將在長期改革目標與短期增長下行間尋求階段性的平衡，避免短期增長失速的同時也不至於完全放棄一系列中長期目標，因此我們基準假設是，增長整體延續放緩趨勢，但政策維持必要力度穩增長，流動性合理充裕、財政適度發力。2）監管舉措密集的階段可能已經過去，雖然後續不排除仍可能有擾動，但可能更多是已出臺政策的落地。在這一背景下，對市場的衝擊也可能逐步緩解。3）上遊價格壓力明顯緩解，有助於中下遊盈利的修復。基於此，我們預計海外中資股2022年有望實現7.2%的盈利增長（非金融8.6%，金融5.9%）。

►  估值具有比較優勢，資金面將維持寬裕。港股目前的主要優勢在與前期大幅回調提供了足夠的緩衝空間（當前MSCI中國除A股指數動態估值爲9.7倍，處於歷史均值下方0.7個標準差），其中新經濟明顯低於可比市場，而老經濟更是處於歷史絕對底部。我們認爲，面對諸多宏觀和政策變數，港股作爲投資中國新經濟的“橋頭堡”，其優勢在於能夠提供沒那麼直接受損於中國和全球增長回落以及價格壓力、同時估值具有比較優勢的穩健增長選擇。

從流動性角度看，國內寬鬆政策下合理充裕的流動性環境將使得南向資金仍有望維持流入；同時長期看國內居民資產配置更多轉向金融資產的大方向、以及香港與大陸市場進一步融合都有望帶來更多南向資金流入。海外資金雖然面臨外資對增長下行、房地產違約和監管壓力、美聯儲政策退出等各方面擔憂，但下半年劇烈波動以來，海外資金的流出壓力並沒有很大，甚至被動資金還有流入。考慮到當前外資對於中國市場整體處於低配狀態，因此預計大幅低配也可能過於悲觀，畢竟中國仍是全球尋找成長機遇的重要市場。

►  香港本地經濟穩定和發展方向明確，有利於提升港股長期吸引力和整體表現。香港政府在開發北部區域、大灣區融合、改善長期經濟結構等方面的努力有望明確香港本地的發展方向，也增強市場對於港股的信心。此外，港交所在上市制度改革（引入SPAC機制）和互聯互通（MSCI中國A50期貨、跨境理財通等）等方面的不斷努力，也將從中長期持續增強港股市場活力和對資金駐留的吸引力。

配置建議：港股進入佈局區，逐步偏向中下遊；把握修復行情和產業升級等長期趨勢

基於上述對中國和全球增長與政策格局的基準假設，我們認爲港股的比較優勢和配置價值逐步顯現。在上遊壓力緩解但增長持續回落的背景下，我們建議逐步偏向中下遊、特別是優質成長股，把握那些因爲恐慌情緒重挫的修復機會。

行業選擇上，我們建議從現金流入手，選擇估值相對合理的“經營性現金流”（成長股）和部分類固收的固定現金流（高股息）行業配置方向，例如互聯網、汽車、媒體娛樂、通訊設備、部分金融、公用事業等板塊，即“穩健成長型”和“防禦型”。此外，部分預期計入悲觀的板塊可能存在修復機會，如教育、生物科技、部分房地產和銀行等，所謂“否極泰來型”。綜合來看，我們建議超配互聯網、汽車及零部件、部分電商、消費者服務、食品飲料與餐飲、生物科技、和中資銀行；低配上遊煤炭、原材料和部分交通運輸等。

長期來看，我們建議投資者基於國內政策支持的長期主題趨勢進行佈局，例如具有資本支出上行潛力的產業升級、國貨消費品牌崛起背景下的消費升級以及爲實現2060年碳中和目標而推動的綠色可持續發展，建議關注科技硬件、電動汽車產業鏈、新能源、先進製造、消費和醫療保健板塊的投資機會。我們在中金已發佈的報告正文中更新了策略首選組合並提供了7個其他主題篩選組合。

正文

2021年回顧：急升後驟降、落後全球

2021年海外中資股市場呈現“過山車”式行情，投資者收益不佳。在年初流動性驅動下大幅上漲後，海外中資股市場自2月中旬以來持續下跌，主要是受監管壓力和債務違約等因素影響。恆生指數和MSCI中國指數年初至今分別下跌7.4%和16.6%。監管壓力對各板塊的影響程度不盡相同，恆生國企指數和恆生科技指數分別下跌18.2%和25.8%，表現落後於幾乎全球所有大類資產。回顧過去，我們認爲海外中資股市場2021年表現可以用以下幾個關鍵詞總結：

► 南向資金流入規模大幅攀升：在流動性驅動下，市場走高。在2020年南向資金流入規模創出歷史新高後，進入2021年南向資金流入總量進一步強勁增長。在開年後不到兩個月的時間裏，共計4114億港元的資金流入香港市場，超過了2020年資金流入總量的60%，甚至高於年初至今4079億港元的流入總量。在此期間海外中資股市場跑贏A股和海外股市。

► 監管壓力：市場從高點跌落。市場在流動性驅動下創近年新高後，今年2月份上漲趨勢戛然而止。由於一系列監管政策嚴厲程度超出預期，海外中資股市場大幅下跌。股票風險溢價是影響MSCI中國指數2月份以來表現的最大因素。市場中多數板塊紛紛下跌。

海外中資股市場的“倒V型”走勢導致市場內部出現明顯分化。

► 板塊分化：兩個截然不同的市場走勢。2021年海外中資股市場價值板塊跑贏成長板塊。儘管主要指數的表現不盡人意，但港股市場化工和採掘等子板塊龍頭企業中存在的“隱形贏家”仍然取得了可觀的收益。

► 市場比較：海外中資股市場成長板塊與其它市場表現脫鉤。同樣作爲成長風格爲主的板塊，恆生科技指數表現不佳，與大幅上漲的內地創業板和海外納斯達克市場形成鮮明對比。受政策不確定性和市場情緒低迷影響，2021年海外中資股市場投資者收益慘淡。

圖表：2021年香港股市主要指數跑輸全球其它市場

資料來源：EPFR, 萬得資訊，彭博資訊，Factset，中金公司研究部；數據截止至2021年11月5日

圖表：2月份以來海外中資股市場進入下跌趨勢

注：數據截止2021年11月5日

資料來源：EPFR, 萬得資訊，彭博資訊，Factset，中金公司研究部

圖表：2021年1月份南向資金流入規模創出歷史新高，推動香港市場走高

注：數據截止2021年11月5日

資料來源：EPFR, 萬得資訊，彭博資訊，Factset，中金公司研究部

圖表：海外中資股市場成長板塊與其它市場表現脫鉤

注：數據截止2021年11月5日

資料來源：EPFR, 萬得資訊，彭博資訊，Factset，中金公司研究部

圖表：2021年MSCI中國指數收益驅動因素分拆

注：數據截止2021年11月5日

資料來源：EPFR, 萬得資訊，彭博資訊，Factset，中金公司研究部

圖表：子板塊中不乏“隱形贏家”

注：數據截止2021年11月5日

資料來源：EPFR, 萬得資訊，彭博資訊，Factset，中金公司研究部

2022年展望：港股比較優勢逐步顯現，以上遊價格逐步回落爲主線

增長與政策：國內政策環境可能往相對更有利方向發展

2022年基準情形：政策持續微調，有更大騰挪空間

在經濟增長放緩、上遊成本上升以及政策不確定性增加背景下，2021年海外中資股市場經歷了大幅波動的一年。展望未來，我們認爲2022年海外中資股市場面臨的國內政策環境可能更加有利。

►      政策寬鬆空間和餘地相對更大。與美國或其它發達經濟體不同，中國目前經濟表現更多的是“滯”而非“脹”，因此政策決策者擁有更多調整和操作空間。通脹方面，價格壓力集中在上遊而並未傳導至下遊消費者。雖然國內政策不得不平衡短期經濟增長與長期目標，但是面對國內不斷變化的經濟增長狀況，政策層面仍然具有靈活性和適應性。我們預計政策維持必要力度穩增長，流動性合理充裕、財政適度發力

►      監管舉措密集的階段可能已經過去：2021年諸多監管政策的公佈以及結構性改革令許多投資者猝不及防。往前看，我們認爲監管舉措密集的階段可能已經過去，雖然後續不排除仍可能有擾動，但可能更多是已出臺政策的落地。

►      在政策幹預和疲弱需求將緩解上遊價格壓力。2021年大宗商品價格大幅上漲，對下遊企業盈利造成擠壓，並推動PPI漲幅創出新高。近期隨着“保供穩價”政策出臺，煤炭價格大幅下挫。隨着政策發力推動市場企穩和重要大宗商品需求放緩，我們預計明年煤炭和其它上遊大宗商品供需錯配問題會明顯緩解。

經濟增長預測方面，中金宏觀組預計2022年中國GDP同比增速將從2021年8.2%的預期增速放緩至5.3%，主要受地產投資和工業增加值增長放緩拖累。通脹方面，我們預計2021年4季度PPI增速將攀升至高點，2022年全年PPI增幅將持續下行；在內需改善推動下，CPI漲幅可能在低基數水平上出現回升。整體來看，我們預計明年PPI與CPI剪刀差將出現顯著收窄，到2022年4季度轉負。

在經濟增長放緩背景下，中金宏觀組預計明年社融存量和M2增速將小幅加快，基本符合我們 “政策溫和放鬆”情形。貨幣政策調整方面，中金宏觀組預計明年年底前存款準備金率將進一步下調50-100個基點，基準利率下調10個基點。預計財政政策發力，針對中國經濟部分領域推出更加有針對性的支持措施。中金宏觀組預計，在今年低基數推動下，明年基建投資有望大幅增長。

短期放緩 vs. 長期目標：未來有何期待？

中國經濟增長正在放緩。進入2021年，中國是率先擺脫疫情影響的主要經濟體之一，但數月後經濟增長放緩步伐超出預期。社會消費品零售總額與固定資產投資目前增速低於疫情前趨勢，供給瓶頸下PPI與CPI走勢嚴重背離。強勁外需推動出口保持高景氣。但不可否認中國經濟增長面臨的壓力正在攀升。房地產增速正在放緩，同時隨着海外補庫週期結束，中金宏觀組預計中國出口增速也將逐步回落。中金宏觀組預計2021年3季度中國GDP同比增速放緩至4.9%，低於市場預期。增長放緩背後的原因帶有偶發性，例如疫情反覆導致服務行業復甦受阻，尤其對出行與餐飲業產生了一定衝擊。其它一次性因素包括煤炭大省山西遭遇嚴重洪澇災害，加劇了全國範圍內煤炭供給緊張程度。

但是，經濟放緩存在結構性原因。去年底以來，爲解決發展不平衡問題，中國採取了許多長期結構性改革措施，例如宣佈將於2060年實現碳中和，從而使降低中國對煤炭的依賴；對地產開發商收緊信貸，降低中國經濟增長對房地產的依賴；加大互聯網和教育行業監管，從而推進包容性發展。此類長期結構性改革方面的進展引發短期增長壓力。

往前看，我們認爲海外中資股市場明年表現將取決於經濟增長與政策扶持兩個因素之間的拉鋸，而後者又取決於政府對短期目標與長期目標的取捨與平衡。目前來看，我們注意到有三個領域面臨的政策挑戰較爲突出。

► 碳中和目標vs. 大宗商品短缺：國家主席習近平宣佈中國將在2060年前實現碳中和，中國在降低對煤炭資源的依賴方面時間緊迫。煤炭在中國發電燃料中的佔比達到60%左右。煤炭供給受阻以及需求上升等因素導致近幾個月煤炭供應緊缺。5月以來，動力煤和焦煤價格大幅上漲，目前庫存處於低位。9月PPI創出歷史新高，其中煤炭和金屬加工的貢獻佔80%以上。PPI與CPI剪刀差擴大進而導致下遊企業盈利受損，而煤炭供應緊張也導致電力短缺，爲中國經濟增長平添新的阻力。然而，9月底以來政策加大應對能源緊缺問題，煤炭期貨價格當前已從此前峯值大幅回落。

圖表：2021年3季度中國GDP同比增速放緩至4.9%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：2021年2季度以來中國經濟數據呈現增長放緩勢頭

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：中國政策對短期目標與長期目標間的平衡與取捨

資料來源：中金公司研究部

圖表：煤炭價格在此前大幅上漲後，近期受政府幹預預期影響大幅下跌

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：PPI漲幅攀升至歷史新高…

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：…PPI與CPI剪刀差擴大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

► “房住不炒”vs. 需求走弱和信用風險：十四五以來，中國政府致力於降低經濟增長對地產行業的依賴，強調向高質量發展轉型。近期政府根據三條紅線監管要求對高債務地產開發商貸款進行嚴格限制，而且多次重申“房住不炒”立場。資金收緊導致地產行業明顯放緩，且加大了某些開發商面臨的信貸風險。9月份產行業指標加速走弱。受抵押貸款政策收緊以及市場擔心開發商可能無法按時交房等因素影響，銷售面積出現下滑。9月房地產固定資產投資和新開工面積增速也轉爲負值。更值得警惕的是，住宅價格（住宅是家庭財富的關鍵組成部分）已經開始下跌。

► 反壟斷vs. 相關企業盈利壓力：從去年底以來，中國加大了對互聯網平臺的監管力度，背後的部分原因爲監管機構擔心互聯網巨頭的壟斷行爲在中長期或將抑制行業創新。不過，加強對互聯網平臺的監管同時導致市場波動性上升，這一點在海外中資股市場中表現得尤爲明顯。目前國內互聯網巨頭在推動創新和提升民營行業活力方面發揮了重要作用。阿裏巴巴、騰訊和百度三大互聯網平臺的收入在MSCI中國指數總收入總的佔比持續上升。三大平臺2020年研發支出共計170億美元，佔到中國企業研發支出總額的6%左右。

圖表：地產行業指標進入收縮區間

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：隨着銷售急劇下滑，開發商融資出現枯竭

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：阿裏巴巴、騰訊和百度2020年研發支出共計170億美元，佔到中國民營領域研發支出總額的6%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

政策對短期增長放緩的容忍度：從歷史視角的對比分析

我們認爲面對上述短期經濟增長挑戰、政策層面如何進行應對將成爲影響明年市場表現的關鍵因素。儘管中國發展的長期目標保持不變且其重要性一如既往，但面對中國經濟的持續惡化，政策層面可能進行必要調整以提振增長，尤其是明年將召開中共“二十大”等重要的政治性事件。其實面對更爲疲弱的經濟數據，今年下半年國內宏觀政策已經開始發力，推出了定向支持性政策，例如7月份央行下調存款準備金率；9月下旬，政府強調保供穩價；近期，政府邊際性放鬆了對地產融資的政策立場等等。我們認爲政策立場的調整表明政府正在將部分工作重點轉向短期穩定經濟增長。

從歷史經驗看，中國宏觀政策在經濟增速下行時寬鬆，在通脹率上升時收緊。爲了更好地闡述經濟增長與政策調整的短期框架，我們利用社會消費品零售總額（用於反應內需）、出口增速和CPI等一系列高頻經濟數據構建了一個簡單的分析指標。我們將社會消費品零售總額、出口增速和CPI三大數據的5年滾動Z值進行歸納分析，然後得出綜合政策指標，用以比較過去的政策放鬆與政策收緊週期。我們觀察到政策分值高於2時通常會引發政策收緊，而政策分值快速下降跌破0後會帶來政策放鬆。

雖然從歷史上來看三大數據的分值通常呈現同步變化，但2018年以來的走勢有所分化。近期，9月社零和CPI的分值均跌破0，而出口分值則仍然高於0。總體來看，政策指標自年初以來快速走低，且近期位於0附近。這表明目前經濟狀況已經符合放鬆的條件。然而，較高的PPI與相對強勁的就業狀況[1]降低了開啓大幅放鬆週期的緊迫性。與此同時，長期政策目標的重要性意味着決策者可能會更加側重防範系統性風險，而非刺激經濟快速增長。

圖表：中國貨幣政策收緊與放鬆週期一覽

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

情景分析：悲觀與樂觀情景

然而，我們認爲轉向更加寬鬆的政策立場雖小但仍爲可能，但也可能維持較預期偏緊的宏觀政策。我們這些情形將取決於國內外通脹的變化情況，其將對明年海外中資股市場產生重要影響。以下我們提供了兩種情形分析：樂觀情形（30%概率）和悲觀情形（10%概率）。

► 樂觀情形（30%）：隨着通脹憂慮緩解，國內政策顯著放鬆。一個更爲樂觀的情形是全球通脹壓力快速改善。隨着短期供給約束減弱，通脹下降速度超出預期。海外央行在通脹改善的背景下選擇不提前加息。另一方面，中國大幅放鬆貨幣和財政政策，國內經濟增速出現回升。

這一情形下，隨着刺激性措施同時提升估值和盈利，海外中資股市場有望得到明顯提振。我們預計週期性板塊有望繼續受益於強勁的市場需求。

► 悲觀情形（10%）：全球通脹居高不下，國內政策立場從緊。在這一情形下，全球通脹率在供給約束範圍擴大和工資上漲推動下繼續攀升。成本上升促使全球央行大幅收緊貨幣政策，導致風險資產在全球範圍內拋售。面對全球通脹和CPI上升，海外市場加息對國內貨幣政策寬鬆帶來約束，導致經濟增長進一步放緩。

在這一情形下，海外中資股市場有可能存在壓力。海外資金流出規模攀升，由於全球流動性快速收緊以及收益率大幅上升，成長標的可能表現明顯落後。

圖表：我們預測的三大情形以及每個情形對海外中資股市場的影響

資料來源：中金公司研究部

企業盈利：增速回歸正常，上下遊差距收斂

2021年上半年海外中資股市場整體盈利回升至2019年水平，但板塊間增速分化明顯。我們對海外中資股盈利數據自下而上進行彙總後，測算出在完全可比口徑下（港元計價）2021年上半年海外中資股淨利潤同比增長33%，兩年年均複合增速3%。其中，非金融行業盈利同比大幅增長79%（兩年年均複合增速16%），這主要得益於今年週期性行業業績高達101%的強勁增長（兩年年均複合增速17%）。然而，板塊間盈利情況分化明顯，上遊行業利潤率和銷售改善顯著，而下遊行業則由於需求疲弱和上遊價格上漲等因素修復較爲緩慢。

往前看，隨着經濟放緩，我們預計海外中資股整體盈利增速也將趨於迴歸正常區間。不過，伴隨需求進一步回升疊加上遊通脹壓力緩解，以及CPI與PPI剪刀差的逐步收窄，我們認爲板塊分化情況可能將在明年有所改善。

► 整體增速放緩：考慮到進入2022年中國經濟可能逐步放緩（中金宏觀組預計明年中國名義GDP同比增長7.8%），我們認爲中國整體銷售增速將回歸正常化。在我們的基準情形下，內部增長不平衡問題可能會得到逐步糾正，上遊通脹觸頂，消費需求穩步回升。從自上而下角度，我們預計2022年海外中資股銷售增速6.0%，略低於預期名義GDP增速。

► 利潤率擠壓或將短期內持續：PPI與CPI剪刀差居高不下，上遊價格攀升如何擠壓下遊利潤率？歷史上來看，上遊行業（材料和能源）利潤率變化與剪刀差存在高度正面相關性，而零售和汽車等下遊行業利潤率則與剪刀差負相關。雖然我們預計2022年PPI與CPI剪刀差可能收窄或甚至出現反轉，但下遊行業利潤水平在今年年底乃至明年年初可能會繼續承受壓力。在中上遊盈利預測不斷上調的同時，市場自2季度以來持續穩步下調下遊行業盈利的一致預測，表明下遊行業業績預期尚未完全計入上遊通脹帶來的影響。

► 板塊增速“均值迴歸”：隨着近期政策發力應對供給約束，我們認爲明年上遊行業盈利增速將明顯放緩。目前低迷的需求可能也會逐步改善，推動消費價格小幅上漲，從而提升下遊消費企業盈利。在中國經濟放緩的大背景下，我們認爲新經濟板塊有望實現相對更強勁的增長，而上遊板塊盈利增速可能隨着供應瓶頸緩解而出現放緩。

雖然我們從自下而上角度計算得出2022年海外中資股業績同比增速有望達到12%，但目前存在的價格壓力和國內經濟增長放緩趨勢可能會進一步削弱未來業績。FactSet數據顯示，今年二季度以來，市場將MSCI中國指數2022年一致盈利預期累計下調了5%。考慮到2022年中國整體經濟增速以及持續存在的成本壓力，基於自上而下角度我們認爲明年海外中資股盈利增速可能會相對平和。整體來看，我們預計2022年海外中資股淨利潤增長7.2%，其中非金融行業和金融行業分別增長8.6%和5.9%。

圖表：在低基數推動下，2021年上半年海外中資股非金融板塊淨利潤大幅增長…

資料來源：彭博資訊，Factset，中金公司研究部

圖表：…主要得益於週期性行業盈利出現大幅改善

資料來源：彭博資訊，Factset，中金公司研究部

圖表：雖然上遊行業收入改善幅度更大，但整體來看收入出現全面改善

資料來源：彭博資訊，Factset，中金公司研究部

圖表：上遊行業盈利能力與PPI和CPI剪刀差同步變化

資料來源：彭博資訊，Factset，中金公司研究部

圖表：下遊行業淨利潤率與剪刀差存在負相關性

資料來源：彭博資訊，Factset，中金公司研究部

圖表：淨利潤率與剪刀差存在負相關性的板塊近期遭遇更大幅度的盈利預測下調

注：剔除了樣本數量低於50的行業。

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：MSCI中國指數每股盈利預測持續下調

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：我們預計2022年海外中資股市場淨利潤增長7.2%

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

估值：新經濟有比較優勢，老經濟處於絕對低位

市場估值處於何位？海外中資股自2月中旬以來經歷大幅回調後，其估值無論是從絕對角度還是相對角度來看都已處於低位。以MSCI中國指數爲例，估值收窄爲指數年初至今16.7%的跌幅貢獻了16.4個百分點。

► 歷史比較：整體回落至2018年低點。在風險溢價出現顯著攀升的推動下，目前海外中資股市場整體估值相當低迷。MSCI中國指數（除A股）12個月動態市盈率目前處於9.7倍，位於長期歷史均值以下0.6倍標準差，幾乎降至2018年時最低水平。

► 跨市場比較：1）與全球市場相比存在吸引力：MSCI中國指數（除A股）估值明顯低於印度、美國和東南亞市場；2）A-H股溢價幅度二季度重回相對高位，達到63%左右。

► 跨資產比較：股票吸引力仍高於債券。MSCI中國指數（除A股）股息收益率攀升至3.2%，超過10年期中國國債收益率，而且其收益率差高於歷史均值1.4倍標準差。

然後，指數層面的估值水平掩蓋了新經濟在港股市場的特殊優勢以及新老經濟板塊之間的分化趨勢。繼而，我們再對板塊、行業和個股層面的估值相對吸引力做了如下深度分析：

► 新經濟落至歷史均值以下，老經濟降至絕對低位。受監管不確定性影響，新經濟板塊（MSCI中國指數，除A股和金融）估值大幅從2月份高點14.6倍下降34%至9.7倍，位於歷史均值下方0.5倍標準差，降至2020年初疫情爆發時的水平。另一方面，老經濟板塊（MSCI中國指數，除A股、ADR和騰訊）市盈率繼續小幅降至6.3倍，位於歷史均值下方1.2倍標準差，爲過去15年以來最低水平。

► 具體到細分板塊和個股方面，軟件、醫療科技、汽車、娛樂、紡織服裝和電子設備市盈率仍處於其歷史區間高位。而受政策影響較大的阿裏巴巴和騰訊兩隻股票的估值分別降至其長期歷史均值下方1.7倍和1.3倍標準差。

展望未來，隨着政策支持預期持續升溫，我們預計無風險利率將出現下降，有望推動海外中資股市場整體估值在明年中期回升約5%。投資建議方面，考慮到老經濟板塊估值降至絕對低位和新經濟板塊估值收窄，我們認爲新老經濟均有望提供充足的投資機會。

► 老經濟：根據歷史經驗，在絕對市盈率降至6.4倍左右、處於歷史均值下方1.2倍標準差後，老經濟板塊在隨後的三個月中通常會反彈20%以上。因此，我們認爲老經濟板塊估值下行空間有限。

► 新經濟：1）港股新經濟比其他可比市場具有吸引力：恆生科技指數PEG爲0.73倍，明顯低於創業板的1.21倍和納斯達克市場的1.73倍，表明香港新經濟板塊與其它可比市場相比存在較大吸引力。

2）壓力測試：如果盈利預測在目前水平繼續下調5%，恆生科技指數市盈率將回升至歷史均值，考慮其具有的稀缺性和增長潛力，我們認爲這個估值水平仍然合理。

誠然，儘管估值在當前水平具備吸引力，但投資者仍對潛在的盈利下降和增長的不確定性心存疑慮。雖然我們並能不排除其發生的可能性，但歷史經驗證明，在牛市盈利預期恢復之前，估值往往先行修復，而熊市中情況恰好相反。因此，當盈利開始修復時，市場可能已經進入反彈的後期階段。

圖表：估值一直是年初至今導致市場回調的主要拖累因素

資料來源：彭博資訊，Factset，中金公司研究部

圖表：股票風險溢價大幅上升是導致估值回落的主要原因

資料來源：彭博資訊，Factset，中金公司研究部

圖表：MSCI中國指數整體市盈率低於歷史均值

資料來源：彭博資訊，Factset，中金公司研究部

圖表：MSCI中國整體估值低於印度、美國等市場

資料來源：彭博資訊，Factset，中金公司研究部

圖表：老經濟板塊估值下行空間有限

資料來源：彭博資訊，Factset，中金公司研究部；數據截止至2021年11月5日

圖表：MSCI中國與中國10年期國債收益率差值處於歷史均值1.4個標準差以上

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：恆生科技PEG明顯低於創業板和納斯達克指數

資料來源：彭博資訊，Factset，中金公司研究部

圖表：估值修復通常先於盈利上升

資料來源：彭博資訊，Factset，中金公司研究部

流動性：有望維持充裕，港股仍是尋找優質成長主要市場

2021年，受市場波動影響，南向資金也出現大幅波動，而海外資金流入在不確定性環境下仍然保持韌性。

► 2021年初，南向資金流入規模大幅增長。但是，由於政策監管力度超出預期，南向資金隨後流出港股市場，流出規模達港股通開通以來的最高水平。今年到目前爲止，南向資金淨流入規模共計536億美元，明顯低於2020年的867億美元。板塊方面，雖然年初至今85%的南向資金流入了新經濟板塊，但是七八月份受政策不確定性導致的恐慌性拋售中，龍頭互聯網標的南向資金流出壓力最大。

► 與此同時，2020年底以來，海外資金流入規模大幅增長，雖然市場出現波動，但流入勢頭保持穩定。年初至今，海外中資股市場吸引了587億美元的海外資金流入，刷新歷史最高水平，幾乎是2020年流入規模299億美元的兩倍。雖然市場擔心的海外資金大舉流出情形並未出現，但海外資金對內部板塊的調倉在持續進行中。尤其是，主動型基金正在減持互聯網股票頭寸，並增加硬件持倉規模。

圖表：海外資金流入規模刷新歷史紀錄

注：數據截止2021年11月5日

資料來源：EPFR, 萬得資訊，中金公司研究部

圖表：今年年初南向資金流入規模大幅增長

注：數據截止2021年11月5日

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：南向資金淨買入規模排名靠前的10只股票主要集中在新經濟行業

注：數據截止2021年11月5日

資料來源：EPFR, 萬得資訊，中金公司研究部

圖表：海外主動型基金正在進行板塊調倉

注：數據截止2021年11月5日

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

往前看，考慮到H股市場存在的優勢，我們認爲明年南向資金相對而言可能利好市場表現，而海外資金流入可能存在不確定性。

► 明年內地流動性可能利好成長板塊，提升H股市場吸引力。隨着政策不確定性憂慮逐步緩解，我們預計明年南向資金流入勢頭保持不變，流入規模出現回升。如上所述，國內穩貨幣的政策立場或逐漸轉變，成長標的吸引力有望提升，從而推動南向資金流入H股市場。另外，通過滬港通和深港通提升人民幣影響力的近期政策也有望鞏固南向資金的流入勢頭。

► 與此同時，隨着今年A-H股溢價幅度擴大，H股目前估值水平與A股相比仍然存在更大折價。年初以來恆生科技指數表現不佳，與內地創業板與海外納斯達克市場的大幅上漲形成鮮明對比。7月份以來，南向投資者對騰訊和美團等龍頭科技標的持倉規模有所下降。但是，隨着明年基本面回暖，我們認爲南向投資者對龍頭科技股的信心有望出現回升。另外，9月份香港市場共計出現663筆股票回購交易，創出有史以來月度第三高。股票回購交易的增加將進一步提振投資者信心。

►  海外資金流動可能承受部分壓力，但國內基本面仍然有望支撐海外資金的配置邏輯。我們認爲今年以來海外資金持續流入，主要是由於海外投資者的長線投資以及價值投資理念。但是，近期政策波動是否會改變海外長線投資者對中國市場的投資意願目前尚未可知。我們分析發現全球新興市場基金對於海外中概股持基本仍保持標配或者低配。不過從歷史上看，海外資金流動與基本面息息相關，如果國內基本面保持強勁，明年仍然有望推動海外資金繼續流入。

► 另外， 明年全球流動性變化以及中美關係波動可能也會對海外資金流動帶來一些不確定性。我們認爲，美聯儲潛在減量與加息可能會帶來海外資金流出壓力。另外，中美關係持續緊張也將是影響海外對華投資的一個重要因素。其他因素例如對中國房地產信貸風險的擔憂，近期也在海外投資者中引發恐慌，導致中資美元信用債券收益率的飆升。

從長期來看，我們認爲香港股市中新經濟佔比不斷上升將持續提升對南向和海外投資者的長期吸引力，主要邏輯包括：

► 香港作爲新經濟企業融資樞紐的特殊吸引力保持不變。值得一提的是，雖然年初至今香港市場IPO數量創出2012年以來最低水平，但81%的IPO募集資金流向了新經濟板塊。我們認爲，隨着市場回暖以及港交所在上市制度方面的持續改革，香港作爲新經濟企業的融資樞紐將提升投資者關注度。我們預計香港市場將迎來更多IPO，其中不乏已經在海外上市的中國企業。我們認爲香港市場未來的集聚效應將得到進一步深化。

► 內地家庭與內地共同基金日益成爲香港市場中的重要投資者。在家庭資產配置長期轉型背景下，越來越多的內地家庭正在持有金融資產，推動過去幾年內地共同基金穩步增長。截止2021年上半年底，資產管理規模共計超過3萬億元的1,438只基金可以投資香港上市的股票，南向資金成交額已經佔到香港市場成交總額的20%-25%左右。內地投資者正成爲H股市場中越來越重要的投資者。

圖表：我們判斷明年內地流動性將利好成長板塊，推動南向資金流入港股市場

資料來源：EPFR, 萬得資訊，中金公司研究部

圖表：9月份股票回購交易數量創出新高

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：A-H股溢價攀升至高點時，南向資金通常會大舉流入

資料來源：EPFR, 萬得資訊，中金公司研究部

圖表：投資於新興市場的海外主動型基金目前低配海外中資股

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：過去美聯儲加息和縮減恐慌背景下海外資金流動通常承壓

注：數據截止2021年11月5日

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：海外中資股基本面與資金流動兩者間的綜合比較以及資金流動的主要驅動力

注：數據截止2021年11月5日

資料來源：彭博資訊，FactSet，中金公司研究部

風險與重大事件：通脹、債務、QE減量、監管政策以及中美關係

► 通脹揮之不去：2022年持續存在的通脹壓力可能會影響乃至抑制中國貨幣政策的放鬆程度。

► 海外貨幣政策收緊早於預期：雖然美聯儲已經表明或將在今年開啓QE減量並且對未來加息提供充分的指導，但我們認爲通脹率持續超出預期可能會導致美聯儲在明年以更大力度進行加息。我們認爲其它國家更加積極地收緊貨幣政策可能會對海外中資股收益帶來負面影響。

► 信用風險：海外中資股企業近期部分違約事件已經在市場中引起了一定程度的恐慌。我們認爲中國信貸增速放緩可能會持續加大信貸違約風險，並對市場情形產生負面影響，尤其是針對地產開發商。

► 反壟斷持續進行：2021年中國加大了對於反壟斷政策的實施力度，並且已對一些大型互聯網平臺的壟斷行爲與反競爭行爲進行了嚴厲打擊。我們認爲監管壓力的進一步升級將對海外中資股市場中的新經濟企業帶來不利影響。

圖表：2022年全球重大事件一覽

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

投資建議：向中下遊傾斜，交易上遊價格逐步回落

板塊配置：向中下遊和成長風格傾斜

基於我們上述對宏觀經濟和流動性方面的基準情景，我們認爲不受外部環境影響、每股盈利增速較高而且市盈率較爲合理的成長板塊是中期合理的投資選擇。操作建議方面，我們推薦現金流確定性較高（經營性現金流充裕而且估值合理）以及收益率較高的優質個股。與此同時，在經濟增速放緩背景下，盈利能力更好（ROE更高）而且估值具有吸引力（基於預期盈利增速調整後）的投資標的也值得關注。具體來看：

► 我們建議超配信息技術、汽車、可選消費和傳媒娛樂板塊，主要理由爲其增長潛力更高。收益率較高的部分金融板塊可能會帶來穩定的被動現金流。與此同時，我們認爲因市場恐慌而持續遭受不利影響的食品飲料、菸草與生物科技板塊有望逐步反彈。

► 我們建議低配能源（煤炭）、原材料和交通運輸板塊。

圖表：2022年板塊配置建議

資料來源：Factset，彭博資訊，中金公司研究部；數據截至2021年11月5日

長期來看，我們建議投資者基於國內政策支持的長期主題趨勢進行佈局，例如具有資本支出上行潛力的產業升級、國貨消費品牌崛起背景下的消費升級以及爲實現2060年碳中和目標而推動的綠色可持續發展。我們建議關注科技硬件、電動汽車產業鏈、新能源、先進製造、消費和醫療保健板塊的投資機會。

圖表：每股盈利增速更高而且市盈率較爲合理的成長板塊

資料來源：Factset，彭博資訊，中金公司研究部；數據截至2021年11月5日

行業比較：現金流、股息率與資本開支

►更高的增速與更好的現金流：考慮到經濟增速放緩以及監管不確定性仍存，我們認爲現金流爲王。經營性現金流是衡量一家企業核心經營效益的關鍵指標，因此經營性現金流成長率[2]可以反應出企業未來主營業務的擴張潛力。因此，我們看好經營性現金流增速較高而且預期盈利增速調整後的估值（PEG）仍具有吸引力的優質個股。

我們認爲位於右下角的軟件、水務公用事業、航空、交運基礎設施、航天、國防、酒店餐飲娛樂、菸草、多元化電信服務、金屬採掘、化工、汽車、信息技術服務和建材等板塊的經營性現金流預計有較高成長性，且其盈利能力相對較強。

圖表：經營性現金流增速vs PEG

資料來源：Factset，彭博資訊，中金公司研究部；數據截至2021年11月5日

►高股息將是低利率環境下的穩健收益之選，可以通過增加被動受益來抵禦經濟下行週期。與此同時，合理的派息率也至關重要。因此，我們首選高股息收益率、派息率合理偏低的個股。基於圖表62中的散點圖，我們認爲右下角中的綜合企業、多元金融、造紙與林業、銀行、保險、商業服務、建築與工程以及建材板塊的股息率通常較高且派息率較爲合理，可能具有投資潛力。

► 另外，我們繼續推薦收入較高且資本支出增速也較高的板塊，因爲收入與資本開支增速可以作爲企業成長前景與上升週期的關鍵指標。我們建議超配未來12個月收入和資本開支增速有望達到兩位數的行業，例如機械、個人產品、貿易企業和經銷商、科技硬件、存儲與外部設備、金屬與採掘以及生物科技。

圖表：股息收益率vs派息率

資料來源：Factset，彭博資訊，中金公司研究部；數據截至2021年11月5日

圖表：資本支出增速vs銷售增速

資料來源：Factset，彭博資訊，中金公司研究部；數據截至2021年11月5日

策略首選與主題投資組合

在經歷了2月以來的拋售後，我們認爲海外中資股市場目前爲投資者佈局優質個股和成長標的提供了具有吸引力的切入點。除了中金策略的首選組合，我們基於前文中的行業配置還提供了高增長、高股息、政策穩增、超賣、公募基金南向重倉的港股以及受益於消費升級和產業升級的主題組合。

主題性投資機會

1：佈局上遊價格回落行情

國內通脹明年是否會持續是政策決策者和投資者共同關心的一個重要問題。中國目前的通脹壓力主要來自上遊供給約束而非強勁的工資增長和下遊需求。另外，在中國一個獨有的現象爲大宗商品、尤其是煤炭供應短缺成爲影響通脹的決定性因素。儘管當前需求最爲集中的沿海省份煤炭庫存已經降至多年低點，我們認爲短期供應緊張到明年會逐步緩解，從而推動PPI走低。

► 大宗商品需求正在放緩。住宅建設佔到全國水泥中間投入的56%和鋼材加工產品投入的28%。地產市場放緩可能會削弱對水泥和鋼材加工產品的需求，而水泥和鋼材加工產品在生產過程中都需要以煤炭作爲原材料。另外，2022年出口增速放緩可能也會導致工業生產趨緩，從而削弱市場對電力和其它高耗能材料的需求。

圖表：地產行業是大宗商品需求的重要驅動力之一

注：數據基於2018年投入與產出表

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

► 近期推出的政策側重增加供給，煤炭價格大幅回落。面對近幾個月煤炭供應短缺，中國政府加大措施確保煤炭供應。中國正在加大鋼鐵生產力度，強調可能會採取價格上限等其它措施推動價格企穩。此後，煤炭期貨價格與高點相比跌幅超過40%。

反通脹期間的市場表現方面，從歷史上來看，PPI下降的時點通常與經濟增長放緩和股市表現低迷的時點相吻合。在PPI大幅下降的較長一段時間內，MSCI中國指數平均每年下跌5.8%。板塊方面，能源、工業和材料等週期性板塊明顯跑輸大盤，而信息技術、醫療保健、公用事業和通信服務等板塊則跑贏大盤。

圖表：PPI下降期間市場和板塊表現一覽

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

2：QE減量與加息影響

面對全球通脹壓力攀升，主要央行已經開始討論、甚至部分央行迫切地研究超寬鬆貨幣政策的退出事宜。市場預期英國央行將在年內加息，歐洲央行行長拉加德（Lagarde）表示儘管通脹更爲強勁仍然會維持較低的利率，美聯儲今年正着手削減債券購買規模，也許明年會宣佈加息。聯邦基金期貨市場預計2022年年底前美聯儲可能加息兩次[3]。

美聯儲11月FOMC議息會議正式宣佈減量，市場對此已有充分預期，當前市場逐步關注美國預期的加息節奏。雖然加息通常不利於香港股市表現，但其影響取決於加息的性質、加息到來的速度有多快以及出人意料的程度有多大。由於美國經濟表現強勁而加息，那麼其影響會相對較小。但是，如果高通脹被迫美聯儲快速轉變政策立場，那麼會對海外中資股和香港經濟產生更大的負面影響。

全球加息對股市表現的影響難以直接估量，這在一定程度上是由於早在加息政策正式公佈前市場就已經形成加息的預期。我們分析了 MSCI 中國指數在美聯儲 2015-2018 年緊縮週期期間九次加息前後的表現。使用當月的聯邦基金利率期貨計算的超預期加息平均僅爲 1.3 個基點（加息幅度爲25 個基點），這意味着美聯儲近期加息幾乎是全部在市場的意料之中。在宣佈加息前的1個月中，MSCI 中國平均下跌 1.7%。跌幅在公告前一天最爲顯着，MSCI 中國指數平均下跌 1.3%。不過，加息後，MSCI中國表現相對穩健（次日下跌0.1%，一個月後回升），表明在加息預期符合正式加息節奏時，股市通常會在加息前的短時期內充分調整。總體而言，雖然全球流動性是影響海外中資股的因素之一，但它可能不是決定因素。國內基本面和流動性狀況可能發揮更大的決定性作用。

行業方面，包括非必需消費品和通信服務在內的成長板塊在美聯儲加息宣佈前一個月普遍表現不佳，但股價在後一個月趨於穩定。房地產、能源、材料、工業板塊在宣佈加息後的一週內普遍表現不佳，而金融類股和必需消費品類股在宣佈加息後的一個月內往往表現落後。

圖表：2015年以來美聯儲加息後MSCI中國指數表現一覽

注：我們根據Kutner (2000) 的計算方法計算聯邦基金期貨來計算每次貨幣政策調整超出預期的程度（用基點衡量）。

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

3：香港北部都會區：裏程碑式的舉措促進港深進一步融合

2021年10月6日，香港特區行政長官林鄭月娥宣佈香港特區將把與深圳相鄰300平方公裏的北部區域打造成爲北部都會區[4]。這一長遠規劃旨在實現四個重要戰略目標：1）融入到中國內地整體發展；2）豐富“一國兩制”的實踐；3）改善深圳香港雙城一體化模式；4）爲香港打造第二個“經濟引擎”。我們認爲這將是一個在未來至少持續十年以上的大型規劃，將爲許多行業帶來發展機會。

► 促進基礎設施互聯互通，推動香港和深圳地區協同發展。在基建項目建設推動下，我們預計大灣區人力、資本和商品流動將更爲便利。我們認爲政府戰略性聚焦大灣區互聯互通將推動本地基建和交通運輸項目建設，並改善大灣區高鐵、城鐵、公路和港口設施。

► 從各個角度直面發展中的主要衝突和挑戰：土地和住房供應不足一直是限制香港發展的根本因素。香港職住失衡問題始終影響着本地居民的生活質量。香港政府計劃將北部都會區開發成爲市民居住和工作的一個高質量社區。

► 推動產業升級，打造香港的“硅谷”：面對全球經濟發展轉向多樣化和創新型這一新的經濟格局，香港計劃對San Tin Technopole進行開發，希望在擴大規模的同時帶來集聚效應。另外，一體化和多元化的土地使用助力產業、學術以及研究等方面的合作也將會推動香港與深圳的進一步深度融合。

► 推動生態娛樂/旅遊發展與碳中和進程：北部都會區計劃將採取各種舉措，提供具有多種功能的環保型基礎設施，推動可以全面實施適應氣候變化的海綿城市建設戰略。與此同時，北部都會區也會居民打造具有生態價值的戶外生態娛樂與旅遊設施。我們認爲這將爲旅遊、醫療保健和環保等行業帶來巨大機會。

圖表：過去20年香港與深圳發展對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：粵港澳大灣區在中國經濟發展中起到龍頭作用