內容摘要 

核心觀點

全球經濟走向滯脹的背景下倒逼全球加強合作，G20窗口期各國可能達成重要共識。一方面明確在疫情未得到完全控制前各國不做大規模政策退出；另一方面可能減緩碳中和推進進度保障能源供應緩解通脹壓力。美國當前的政策重心同樣是用非貨幣政策手段緩解通脹壓力，在此背景下，10月末G20峯會至11月均是中美兩國元首接洽的重要時間點，中美貿易關係可能邊際緩和。通脹壓力減緩後對國內貨幣政策制約減小，我們認爲，2021年中國下半年信用收縮之後經濟下行壓力逐漸增大，G20後我國可能有進一步貨幣寬鬆政策出臺，無風險收益率繼續下行並帶動科技成長股發力，形成股債雙牛。

全球經濟走向滯脹倒逼各國走向合作

疫後全球經濟復甦力度趨緩，通脹壓力高企，全球經濟走向滯脹。我國是重要的商品生產國和出口國，但受國內雙控政策的影響，供給收縮推升商品價格上漲，我國通脹或進一步向外輸出；當前美國面臨更爲嚴重的通脹危機，國內財政貨幣政策已過度使用，與中國脫鉤或將進一步加深國內通脹壓力，因此在部分外交問題上已趨於緩和，全球滯脹倒逼各國走向合作。2021年G20峯會的主題是“人、星球、繁榮”，這在當前全球顯著面臨供給短缺、通脹壓力持續上行的背景下，更具現實意義，G20成員需要加強合作以應對共同挑戰、實現共同繁榮，我們預計G20峯會有望達成更多共識。

美國政策重心是用非貨幣政策手段降低通脹

短期美聯儲的重點可能仍在穩增長，緩解通脹壓力的抓手可能主要通過拜登的國內政策調節以及外交斡旋。一是繼續向OPEC施壓要求增產。8月以來美國已兩次向OPEC施加壓力但暫未收效，未來美國可能在這一領域向沙特持續施壓。二是加速伊核協議的談判進程。如果伊朗重返協定同時美國原則上同意取消特朗普任期內施加的所有制裁，伊朗的石油出口將逐步修復緩解油價上行壓力，預計帶來的新增產能將超過100萬桶/日。三是在貿易領域與中國局部緩和。美方存在通過降低關稅緩解國內通脹和資本開支中間品壓力的訴求，10月末的G20峯會至11月均是中美兩國元首接洽並推動中美關係緩和的重要時間點（12月起敏感事件增加，較好的談判窗口可能位於12月前）。四是加速美國港口運行緩解供應鏈壓力。洛杉磯港與長灘港已轉爲“7天24小時”作業模式，加速處理積壓港口貨品，緩解美國國內供給壓力。

G20共識猜想一：疫情沒完全控制住前不做大規模政策退出

新冠疫情催生百年未有之大寬鬆，各國實施了空前的一系列對衝性政策，以實現防範疫情惡化、穩定金融市場、推動經濟修復等目標。中國在抗疫和經濟修復階段的突出表現，使得我國的政策選擇具備較強參考性，730政治局會議要求統籌做好今明兩年宏觀政策銜接。側面反映出在疫情未完全可控情況下，我國仍擔心提前進行大規模政策退出可能對現有經濟修復成果產生二次衝擊。全球範圍內看，各國經濟修復基礎、勞動力部門和企業資產負債表修復等仍面臨挑戰，需要相對積極的政策環境防範次生風險。綜合來看，我們預計G20將達成的共識一：疫情沒完全控制住前不做大規模政策退出。

G20共識猜想二：減緩碳中和進度保障能源供應

全球碳中和方向不會改變，但我們認爲，結合經濟實際情況，在特殊階段適當減緩碳中和進度有助於更好地實現碳中和，G20峯會或是各國重新微調碳中和進度的重要節點。碳中和進度的減緩可從供需兩方面減輕能源短缺壓力：從能源供給方面來看，爲緩解當前全球能源緊張局面還需依靠傳統化石能源擴大供應；從能源需求方面來看，不搞新能源建設大躍進避免短期內大幅拉昇傳統能耗需求。

中國貨幣政策寬鬆工具後移至G20之後

我們認爲中國貨幣政策寬鬆工具大概率後移至G20之後，這是考慮到在G20會議多邊博弈和制衡中保留政策子彈，以便更具主動性。G20會議後，不論從各經濟體可能形成一定政策共識的角度，還是從我國經濟自身基本面運行的角度，我國年內大概率仍有寬鬆貨幣政策工具落地。隨着我國經濟下行壓力加大，貨幣政策首要目標正在逐漸切換至穩增長，後續大概率仍有降準及定向降息。預計央行四季度可能再次通過降準置換部分到期MLF，寬鬆工具後移至G20之後，11月降準的概率較大。對於定向降息，主要關注碳減排貨幣政策工具，預計四季度將會落地，央行目前已基本完成對碳減排貨幣政策工具的設計工作，預計其本質將以再貸款形式投放，採取較低利率爲銀行支持企業碳減排項目提供定向資金支持，屬於定向降息。

G20之後減慢雙控節奏，大宗價格壓力逐漸緩解

若G20峯會全球協同穩步推動碳中和達成共識，全球運動式減碳得到糾正，我國能耗雙控節奏也有可能放緩。例如，我國可以將能耗雙控指標的考覈週期拉長，以兩年甚至五年的時間維度去評價各地方政府的能耗強度和總量的目標達成情況，這樣將極大緩解近期大宗商品的供應緊張，尤其有利於電解鋁、水泥、化工品等高耗能行業的供給修復，大宗商品價格不斷上攻的壓力也將逐漸緩解。

風險提示 

G20各方利益分歧較大未達成一致，並出現進一步對抗性特徵。

正 文

全球經濟走向滯脹倒逼各國走向合作

疫後全球經濟復甦力度趨緩，通脹壓力高企，全球經濟走向滯脹。當前新冠肺炎疫情仍在全球蔓延，世界經濟復甦任務艱鉅、復甦力度已經趨弱，經濟增長減緩。數據顯示，世界範圍內主要國家的製造業PMI指數均出現顯著下行，其中我國製造業PMI指數已連續數月回落，9月爲49.8，已處於榮枯線下方，下半年經濟下行壓力加大。伴隨全球經濟回落，全球通脹壓力卻持續擡升，9月我國PPI同比已達到10.7%的高位，美國PPI和CPI雙高，CPI已連續5個月位於5%以上的高位，全球經濟進一步走向滯脹。

滯脹環境倒逼各國走向合作。作爲全球最大的商品生產國和出口國，中國強大的製造業生產能力一直髮揮着全球通脹穩定器的作用，但受國內雙控政策的影響，供給收縮導致國內商品價格高漲，或存在通脹壓力向外輸出的可能。但中國短期內依然是彌補海外供需缺口的主要力量，任何與中國脫鉤的發達經濟體或將面臨更爲顯著的滯脹壓力。當前，美國國內貨幣財政工具已過度使用，面臨通脹上行和經濟回落的雙重壓力，使美國尋求與中國合作的意願越發迫切，部分外交問題上已趨於緩和，滯脹環境倒逼各國走向合作。2021年G20峯會的主題是“人、星球、繁榮”，這在當前全球顯著面臨供給短缺、通脹壓力持續上行的背景下，具有更加重要的現實意義，G20成員需要加強合作以應對共同挑戰、實現共同繁榮，我們預計G20峯會有望達成更多共識。

美國政策重心是用非貨幣政策手段降低通脹

當前美國政策的重心是用非貨幣政策手段降低通脹。QE政策並非助推通脹的主因，核心仍是碳中和背景下能源品價格上行以及疫情修復緩慢引致的供需缺口。美國M2仍在穩步回落，預計年內將回落至10%以內；貨幣乘數已降至3.28，是2016年以來最低水平，在此情況下加速Taper無助於通脹回落反而可能引發就業修復放緩和美股穩定性等其他問題。未來美聯儲的重點可能仍在穩增長，緩解通脹壓力的抓手可能主要通過拜登的國內政策調節以及外交斡旋。具體表現爲以下方面：

一是繼續向OPEC施壓要求增產。8月以來美國已兩次向OPEC施加壓力，最近一次在9月OPEC部長級會議前，但最終OPEC仍然按照原計劃執行減產，並未受到美國擾動。未來美國可能在這一領域向沙特持續施壓。

二是加速伊核協議的談判進程。在向OPEC施壓受挫以後，美國重啓伊核協議的意願較強，拜登9月末曾於聯合國大會中表示願意恢復協定，並在10月8日解除對兩家伊朗導彈商的制裁，推進伊核協議的意願明顯；伊朗官員近期也表態願意儘快重啓談判。本輪G20窗口期中美接洽美方可能再次提請中國減少對伊朗的石油購買量以配合協定推進。自特朗普於2018年退出伊核協議並加強制裁以來，伊朗原油出口量由200萬桶/日大幅下降到2019年的65萬桶/日。如果伊朗重返協定同時美國原則上同意取消特朗普任期內施加的所有制裁，伊朗的石油出口將逐步修復緩解油價上行壓力。

三是在貿易領域與中國局部緩和。美國貿易代表辦公室在10月發佈的中美貿易文件中提及可能啓動有針對性的關稅排除程序。根據歷次G20會晤情況，2018、2019年間中美貿易關係均在G20領導人會晤後出現邊際緩和。此前外交部副部長樂玉成曾指出習近平主席與拜登可能在2021年底前通過視頻方式進行會晤，因此10月末的G20峯會至11月均是中美兩國元首接洽並推動中美關係緩和的重要時間點（12月起敏感事件增加，較好的談判窗口可能位於12月前）。貿易方面，美方存在通過降低關稅緩解國內通脹和資本開支中間品壓力的訴求，從過去美方豁免我國商品關稅的審批歷史來看，資本品相關領域具有最高的豁免成功率。一是因爲我國在機械等附加值較高的中間品領域具有較強的競爭力，全球範圍內可以替代我國的生產國較少，因此具備較強的議價能力可以將加徵的關稅轉嫁給美國企業繼而增加其國內通脹和成本壓力；二是機械等資本品和美國國內資本開支高度相關，進口受限對美國經濟的連帶影響更大（考量因素“嚴重的經濟打擊”）。

四是加速美國港口運行緩解供應鏈壓力。10月拜登曾召開會議，與美國零售、物流業、工會組織等機構進行會談商討國內供應鏈壓力事宜。當前美國各大港口擁堵情況較爲嚴重，一方面源於聖誕節鄰近，美國即將進入消費旺季各類商品進口量增加；另一方面受限於新冠疫情，港口工人、卡車司機等裝卸貨物相關的工作人員面臨招工荒。在此情況下，拜登也在會談後宣佈洛杉磯港與長灘港將轉爲“7天24小時”作業模式，加速處理積壓在港口的各類貨品，緩解美國國內供給壓力。

G20共識猜想一：疫情沒完全控制住前不做大規模政策退出

新冠疫情催生百年未有之大寬鬆。起始於2020年春季的新冠疫情快速席捲全球，爲應對疫情而採取的抗疫措施和社交隔離政策，對各國經濟、金融體系產生巨大沖擊，爲應對疫情衝擊及其次生傷害，各國實施了空前的一系列對衝性政策，以平抑疫情惡化、穩定金融市場、推動經濟修復等等，常態化貨幣政策已無進一步寬鬆可能，非常態的量化質化寬鬆被廣泛使用，負利率和YCC政策也被部分國家應用，同時各國實施了空前積極的財政政策予以刺激，各國顯著提升財政預算規模，並積極發行國債融資用於抗疫、經濟刺激等方面的支出，根據彭博統計的財政刺激規模佔GDP比重來看，美國、日本、德國、法國、意大利、英國分別達到18%、57%、8.1%、3.7%、5.6%和14%。

疫後經濟逐步復位，中國強調做好銜接，防範二次次生衝擊。雖然我國疫情防控顯著領先於全球，經濟逐步回升到疫情前水平，但外部環境複雜嚴峻、國內經濟的恢復仍不穩固、不均衡，就業轉好但就業質量仍需提升，消費回暖但受預防性儲蓄拖累收入預期影響表現較弱，穩定宏觀槓桿率導致基建、地產也表現較弱，在這種背景下，730政治局會議要求“要做好宏觀政策跨週期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經濟運行在合理區間。” 我們認爲，疫情後，中國在抗疫和經濟修復等方面的傲人成績，使得我國政策選擇在全球範圍內具備較強的參考性，當前我國經濟復位後仍不斷強調做好政策銜接，也進一步說明瞭在疫情仍未可控情況下，複雜的內外部情況需要相對積極的政策環境予以對衝，提前進行大規模退出可能對現有經濟修復成果產生二次衝擊。

預計G20共識一：疫情沒完全控制住前不做大規模政策退出。當前，新冠疫情衝擊已經超過18個月，新冠疫情的防控和救治能力已經顯著提升，全球經濟進入復甦通道，但復甦基礎仍處於相對脆弱階段，仍面臨着諸多不確定性，1）新冠疫情帶來的供給衝擊導致全球供應鏈體系破裂，供需缺口邏輯發酵導致了全球範圍內的大宗商品漲價問題，高通脹衝擊各國經濟修復基礎，仍需一系列對衝性政策兜底經濟和保障社會運轉；2）勞動力部門和企業資產負債表修復相對緩慢，前者需要應對勞動參與率低、就業意願不足等問題，後者面臨企業債務膨脹的問題，一旦政策滑坡可能導致就業再次惡化並衝擊企業經營，導致企業債務違約可能性提升；3）新冠病毒變異仍存不確定性，疫情反覆會對現有薄弱修復基礎造成二次衝擊。我們認爲，考慮整體宏觀經濟基礎修復並不穩定，在疫情沒完全控制住前，各國應達成共識不做大規模政策退出。

G20共識猜想二：減緩碳中和進度保障能源供應

全球碳中和方向不會改變，但我們認爲，結合經濟實際情況，在特殊階段適當減緩碳中和進度有助於更好地實現碳中和，G20峯會或是各國重新微調碳中和進度的重要節點。對我國而言，碳達峯碳中和大背景下，一方面我國環保治理實踐經驗表明經濟可承受環保治理帶來的擾動，另一方面新能源汽車光伏等補貼性行業開始進入盈利階段，進一步堅定我國推進雙碳政策的決心。但在全球新能源體系尚不成熟，供應受天氣影響波動較大，且新能源終端及供應體系建設過程中需要整個製造業再造及化石能源作爲支撐客觀條件下，碳中和的進度不宜過於激進和刻板。

碳中和進度的減緩可從供需兩方面減輕能源短缺壓力。從能源供給方面來看，爲緩解當前全球能源緊張局面還需依靠傳統化石能源擴大供應。在新冠疫情衝擊背景下，全球需求恢復先於供給修復，全球傳統化石能源產能恢復不足，極端天氣又導致歐洲新能源供應不穩定，從而出現全球能源短缺的緊張局面，例如歐洲天然氣短缺、全球煤炭短缺、石油庫存過低進而導致的全球電力供應緊張。我們認爲，在新能源供應體系並未完全建立，且在極端天氣下存在不穩定的風險下，全球恢復一定的傳統能源供應有助於在短期內解決能源緊張局面。從能源需求方面來看，不搞新能源建設大躍進避免短期內大幅拉昇傳統能耗需求。新能源設備的製造建設過程中，需要部分傳統高耗能行業的支撐，例如化工行業，若節奏過快則會帶來電力及傳統能源的需求大幅提升。

中國貨幣政策寬鬆工具後移至G20之後

中國貨幣政策寬鬆工具後移至G20之後。10月前兩週，市場形成了較強的降準預期，預期形式與7月降準相似，即全面降準置換部分到期MLF，邏輯是10月11日-15日當週有超1萬億的MLF及公開市場操作到期規模，市場存在一定流動性缺口。但是，10月國常會及央行並未給出降準的指導及操作，市場預期落空，也使得債市出現調整。我們認爲中國貨幣政策寬鬆工具大概率後移至G20之後，這是考慮到在G20會議多邊博弈和制衡中保留政策子彈，以便更具主動性。G20會議後，不論從各經濟體可能形成一定政策共識的角度，還是從我國經濟自身基本面運行的角度，我國年內大概率仍有寬鬆貨幣政策工具落地。

隨着我國經濟下行壓力加大，貨幣政策首要目標正在逐漸切換至穩增長，後續大概率仍有降準及定向降息。三季度GDP實際同比增速錄得4.9%，已經降至年度目標值6%下方，我們預計四季度面臨繼續下行的壓力，央行穩增長的訴求持續增強。由此我們預計央行四季度可能再次通過降準置換部分到期MLF，寬鬆工具後移至G20之後，11月降準的概率較大。對於定向降息，主要關注碳減排貨幣政策工具，預計四季度將會落地，央行目前已基本完成對碳減排貨幣政策工具的設計工作，預計其本質將以再貸款形式投放，採取較低利率爲銀行支持企業碳減排項目提供定向資金支持，屬於定向降息。

反映到市場表現，社融-M2增速與10年期國債收益率走勢相關度高，該剪刀差年內仍有下行空間，碳減排工具定向降息利好利率債市場，貨幣政策寬鬆疊加經濟增速回落，我們繼續看年內10年期國債收益率仍有下行空間，無風險收益率繼續下行並帶動科技成長股發力，形成股債雙牛。

G20之後減慢雙控節奏，大宗價格壓力逐漸緩解

若G20峯會全球協同穩步推動碳中和達成共識，全球運動式減碳得到糾正，我國能耗雙控節奏也有可能放緩。我們曾在10月14日外發的美國通脹解讀和中國通脹解讀兩篇報告中前瞻提示，美國的CPI壓力緩解以及中國PPI壓力緩解都需要等待G20會議的會談結果。積極推動碳中和一直以來是政治正確的價值導向，甚至是與歐洲國家洽談合作的重要前提，因此減緩碳中和進度需要全球主要國家達成共識。

一旦我國雙控節奏減緩，大宗價格壓力也有望隨之緩解。舉例說明，我國可以將能耗雙控指標的考覈週期拉長，以兩年甚至五年的時間維度去評價各地方政府的能耗強度和總量的目標達成情況，這樣做將極大緩解近期大宗商品的供應緊張，尤其有利於電解鋁、水泥、化工等高耗能行業的供給修復，大宗商品價格不斷上攻的壓力也將逐漸緩解。

風險提示 

G20各方利益分歧較大未達成一致，並出現進一步對抗性特徵。