本文來自格隆匯專欄：梁中華宏觀研究，作者：梁中華 李林芷

概 要

地產週期和經濟週期高度相關，美國2007年房地產泡沫破滅後，通過“房價下跌—影響金融市場—影響實體經濟”的傳導路徑，對經濟產生較大負面衝擊。

美國泡沫的“起”和“落”。美國地產在2000-2006年大幅漲價，而加息刺破了泡沫，標準普爾/CS房價指數從2007年7月至2008年末下跌24.5%。從全美來看，跌幅最大的是前期漲幅較大、價格較高的都市圈房屋，其中超過30%的下跌主要集中出現在加州、佛州等，即前期泡沫堆積較多的部分區域。

帶來多少違約和破產？利率升高、房價下跌，導致抵押貸款中抵押物的貶值，首先造成大量個人房貸斷供和破產；而抵押貸款，尤其是其中比例較高的次級貸款償付困難，使得發行和購買與之相關證券的金融機構遭受損失，造成2008-2010年共322家金融機構的破產，形成金融系統性風險。

哪些消費影響較大？金融危機演變為經濟危機，企業經營困難導致居民收入下降，資產價格下跌造成財富縮水，這使得美國消費從2008年底開始進入冰凍期。其中，除租金外住房相關消費下降最多，而除此之外，汽車、娛樂等“非剛需”的商品和服務消費下降幅度也較大。

從歷史來看，地產週期和經濟週期高度相關，這主要是由於房地產投資的波動是經濟波動的重要來源之一。地產週期同步或略領先於經濟週期，當房地產業蓬勃發展、價格水漲船高，往往預示着經濟的繁榮，而當房價開始下行，往往是經濟走向衰退的前奏。

而房價下跌又分為兩種，一是行業的正常波動，二是前期房價畸高、泡沫堆積後的驟降，後者對經濟的負面影響更大。最近的兩次房地產泡沫破滅，發生在2007年的美國和1990年的日本，而後分別引發了2008年全球的金融和經濟危機，以及日本的“失去的二十年”，可以看出地產泡沫的破滅，將對經濟產生一定程度的衝擊。

那麼房地產泡沫破滅之後，到底會對金融和經濟造成多大沖擊呢？本文以美國2007年房地產泡沫破滅為例，來看房地產泡沫破滅後的“三重衝擊”，即房價到底跌了多少，對金融部門和實體經濟又造成了多少損失？

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美國泡沫的“起”和“落”

寬鬆的流動性環境、政策鼓勵下的購房需求，共同助推了美國2002-2006的房價泡沫。一方面，2001年9-11事件和互聯網泡沫破滅後，為預防經濟衰退，美聯儲不斷降息，在寬鬆的貨幣政策下，房貸條件被不斷放鬆，而資產證券化將貸款的風險從銀行轉移至兩房等金融機構，又進一步鼓勵了銀行發放抵押貸款。另一方面，2001年起小布什政府推出多項政策，旨在提高低收入階層住房自有率，包括為無首付家庭提供抵押貸款的美國夢首付法案（American Dream Downpayment Act）、零首付倡議（Zero-Downpayment Initiative）、家庭經濟適用房税收抵免、增加住房貸款擔保等政策，這使得美國居民，尤其是低收入家庭的購房需求日益增加。

從2000-2006年，美國的房地產市場十分繁榮，居民的住房擁有率上升至69%的歷史最高點，而房價指數也增長了64%，尤其是2004-2006年，當季同比增速持續高於10%。但從房價租金比和房價收入比來看，這兩個衡量地產泡沫程度的指標在2006年也達到了最高值，這説明美國的房價被嚴重高估了。

從區域來看，東西海岸的加州、佛州是泡沫最嚴重的區域。一般認為房價收入比在4-6倍之間的房地產市場是健康的，超出這一比例則説明房價過高、存在泡沫，從2006年各州的房價收入比來看，房價收入比高於8的地區集中在加利福尼亞和佛羅里達，而其他地區的房價相對來説還在合理區間。這兩個地區房價過高，一是因為經濟發達、需求旺盛，但建設成本過高、供給相對短缺，二是因為這兩個區域的海外投資者較多。

加息刺破了房地產泡沫。2004年起，美聯儲為抑制通脹而收緊貨幣政策，自2004年6月至2006年6月連續17次加息，基準利率由1%提高至5.25%，這限制了居民新增貸款，從而使得購房需求明顯減弱，刺破了堆積已久的房地產泡沫，造成房價的下跌。2007年開始，美國房價從高位一路走低，至2008年末，全國OFHEO房價指數下跌8.5%，而衡量20個大中城市的標準普爾/CS房價指數下跌24.5%。

我們發現，跌幅最大的正是前期積累泡沫較為嚴重的區域。從各州房價走勢來看，前期地產泡沫最大的加州和佛州跌幅最大，截至2009年第一季度，分別較最高點的2006年第一季度下跌了42.6%和36.9%，而全美平均僅下跌11.9%。並且，直至2019年，加州和佛州的房價才回到最高點的水平。而與之相比，無論是人均收入較高的紐約州，還是收入較低的密西西比州，房價的跌幅都相對較小，並且房價在2014年左右就逐步恢復到了之前的水平。

從各州內部來看，在跌幅越高的州，都市區的跌幅要明顯高於非都市區，而在跌幅較小的州卻沒有這個表現。一個可能的原因是，在這些房價被炒作的區域，都市圈的房屋由於更具有投資價值和升值可能，被高估的程度也越多，這使得其在泡沫破滅後降價的幅度更大。

從價格上看也是如此，更貴的房子相對來説跌幅更大。我們分析了美國100個重要都市圈的數據，發現2006年房價中位數更高的都市圈，在2007年第四季度至2008年第四季度跌幅更大。

綜合來看，在美國房地產泡沫中，跌幅最大的是前期漲幅較大、價格較高的都市圈房屋，其中超過30%的下跌主要集中出現在加州、佛州等個別區域，即前期泡沫堆積較多的州。

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帶來多少違約和破產？

利率升高、房價下跌，導致抵押貸款中抵押物的貶值，但新的貸款又變得困難，風險逐步傳導至金融系統，這是房地產泡沫破滅的第二重影響。

在危機發生的前幾年，由於美國政府政策的激勵，金融機構寬鬆的信貸條件，以及對房價長期上漲的預期，很多不符合貸款條件，如沒有收入和資產、沒有工作、信用評分較差的購房人，也能成功取得貸款，這一類貸款即為“次級貸款”。在2003-2006年間，美國抵押貸款中次級貸款的比重不斷升高，在2006年接近25%。

房地產泡沫破裂，首先造成大量個人違約和破產。房價下跌，第一步影響居民的抵押物價格，對於貸款額度高、償還能力差的次級貸款者來説，他們的抵押物價值低於貸款額度，個人資產成為負值，導致長期拖欠貸款、甚至房屋被收回法拍，最終破產。從數據可以看出，新增的房貸止贖者和破產者的比重，從2006年起不斷上升，在2009年達到高峯。而其中主要斷供違約的就是次級貸款者，到2009年6月，其斷供比例超過15%，而優先級貸款者的斷供比例僅為3.5%左右。

從區域來看，個人違約和破產集中發生在房價跌幅更大的區域。房價跌幅越大，資產貶值、出現個人負資產的情況也就越多，違約和破產的概率就越大。其中，加州、佛州、內華達州的新增止贖者比例遠超全美的平均水平，相比而言，房價跌幅較小的紐約州，止贖消費者的比重就相對較低。

在地產繁榮期，金融機構將次級貸款打包，通過資產證券化形成金融產品，並通過多層嵌套掩蓋了信用風險。由於金融監管缺位、風險識別工具缺乏，使得這類實際風險非常高的資產被授以AAA的最高信用評級。當次級貸款發生償付困難後，次級貸款的證券化，使得違約風險迅速從個人傳導至金融機構，造成金融機構大範圍的違約和破產。

最直接受影響的就是抵押貸款證券（Mortgage-backed Securities，MBS）相關的金融機構。MBS原本主要以吉利美、房利美和房地美三大GSE發行，即機構支持MBS，但在2002-2006房地產泡沫堆積期，由於存在大量投機套利機會，大量其他金融企業也參與到MBS的發行中，至2006年有40%的MBS為非機構支持的，但這類產品中由於監管不力，隱含更多風險。

尤其是其中的住房按揭證券（Residential Mortgage-backed Security，RMBS），是將次級貸款證券化的主要產品之一，次級貸款相關產品佔私營RMBS的比重一度接近80%，2007年開始，次級貸款相關RMBS的未償付金額佔比不斷升高，最終導致2008年私營RMBS市場大幅崩盤。

由於大量金融機構參與了次級抵押貸款市場業務，在危機爆發後紛紛蒙受損失，最終導致了金融機構的大規模破產。次級抵押貸款公司和房地產投資信託等金融機構首當其衝，2007年4月2日，美國第二大次級抵押貸款公司，新世紀金融（New Century Financial Corp）宣佈申請破產保護。接下來，投資銀行、商業銀行等金融機構由於投資了次貸相關證券，也發生鉅額虧損，2008年9月15日，美國第四大投行雷曼兄弟破產是其中標誌性的事件。2008-2010的三年間，322家金融機構申請破產或被FDIC接收，相比於其他行業，金融行業的損失最為慘重，直接引發了2008年的美國乃至全球的金融危機。

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哪些消費影響較大？

2008年9月起，金融危機最終演變為實體經濟的全面衰退，觸發經濟危機，這是房地產泡沫破滅的第三重影響。

房地產泡沫的破滅如何影響實體經濟？一方面，金融系統的崩潰導致信用緊縮，企業融資更加困難，從而影響了生產和就業。美國工業生產指數在2009和2010年分別下降了19.2%和14.2%。與此同時，經營困難的企業開始大範圍解僱員工，使得失業率快速升高，在2009年達到9.28%，是1983年以來的最高值，而即使還保有工作的勞動者，其薪酬也被降低，2009年企業支付的工資和薪資較前一年下降4.4%，這使得美國居民的收入減少，對消費產生負面影響。

另一方面，房價下跌使得非金融資產貶值，而金融危機發生後金融資產進一步貶值，這都使得美國居民財富縮水。2008年，美國人均金融財富下降了13.6%，而人均非金融財富下降了14.5%，且後者在2009-2011年始終為負增長。而居民財富的大幅縮水，又進一步影響了消費驅動的美國經濟。

居民收入和財富的下降，使得美國消費從2008年底開始進入冰凍期。2009年，美國居民個人消費支出下降1.3%，創下二戰後的最大降幅。分大類來看，耐用品支出下降6.1%，而非耐用品和服務消費僅下降1.6%和0.4%。這是由於居民財富縮水的幅度相比收入更大，財富往往影響長週期的消費，而短期的收入變化對必需品和服務的影響更大。財富減值使得居民對非必需的大額支出更加審慎，這使得耐用品消費，相對於非耐用品和服務消費，下滑幅度更大。

首當其衝受影響的，是與住房相關的消費。在所有消費支出中，我們將與住房相關的支出，包括購房、家裝家電、家庭服務等加總，在剔除了租金後，其下降的幅度要明顯大於其他消費，但另一方面，家庭的租金支出卻出現了反方向的增長。這是由於在地產泡沫破滅後，部分家庭選擇低價賣出自己的房產，而另一部分家庭由於房貸違約，房屋被收回法拍，租房居住的比例有所增加。這使得與自有住房相關的支出下降，而租金支出反而出現了一定程度的上升。

在其他商品消費中，越是 “非剛需”，消費下降幅度更高。具體來看各類商品消費的變化，我們比較了2007-2009年和2005-2007年消費支出增速，發現幾乎所有類別的消費增速都出現了明顯下滑，而且耐用品的下滑程度更大。但無論是在耐用品還是在非耐用品中，下降幅度更大的往往是“非剛需”的消費，例如耐用品中的新車、珠寶，非耐用品中的報紙文具、煙草、服裝等等。不過，當時正處於消費電子的高速增長期，雖然音像設備、個人電腦的消費增速也出現了大幅下滑，但絕對增速仍保持在10%左右。

服務消費相對而言受影響程度較小，但也反映了住房相關消費和“非必需”消費降幅更大的趨勢。家庭維修、保險、交通運輸等服務消費與住房和汽車相關，這兩類消費是這次危機中下降幅度最大的，在服務消費中也有所體現。除此之外，與娛樂相關的餐飲、賭博、遊樂服務等也出現了不同程度的下降，這是由於當經濟低迷時，這類相對而言不是必要的支出會率先被削減。

一個值得關注的重點是，在非住房相關行業中，汽車消費受到的衝擊是最大的。這是由於汽車的價格相對較高，其受到家庭財富變化的影響要明顯大於受到收入的影響。在這次危機中，家庭財富貶值的幅度更大，這就使得汽車消費也遭遇寒冬。從數據來看，2009年初美國汽車銷量同比下降接近40%，而平均價格也有一定程度的下降。這使得全球車企在北美的營收大幅下滑，尤其是福特、豐田等以美國為主要市場的車企。

那麼，不同羣體的消費變化是否存在差異呢？ 

首先，按貧富水平來區分，在危機中不同收入、財富階層均受到衝擊，但程度有所不同。從收入水平來看，高收入人羣的收入份額在2006-2010年不斷下降，一個重要的原因是高收入的金融行業是這次危機的重災區，導致這部分高收入人羣失業、降薪。而從財富水平來看，較低財富水平的家庭，其房產佔總資產的比重更高，房價的下跌使得家庭財富大幅貶值。相對而言，貧富階層受損的主要原因不同，由於房產等資產貶值的幅度要大於收入下降的幅度，較貧窮的羣體受傷更嚴重。

從家庭支出的整體變化來看，不同貧富階層消費支出下降的幅度非常接近，幾乎沒有太大的差異，但從結構上看卻有所不同。這種差異的來源，是因為富裕階層相對而言收入和財富都有所下降，而較貧窮的階層財富下降的幅度較大。反映在消費結構上，由於富裕階層相對收入減少更多，其減少了在食品飲料這類必需消費上的支出；而財富水平較低的階層則受家庭財富縮水影響，減少了對汽車等耐用品的消費，也減少了對服裝、娛樂等“非必要”消費的支出。

最後，我們總結了美國2007年房地產泡沫破滅後的傳導路徑。即“房價下跌—影響金融市場—影響實體經濟”的三重影響鏈條。房地產價值的下跌，導致抵押貸款的抵押物貶值，造成違約，這將率先引發金融部門的危機。房價下跌又通過兩個渠道影響實體經濟，一方面家庭財富的貶值、企業資產的縮水，直接對實體經濟造成衝擊，另一方面，金融部門的危機造成融資環境的緊張，從而進一步危及實體經濟。

美國房地產泡沫之所以造成較大影響，其核心原因是前期房地產的繁榮催生了大量次級貸款。在房地產市場大繁榮的階段，美國居民是購房的主要力量，加槓桿大量發生在居民部門，造成了次級貸款的出現，這是泡沫破滅後，造成金融系統崩潰的主要原因。金融機構將次級貸款證券化後，由於缺少合理的風險識別工具，同時行業對地產景氣普遍樂觀，使得這些證券擁有AAA評級。但房價一旦大跌，即造成次貸相關證券大量違約，對發行、持有該類證券的金融機構造成衝擊，從而醖釀成金融危機，並進一步影響實業生產。但隨着政府介入、救助金融機構，金融部門的危機逐步得以化解，後續經濟又恢復到正常的軌道之中。