本文來自格隆匯專欄： 管濤

對於不久前公佈的7月份宏觀經濟數據，憂慮的觀點不在少數。不過，中銀證券全球首席經濟學家管濤在給“原子智庫”的撰文中分析指出，7月份經濟運行情況沒有比之前更差，而只能説是與上半年相比沒有進一步改善——疫情對服務業生產和消費的衝擊初顯，投資回落更多、但反映的是汛情及季節性因素的影響，而工業生產沒有大家想象的那麼弱。

不過，管濤認為，預計疫情對服務業和消費的影響將在8月份進一步凸顯，政策上需要妥善應對。“當前經濟運行遇到的一些問題，僅靠政府有形之手可能難以解決。尤其是如何適應疫情防控常態化，還需要市場主體自己加以調整和適應，從中長期角度認真對待。”

正文

7月中下旬以來，我國多地發生極端天氣、造成嚴重洪澇災害，多省多點出現新冠肺炎疫情，大宗商品價格高位波動，國際經濟形勢錯綜複雜。以下，本文擬結合國家統計局發佈的7月份數據，分析汛情和疫情對國內經濟運行的影響。

工業生產沒有大家想象的那麼弱

7月份，規模以上工業增加值同比增長6.4%，增速較上月回落了1.9個百分點，增速為去年9月份以來最低；環比季調增長0.30%，較上月回落了0.26個百分點，環比增速為去年3月份以來最低，也略低於2019年同期0.06個百分點。

但7月份工業增加值同比和環比增速較上月下降並不特殊，2016至2020年共有三個年份發生了類似情形。其中，同比增速較上月回落幅度在0.2至1.5個百分點，環比增速較上月回落0.31至0.36個百分點。

從兩年複合平均同比增速看，工業生產景氣進一步改善。7月份，工業增加值平均增長5.6%，雖然增速較上月回落了0.9個百分點，但較2019年同期同比增速仍高出0.8個百分點，缺口較上月擴大0.6個百分點。從統計局分行業的規上工業增加值統計看，41個行業中有19個行業當月平均增速低於2019年同期，而上半年該指標還涉及24個行業。

7月份，工業企業出口交貨值同比兩年複合平均增長6.2%，環比回落1.7個百分點，為去年11月份以來最低，這被認為會拖累當月工業生產。然而，當月工業企業產銷率為97.7%，環比上升0.6個百分點（見圖1）；就業人員周平均工作時間為47.7小時，比6月份增加0.1小時。同時，儘管製造業採購經理人指數（PMI）中的生產經營活動預期指數今年2月份以來持續回落，但到7月份仍有57.8%，高出2019年平均僅有54.6%的水平。

圖1：工業企業產銷率與出口交貨值同比增長（單位：%）

資料來源：國家統計局；WIND；中銀證券

注：2021年工業企業出口交貨值當月同比增長為兩年複合平均。

工業生產修復依然維持在好於疫情前的水平。前7個月，工業增加值兩年複合平均增長6.7%，較上半年回落0.2個百分點，較2019年同期增速仍高出0.9個百分點，缺口與上半年基本持平。

投資回落更多，反映汛情及季節性因素的影響

前7個月，固定資產投資完成額累計同比增長10.2%，增速較上月回落2.3個百分點；環比季調增長0.18%，較上月回落0.08個百分點；兩年複合平均增長4.2%，較上月回落0.3個百分點，較2019年同期累計同比增速低了1.5個百分點，缺口較上月擴大了0.2個百分點，改變了上半年缺口逐月收斂的態勢（見圖2）。

圖2：固定資產投資完成額累計同比和環比增長（單位：%）

資料來源：國家統計局；WIND；中銀證券

進一步分析，同期固定資產投資中的主要項目，房地產投資和基礎設施投資兩年複合平均增長分別為7.9%和2.7%，增速較上月分別回落0.3和0.8個百分點，較2019年同期分別低了2.7和0.2個百分點，缺口較上月分別擴大0.7和0.2個百分點；製造業投資和民間投資兩年複合平均增長分別為2.6%和3.4%，增速與上月基本持平，但較2019年同期分別低了0.7和2.0個百分點，缺口較上月分別擴大0.8和0.9個百分點（見圖3）。

圖3：2021年各月固定資產投資主要項目累計同比兩年複合平均增長（單位：%）

數據來源：國家統計局；WIND；中銀證券

不過，歷史上7月份的固定資產投資，通常都不太活躍。2016至2019年間，各年同期固定資產投資累計同比增速較上半年回落了0.1至0.9個百分點，今年前7個月兩年複合平均增速回落0.3個百分點，並不算高；除2018年持平外，2016、2017和2019年，同期環比季調增速較上月回落了0.02至0.14個百分點，今年7月份回落0.08個百分點，也落在了這個區間內。

如果以當月累計完成額減去上月累計完成額，估算當月固定資產投資完成額狀況，則過去6年來，各年7月份的完成額均低於6月份（見圖4）。然而，各年7月份環比季調增速依然為正，表明當月投資不旺是季節性現象，受到每年汛情、暑期等季節性因素影響，今年也沒有大的意外。

如2012年7月底，中國大部分地區遭遇暴雨，其中北京及其周邊地區遭遇61年來最強暴雨及洪澇災害，當地經濟損失上百億元。當年7月份，全國固定資產投資環比季調增速較上月回落0.52個百分點。去年疫情過後不久，7月份湖北地區又遭遇特大暴雨。當年7月份，全國固定資產投資環比季調增速較上月回落了0.23個百分點。

圖4：各年六七月份固定資產投資主要項目當月完成額（單位：億元）

數據來源：國家統計局；WIND；中銀證券

注：當月固定資產投資完成額=當月固定資產投資累計完成額-上年固定資產投資累計完成額。

至於房地產投資增速的回落，反映了國家宏觀調控政策的影響。即便要在今年底明年初推動形成實物工作量，也已明確不安排一般房地產項目。下一步，除了季節性因素消退後，靠製造業投資和民間投資自我修復外，還要靠基建投資進一步發力。

據財政部主要負責人8月18日介紹，下階段財政重點工作首要是積極的財政政策要提升政策效能。其中，包括支持擴大有效投資，保障好“兩新一重”、交通、能源、水利等重大工程項目資金需要；統籌做好國債、地方政府債券發行工作，合理安排期限結構、發行節奏和使用進度，保持財政庫款平穩運行。他還披露，截至7月底，中央預算內投資預算下達5047億元，為預算的82.7%。相關部門將加強溝通銜接，推動項目儘快形成實物工作量。

疫情對服務業生產和消費的衝擊初顯

7月底開始，我國多點疫情暴發，疫情蔓延涉及近20個省份，最多時累計集中醫療觀察的密接人員達到5萬多人，每日新增確診病例過百，超過去年底今年初的那波疫情。多地收緊疫情防控措施，強調非必要不出本地，限制聚集性活動、限制景區遊覽。

受此影響，7月份，服務業生產指數同比增長7.8%，比上月回落3.1個百分點；兩年複合平均增長5.6%，較上月回落0.9個百分點，較2019年同期增速低0.7個百分點，缺口較上月擴大0.1個百分點。前7個月，服務業生產指數同比增長19.6%，較上半年回落1.9個百分點；兩年複合平均增長6.5%，較上月回落0.3個百分點，較2019年同期增速低0.6個百分點，缺口較上月擴大0.1個百分點，顯示服務業仍未擺脱疫後恢復較慢的情形。由於本輪疫情在8月份繼續擴散，故服務業受到的衝擊還將進一步彰顯。

7月份，社會消費品零售總額同比增長8.5%，增速較上月回落3.6個百分點；環比季調下降0.13，較上月回落0.61個百分點，為有數據以來第三次負增長（前兩次分別為去年和今年的1月份））；兩年複合平均增長3.6%，增速較上月回落1.3個百分點。同期，社零實際同比增長6.4%，較上月回落3.4個百分點；兩年複合平均增長1.7%，較上月回落1.5個百分點。

進一步分析，7月份，社零名義和實際兩年複合平均增速較2019年同期均低了4.0個百分點，但缺口較上月分別收斂了0.9和0.7個百分點。這反映海外疫情持續演變、國內疫情多點暴發，對消費的負面影響沒有想象的那麼大。

當月，餐飲收入總額兩年複合平均增長0.9%，增速較上月回落了0.1個百分點，較2019年同期同比增速低了8.5個百分點，缺口與上月基本持平；商品零售總額兩年複合平均增長3.9%，增速較上月回落了1.4個百分點，較2019年同期低了3.5個百分點，缺口較上月收斂了1.1個百分點（見圖5）。

圖5：2021年各月社會消費品零售總額兩年複合平均同比增長（單位：%）

數據來源：國家統計局；WIND；中銀證券

當然，這隻能説明，7月份儘管受到汛情和疫情的衝擊，內需消費沒有進一步惡化，卻並不能改變消費依然較弱的基本事實。今年前7個月，社零名義和實際兩年複合平均累計同比分別增長4.3%和2.5%，較2019年同期增速均低了4.0個百分點。其中，商品零售和餐飲收入兩年複合平均累計同比增速分別為4.8%和0.1%，較2019年同期分別低了3.4和9.3個百分點；城鎮和鄉村社零兩年複合平均累計同比增速分別為4.3%和4.0%，較2019年同期分別低了3.9和5.0個百分點。

由於最近這波國內疫情多點暴發始於7月底，強化疫情防控貫穿於整個8月份，故疫情對接觸性、密集性消費的影響，或在8月份才進一步顯現。特別是前7個月，城鎮新增就業822萬人，較2018和2019年同期均值少51.5萬人，缺口較上月擴大5萬人；7月份，城鎮調查失業率5.1%，環比上升0.1個百分點。就業市場的總量和結構矛盾依然突出，加之近期行業監管政策調整的衝擊，就業不足對收入和消費的抑制作用，將進一步顯現。

綜上，總的來講，7月份經濟運行情況沒有比之前更差，而只能説是與上半年相比沒有進一步改善。從生產端看，工業生產受影響較小，服務業生產衝擊已經初步顯現；從需求端看，投資波動更多受季節性因素影響，疫情對消費的影響較小。

但是，鑑於疫情擴散和防疫加強主要發生在8月份，預計疫情對服務業和消費的影響將進一步凸顯，政策上需要妥善應對。8月16日國務院常務會議再次強調，要針對經濟運行新情況加強跨週期調節，保持經濟運行在合理區間。

當然，或許我們已回不到疫情前時代。當前經濟運行遇到的一些問題，僅靠政府有形之手可能難以解決。尤其是如何適應疫情防控常態化，還需要市場主體自己加以調整和適應，從中長期角度認真對待。