近日，食品飲料板塊持續跑輸大盤。今日上證收跌0.11%，食品飲料指數收跌0.71%。盤中，大盤一度跌破3500點，四大醬油企業海天味業、中炬高新和千禾味業分別大幅下挫6.3%、9.3%、6.5%。

若放長時間線看，今年年初以來，醬油股的表現不如白酒，如今年218集體大跌後，白酒股在4月-5月集體升温回調，而醬油股不但沒有起色，在這幾日的下跌中也更加兇猛，除千禾味業之外，海天、中炬三天下跌11%，7.42%。

截至今日收盤，醬油股分別去年以來高點均有大幅回撤，具體來看，海天味業、中炬高新、千禾味業和加加食品分別回撤28.5%、49.4%、27.24%和14.3%。

（食品飲料指數走勢圖，數據來源：choice）

2020年初到今年2月各大醬油公司股價創下歷史新高。怎麼今年就翻身大變臉了？本身就是虛幻的泡沫，還是另有隱情？

（海天、中炬和千禾股價走勢圖，數據來源：choice）

01

還敢抄坤哥的作業嗎？

談及中炬高新，不由得讓人想起公募一哥張坤。

2020年權益基金整體獲得44.82%的收益，主動權益基金的收益率更是達到47.6%。普通股票型基金、偏股混合型基金的收益率分別為61.28%、58.79%。

權益市場收益率高企，一度讓許多投資者紛紛喊出“炒股不如養基”的口號。藉着這股東風，一些業績出色的基金經理成為了市場頂級明星，其中管理易方達中小盤、易方達藍籌精選等四隻基金的張坤更是被稱作“公募一哥”，也是市場的“千億頂流”。

由此，張坤基金下的股票自然受到市場的高度關注，甚至一度引發抄作業狂潮，中炬高新便是其中之一。

截至2021年4月9日，張坤管理的易方達中小盤、易方達藍籌精選、易方達優質企業三隻基金分別持有中炬高新3400.01萬股、3100.01萬股、900萬股，分列第四、第五、第七大股東，相較於2021年一季度末沒有變化。

當前這三隻基金合計持有的7400.02萬股，佔該上市公司總股本的比例達到了9.29%。

（中炬高新前十大股東明細，數據來源：choice）

此外，截至去年年底，易方達藍籌精選、易方達中小盤僅合計持有中炬高新股票2050.02萬股。也就是説，就在2021年一季度，張坤大肆或加倉了中炬高新5350萬股。

然而，令人遺憾的是，中炬高新從年初最高點已大幅回落，累計下跌近42%，無疑是腰斬。

無獨有偶，千禾味業也是一隻機構重倉股。

截至今年1季度，千禾味業前十大股東中，匯添富基金一共佔據四個名額，分別位列第六、八、九、十位，累計持有股份4.32%；而嘉實基金佔據兩個名額，分別位列第四、五位，累計持有股份3.04%。

（千禾味業前十大股東明細，數據來源：choice）

相較與去年年底，嘉實基金實際減持千禾味業0.3%，而匯添富則一路猛買，增持了0.68%，此外，千禾味業還得到境外投資者青睞，1季度境外投資者合計買入公司2.89%的股份。但是這也沒能阻擋公司股價下跌，從年初就高點以來，千禾味業累計下跌27%。

機構並非沒有看走眼的時候，前期抄作業的股民可能現在還在揪心自問，該不該繼續跟隨？

02

醬油的泡沫

去年在疫情影響下，醬油餐飲渠道的消費阻力較大。同時，醬油的主要原材料是大豆，大豆價格的變動也引起醬油企業成本的上升。2019年價格開始上漲今年3月，大豆價格指數累計上漲21%。

（大豆指數價格走勢，數據來源：choice）

然而，醬油企業似乎不受成本和渠道這兩大利空因素的威脅，去年以來股價一個個猛增。

當然，去年至今年年初的那一波，主要的邏輯是市場瘋狂抱團龍頭，情緒亢奮，阿貓阿狗動輒翻倍，多則幾倍，像醬油這種消費股持續走高更是不足為奇了。但這明顯脱離基本面，漲上去的是泡沫，一戳就破。這個被戳的時間點就是農曆牛年開市第一天，即2月18日。海天、中炬和千禾在這一天均跌5個點。

估值方面，海天PE一度高達114倍，中炬高新則高達69倍，千禾味業去到135倍，遠超過去5-10年的估值上線區間。估值高，無非是市場期待業績能夠保持較高增速增長，且能夠有持續性。但很明顯，這樣的邏輯基礎並不可靠，今年證偽了。

首先，2020年四大醬油企業營收增速集體下滑，利潤方面千禾味業和中炬高新增速提升，海天味業持平，加加食品下滑。雖然今年1季度醬油企業營收增速集體增速提升，但這只是去年疫情修復表現。

其次，今年1季度除海天醬油利潤增速保持穩定之外，其他三大企業均呈現負增長。其中中炬高新、千禾味業和加加食品分別同比下滑16%、43%和13%。

2020年中炬高新和加加食品毛利率略有提升，估計是產品漲價的影響。但受大豆成本上漲的影響，今年1季度四大醬油公司毛利率集體下滑，海天、中炬、千禾和加加毛利率分別下降4.7、2.6、5.8和6.4個百分點。

今年若大豆價格持續維持在高位水平，對於醬油企業的利潤擠壓不小，因為原材料的猛漲只有提價才能轉嫁給消費者，但醬油企業想要提價，則其產品品質和功能必須滿足消費者提出的更高要求。

不過，當前消費行業處於修復性增長階段，醬油企業提價的可能性較小。這自然會影響今年的業績表現，股價也會提前反應這種悲觀預期。

受成本上升影響，醬油公司整體業績增速是往下走的，那麼正常情況下，市場預期交易的是未來，估值應該往下走。雖然年初以來醬油企業股價已經有所反映，但縱觀頭部醬油公司，當前千禾味業估值還處於135倍高位，海天在70倍以上，中炬高新接近40倍，整體估值仍處於高位水平，泡沫繼續破碎預期強烈。

03

總結

短期內，醬油企業的業績增速會承壓，估值自然會往下走。海天味業作為醬油企業的龍頭，2016-2018年公司利潤年複合增速在17%，估值在25-50倍之間波動。但當前海天估值達到70倍，無疑還是屬於偏高水平的，如果接下來海天業績出現明顯的波動的話，估值還有一定的下跌空間。

中長期來看，上游原材料大豆漲價的情況不會一直持續，後續大豆價格回落，醬油行業各家公司業績將得到改善，到那是各大醬油企業也就守得雲開見月明瞭吧。