坦率説，順豐控股(SZ:002352)預吿鉅虧10億的一季報，之前並非毫無預兆。反而是市場如驚弓之鳥的表現令人疑惑。虧損預吿之後，基金經理們都在奪路而逃。連續兩個跌停，説好的長期價值投資變成了一個冷笑話。

要知道，就在2個月前，順豐還是那個“坐5000億望一萬億”的快遞之王，是引領物流前沿技術發展、動輒展望終局看100年的超級王者。

這份公吿之前，諸多公募基金經理手中的核動力計算器都算到冒煙了。從2020年一季度開始，他們對順豐不斷加倉，在順豐流通股佔比從一季度的3%，直接漲到4季度的10%，總持倉市值一度近600億。

用600億真金白銀全力押注，基金經理的話術都像是一個師父教出來的：“我們看好中國快遞物流行業龍頭公司的發展，願意與中國最好的快遞公司一起成長，想到30萬快遞小哥一刻不休的為股東辛勤勞作，我們就很放心，我們作為基金經理看的不是一時一地，看的是10年以後的大格局。”

《霸王別姬》裏那句話説得好：“説好的一輩子,少一個月,一天,一個時辰,都不算一輩子。”這份虧損10億的財報一經出爐，打臉了一眾專業信徒。而從大宗交易的情況看，很多基金預感大事不妙，早就提前偷偷下車了。

不過，市值跌掉50%之後，嗅到血腥味的逆向投資者紛至沓來，大家關心的問題也大同小異：如果一個月前，大家6000億的順豐邏輯通順，3000億的順豐豈不是更是罕見價值；如果一個季度的表現並不是決定性的，那麼眼下是不是抄底時間？

看清這個問題，我們需要代入三重維度。

01

短維度：利好全面翻空的2021

短維度看，順豐一季度不及預期的表現恐怕只是個開始。原因極其簡單：

2020年突如其來的疫情，讓上市公司大多經歷了上半年的停擺，而對於順豐所在的快遞行業來説，整個局面卻完全相反：去年的利好今年都變成了利空，而去年的利空今年卻始終沒有終止。

首先，受疫情影響，去年全年油價保持了低位，直到四季度才有所回升。這對油料消耗巨大的物流行業來説是個巨大利好。去年2季度，順豐毛利率甚至創下21%的歷史最高水平。

今年原油價格恢復之後，不僅這種利好將不復存在。考慮到從去年12月開始油價飆升，WTI原油價格已經站穩60美金，未來油價還有進一步上漲的可能性，油價對順豐所在的物流行業的業績表現，還會產生進一步牽制。

除此之外，作為高速公路的大客户，順豐去年的超優秀業績還有一個不容忽視的客觀因素：根據交通運輸部的政策，從2020年2月17日0時起至疫情防控工作結束，所有依法通行收費公路的車輛免收全國收費公路車輛通行費。2020年5月之後，這個免費政策也被取消。

成本下降受益於低油價和免費高速路，而收入增長又受益於疫情期間產生的防疫物資運輸需求脈衝增長，和防控措施下的線上消費品寄遞時效件極高基數，此長彼消之下，順豐去年全年淨利潤達到69億，營收也在四季度站上450億高位。

圖：順豐營收逐季增長

面對這樣一家營收不斷增長，盈利能力歷史新高的白馬公司，順邏輯思考的機構投資者們想避開這樣一個陷阱還是頗有難度的：

隨着股價提升，研究員對順豐的盈利預測越來越高，而順豐經營本身卻存在波動和週期，追高的投資人在6000億市值的高點被一份並不意外的季報打擊到也就毫不意外。

短維度來説，對於接下來幾個季度的順豐，業績想有超預期表現還是非常困難的。至少，在疫情效應產生的擾動完全消失之前，之前買入順豐的理由都將不復存在。

02

中維度：資本開支週期開啟

除疫情因素之外，順豐中期業務增長本身也走到了一個關鍵窗口期，原有的基礎設施框架已經不能支撐順豐進一步滿足市場需求。

2020年以來，順豐的業務量整體增速非常迅猛。數據顯示，2020年順豐完成業務量81.4億票，同比增長68.5%，遠超行業整體增速的31.2%，導致速運等多環節出現產能瓶頸。

2021年一季度更是如此，順豐已經成熟的產品線，如特惠專配等的需求都遠超整體產能響應能力，而剛剛放量的新產品線，如豐網和快運，產能完全釋放還需要時日。加之順豐為了滿足電商平台春節不打烊的安排，一季度順豐給出了大量的在崗人員補貼。

簡單説，順豐的業績中，短維度有成本和需求的擾動；但中維度中，順豐為實現增長不顧一切的大幅投資更是重要因素。

圖：順豐資本開支的第二輪高峯期

就在2020年，順豐資本開支(不考慮股權投資)達123億元，環比增加58億元；其中在四季度進一步加大產能投入，資本開支(不考慮股權投資)達到49億元，環比增加14.5億元。

在順豐掌門人王衞眼中，增長才是一切，儘管可能投資者並不喜歡這樣的顛簸。

對順豐來説，快遞物流業務本身屬於同質化業務，想要對四通一達產生降維打擊，需要在基礎設施搭建上步子再大一點，這個資本開支週期幾乎是避不開的。

在順豐業績電話會議中，順豐投資者關係團隊坦承，眼下順豐正處在一個資本開支週期頂峯，資本開支目前佔到營收7-8%個點，而鄂州機場的投產甚至還會進一步拉高這個佔比。

很顯然，這些投資本質上上都可以理解為是成本的一部分。中期看，順豐還會進一步處在資本開支週期中，這種投資產生的折舊和短期的投入大幅增加，同樣會影響接下來不短時間的順豐業績表現。

從這個角度説，即使是1-2年的中維度判斷，投資者也不應當對順豐的表現有過高的期待。

03

長維度：信仰非常昂貴

當然，以上這些中短維度的擔憂，順豐掌門人王衞也早有預判。在業績説明會上，王衞説，順豐二季度不會再虧，但全年利潤也不會回到去年同期水平。

言語間，順豐王衞的戰略思考能力，依然是無可爭議的物流之王：

“如果短期的利潤承壓能換來長期的競爭力，有機會將順豐打造成為市場上不可或缺的選擇，那我願意調低未來1-2年的利潤率預期，這是重要的戰略。”

在王衞的敍事中，未來三年還有很多目標要實現，順豐的股價不應以物流公司的估值體系來看，這將是對所有投資者最好的交代。

事實上，如果投資者稍微目光長遠一些，全面押注前沿運輸科技的順豐，本來也不應當是一個普通物流公司的估值。盤算幾個季度或者幾年業績的思考維度，終究是錯付了。

過去3年中，順豐的研發費用逐年上升，加上在前沿資本開支的投資，順豐實際的利潤水平很明顯是被壓低了，這些居高不下的研發投入和資本開支，都構成了順豐增長的重要砝碼。

一方面，鄂州機場的投入將順豐時效產品與行業平均再拉開3-4小時距離。這個時效網絡，不僅僅是國內的時效網絡，也是順豐服務全球和供應鏈產品的核心優勢，對競爭對手來説，這個鴻溝在可見的時間內難以逾越。

另一方面，隨着順豐在供應鏈領域的持續投入，順豐很快將為整個市場設定品牌和服務的標準，為全球物流行業設定標杆。

順豐控股引以為傲的“天網、地網、信息網”的背後，正是通過順豐科技的大數據生態來“粘合”，並廣泛應用於順豐控股的速運、倉儲、冷運、醫藥、國際等業務。順豐科技的自動化機器人也活躍在分揀等環節，實現24小時連續高速處理包裹。

憑藉這些產品線的不斷創新，順豐過去5年營收翻了三倍，已經將仍然在低價競爭的其他快遞對手遠遠甩開。

不過，這些增長並不是沒有代價的：

就在去年，順豐資本開支每天就要燒掉3300萬，如果想要實現超高速增長，這個量級的資本開支才只是剛剛開始。對應的，從順豐上市以來，順豐融資的腳步一刻也沒有停歇。

股權融資角度，2017年兩筆定增融資總和接近600億，2019年發行了近58億可轉債，2021年2月，順豐繼續增發220億，而債權融資的清單更是密密麻麻，到2020年年報截止，順豐的總負債已經站上544億。

很簡單，僅憑當前業務產生的自由現金流，根本無法滿足順豐全速增長的資本渴求。不出意外的話，想要完成對科技巨頭的信仰一躍，順豐接下來三年的融資只會有增無減。

從長維度判斷，為了順豐轉型科技巨頭的願景，投資者每年還至少要面臨將近200億的債務承擔和股權稀釋。

04

好公司，但不是好生意

在王家衞導演的《阿飛正傳》中，阿飛説，世界上有一種鳥是沒有腳的，它只能一直飛呀飛呀，飛累了就在風裏面睡覺，這種鳥一輩子只能下地一次，那一次就是它死亡的時候。

對正處在激烈競爭物流賽道的順豐來説，順豐的投資和增長一旦停止，就意味着死亡，競爭對手不出意外很快會追趕上來：三通一達背後的諸多資本虎視眈眈，極兔速遞也剛剛完成新一輪融資，估值來到78億美金，即將赴美IPO。

此中道理在清楚不過：順豐是家好公司，但順豐不是好生意。在同質化服務的快遞賽道中，想要一戰成名的決策是不存在的。

當然，如果你是真正的終局投資者，這這些都不重要：任何選手都清楚的知道，誰第一個完成對14億人市場的基礎框架佈局，誰就將成為確定的贏家。無論現在付出怎樣的代價，與未來萬億級別的市場願景比較起來，都不值一提。只是那一天，很遙遠。

也許，這就是成就偉大的代價。王衞已經超越了傳統視角，下面，就輪到二級市場的投資者們了。