近日，國家統計局公佈數據顯示，2月CPI同比下降0.2%，前值下降0.3%；PPI同比增長1.7%，前值增長0.3%。

分拆CPI數據來看，食品價格由上月上漲1.6%轉為下降0.2%，影響CPI下降約0.05個百分點。其中，豬肉價格快速下行是CPI回落的重要因素，豬價同比下降14.9%，降幅比上月擴大11個百分點，環比由上漲5.6%轉為下降3.1%。非食品價格下降0.2%，降幅比上月收窄0.6個百分點。

01

伴隨着豬價下跌，不由得發問，超級豬週期結束了嗎？

每次豬週期往復循環的故事情節都大徑相庭：豬肉供給不足——豬肉價格上漲——生豬存欄量過度增加——豬肉供給過剩——豬肉價格下跌——養殖户虧損導致生豬存欄量過度減少——豬肉供給不足。

回顧這輪豬週期，要追溯到2018年。2018年爆發非洲豬瘟疫情之後，我國生豬供給大幅減少。2019年我國生豬產量實現4225.31萬噸，較2018年同比下降21.25%。而2020年疊加新冠疫情影響，生豬產能過度下降，豬價持續高位運行，豬肉產銷缺口預計同比擴大32.7%。2020年，我國豬肉產量4113萬噸，同比下降3.3%。

由於生豬供給缺口的擴大，導致豬價持續走高。2019年11月，我國22省生豬市場均價最高漲到40.98元/千克，創下歷史新高。

得益於此，多家豬企這幾年賺得盆滿缽滿，温氏股份盈利重回正增長；牧原股份2019年營收突破200億元，歸母淨利潤大增近11倍至61億元；新希望2019年實現營收同比增長18.80%至821億元，而歸母淨利潤增長2倍至50億元。

甚至助力“養豬大户”登上富豪榜。根據2019年福布斯中國富豪榜，牧原股份創始人秦英林和他的家族以1173.8億元身家躋身前十，更是一躍成為河南首富，這是河南歷史上出現的第一個千億首富。2020年則以1474.6億元位列14名。

不過，隨着政策的放鬆以及較高養殖盈利，多家豬企不斷擴產令生豬供給逐步恢復，當前供應最緊張時期過去。

2019年8月，政府取消了生豬禁養、限養規定。截止到2020年末，全國生豬存欄40650萬頭，比上年末增加9610萬頭，同比增長31%，已經恢復到2017年末的92%。去年能繁殖母豬存欄比2019年末增長35%，也已恢復到2017年的91%水平。

可以看到，自去年7月起，豬價一直連續下降。儘管春節前豬價出現短暫回升，但近期又開始下跌。2月，22省市生豬均價環比-15.2%，主要是因為春節後豬肉消費轉淡，且屠宰企業壓價。

根據農業農村部對全國500個集貿市場監測，3月份第一週，全國豬肉價格每公斤47.46元，連續6周下降，同比下降19.8%。機構預計一季度全國生豬出欄同比大概會增長40%左右，豬肉價格水平還會下降。

日前，多家上市豬企披露2月銷售簡報顯示。

牧原股份：1-2月份，公司銷售生豬488.7萬頭(去年同期為139萬頭)，銷售收入122.81億元，同比增165%；同期，商品豬銷售均價26.95元/公斤，比2020年12月份下降10.61%。

新希望：2月銷售生豬69.78萬頭，環比下降4.66%，同比增長199%；收入為20.38億元，環比下降18.71%，同比增長146%；商品豬銷售均價29.38元/公斤，環比下降3.74%，同比下降12.97%。

正邦科技：2月銷售生豬75.36萬頭(其中仔豬23.66萬頭，商品豬51.70萬頭)，環比下降4.21%，同比增長119.91%；銷售收入20.38億元，環比下降34.7%，同比增長30.92%。

不難看出，由於產能擴張，上市公司生豬銷售數量和銷售收入同比增幅較大；而基於2020年2季度末3季度初期的仔豬外銷量增加、仔豬育肥投苗量較少，公司生豬銷售數量環比下降。同時，伴隨着商品豬均價下降，生豬銷售收入環比也是呈現下降態勢。

站在當前時點看，隨着生豬供給增加，豬價下跌，本輪豬週期紅利已漸行漸遠。

02

豬週期下半場，該看什麼？其實就是“成本”。

今年豬價下降是市場的一個共識。至於下降速度如何，這裏引入現貨價格與期貨價格走勢來預判。

生豬現貨價格代表目前的供求關係，而期貨價格代表市場預測的未來的供求關係。所以一個關鍵數據，生豬期貨。

儘管豬價一直在跌，但基於當前北方非瘟疫情較為嚴重，南方多地也零星地出現疫情，導致目前養殖户恐慌性出欄拋售，9月交割的生豬期貨在跌到25000（元/噸）左右開始跌不動，已於1月底開始反彈，説明期貨市場開始兑現產能再次受損的預期。

這樣一來，遠期價格在上漲，意味着今年豬價整體下降的速度會變得平緩。

（來源：wind）

低豬價的趨勢下，成本更高的養殖户們會被市場淘汰出局，這將是未來2-3年的市場常態，生豬養殖行業規模化、集中度也正在加速推進。

事實上，在本輪豬週期裏，非洲豬瘟就加快這一趨勢。非洲豬瘟抬高了成本端中樞，一方面，加大防疫相關投入，如豬舍改造、洗消環節增加等，體現在折舊及三費的提升；另一方面，行業全程存活率下降、三元回交、外購種豬及仔豬等因素也帶動了成本提升。

以自繁自養為代表的牧原股份來説，包括生產飼料、種豬擴繁、仔豬養肥全過程一體化都是自己做，因此，牧原股份在整個養豬行業中成本是最低的。此前飼料產能位於東北河南等糧食主產區，料罐車運輸是其在飼料端的競爭優勢，非瘟之後，公司飼料從生產、運輸至飼餵全流程智能化控制，以及採用高温滅菌等技術造成成本剛性提升0.49元/公斤。同時，牧原對豬舍進行硬件升級，以及增加人員防疫投入，一定程度上增加了成本。非洲豬瘟前公司商品豬完全成本約10-12.5元/公斤，非洲豬瘟後提升至13.1-14.4元/公斤。

（豬企成本變化，來源：開源證券）

顯然，非洲豬瘟帶來成本上升對於龍頭企業是如此，更不用説對於防控措施不到位的中小養殖場，不僅要承受更大幅度的成本提升，還可能因資金鍊斷裂而遭遇滅頂之災。同時，非洲豬瘟降低了整個行業的生產效率，但中小養殖場的下降幅度要明顯大於頭部企業。

散户害怕血本無歸，大量退出，而大企業通過不斷擴產實現規模化，從而降低成本，通過“以量換價”形式，是有可能穿越豬週期，從週期股變成成長股。

上市豬股差異的主要來源是仔畜成本差異，從自繁自養和外購角度來看，自己產仔豬的上市公司仔畜成本只有400元/頭左右，需要去外購仔豬的成本在2000元/頭左右。

顯而易見，外購仔豬帶來的後果就是成本上升、利潤率下降。如圖所示，自繁自養生豬養殖利潤隨着豬價下降，降低至1500元/頭左右，但外購仔豬養殖利潤已基本抹平。

（來源：博亞和訊、混沌天成研究院）

相較於温氏股份的“公司+農户”的輕資產運營模式，牧原和新希望的自繁自養模式，更易擴大規模且出欄量的擴張速度較快，養殖效率是更高的。

這也就是為什麼牧原股份2019年市佔率提升比温氏還多提高0.1個百分點的原因。牧原股份2018年市佔率為1.58%，2019年提升到1.9%；同期，温氏股份由3.2%提升到3.4%。照這個勢頭下去，牧原的優勢會逐漸放大，確實有可能超越温氏成為老大。這就不難奇怪，市場給予牧原股份估值會比温氏股份高出一倍多。

除了非洲豬瘟的影響外，造成養殖成本上行還有關鍵一點，在於玉米、豆粕等飼料原料的價格處於高位震盪。受到美豆期貨的影響，國內豆粕的漲價滯後於美豆的上漲，在年初疊加國內疫情加劇，道路受阻及年前備貨等多種因素，補漲比較迅猛。1月份豆粕漲幅達到近600元/噸，漲幅驚人。

這樣一來，飼料原料價格處於高位，對於整個養殖行業來説都是不利的因素。但一般頭部企業都會進行玉米、豆粕等商品期貨的套期保值業務，相較於散户而言，能規避部分飼料原料價格大幅度波動，所以不必太悲觀。

因此，今年對於豬企的關注點，對內，看企業生產成本，成本越低，產銷量增長可以彌補價跌；對外，看生豬下滑速度，如果説今年豬價下滑非常平緩，而豬企的出欄量非常給力，股價表現是可能存在超預期的，就如1月底，豬價仍在下跌，生豬期貨開始反彈，牧原股份股價短短半個月漲近50%。

（來源：wind）

03

當前，我國仍處於生豬養殖規模化的初期，2020年我國生豬養殖企業行業中最大10家企業佔行業比重僅12.3%，散養户進出成本較低，導致市場格局非常分散。

在非洲豬瘟的推動下，行業中小養殖户加速出清，相反，行業內上市豬企不斷加大擴張規模，2020Q1-Q3牧原股份、新希望、正邦科技、温氏股份資本開支大幅增長，分別同比增長441%、374%、250%、203%。

龍頭豬企的逆勢擴張，意味着行業集中度快速提高，它們反而獲得了更多發展空間。

雖然2019年國家放開生豬禁養、限養規定，但這僅是為了短暫應對豬瘟帶來的供需缺口的擴大，而生豬生產走向規模化、管理化是大勢所趨，如此一來，擁有更大規模、搶佔更多市場的豬企將具有更大的發展潛力。

總體來看，瘋狂了兩年的豬肉價格已經步入下跌態勢，本輪豬週期紅利也已漸行漸遠。但不可否認的是，養豬行業擁有萬億市場前景，接下來，應該更加關注上市豬企對於成本的管控程度，實現規模化，通過“以量換價”形式，是有可能穿越豬週期，從週期股變成長股。