作者 | 漢陽樹

4月29日，伊利發佈了2019年的年報，營收邁過了900億門檻，同比增長了13.97%，歸母淨利潤69億，同比增長7.67%。與此同時，伊利還發布了2020年一季度報告，營收205.44億，其實在九州閉户的情況下，依然做到了200億的營收，還是不錯的。

一季度主要是受疫情影響，這種影響是短期的，一次性的，從國內疫情的形勢來看，一季度應該是最差的時間點了，後面就逐步正常了。

所以主要還是來看2019年年報的情況。

2019年年報怎麼看？

2019年伊利的營收達到900.09億，比第二的蒙牛高出足足110億元，實際差距還要更大一些。蒙牛2019年營收達到790.3億，初一看，數據不錯。但是蒙牛2019年營收的最大功臣就是已經被蒙牛出售的君樂寶。據相關的信息報道，2018年君樂寶營收達130億，2019年增長了25%，也即達162.5億。

如果按照2019年11月20日完成君樂寶股權交割計算，君樂寶前10個月收入約為135億，刨除這筆收入後，蒙牛2019年營收就只有655.3億元，比伊利差了245億元。

然後看增速，伊利2019年增長了14%，這個增速有些人看來或許不以為然，但是，你要考慮，規模已經達到數百億的程度，10%的增長就意味着幾十億的營收增加，這是非常厲害的。

而且我們看另一個數據，行業增長情況。根據Euro monitor的數據，2019年中國乳製品行業規模增速是5.5%。行業增速只有5.5%，行業絕對的龍頭伊利增速卻有14%，這背後勾勒的故事是行業集中度的提升，而且是迅速地在向龍頭集中。

分產品來看，液體乳實現737.6億營收，同比增長12.31%，毛利率35.2%，在2019年原奶價格上升的背景下，繼續保持穩定。

奶粉及奶製品的收入比較喜人，邁過了100億的門檻，同比增長了25%。奶粉對蒙牛來説，是説不出的痛，2014年拉着達能一起以3.5元每股的價格收購了雅士利，現在雅士利不到5毛。但奶粉業務在伊利這邊一直髮展不錯，也是伊利拉開與蒙牛差距的因素之一。

冷飲產品56個億，同比增長了12.7%，這塊停滯了幾年，最近三年表現不錯。

伊利的產品線非常豐富，不過，營收貢獻上，還是要看重點產品，伊利的重點產品增長都不錯， “金典”、“安慕希”、“暢輕”、“金領冠”、“巧樂茲”、“暢意100%”等產品的銷售收入同比增長都超過了22.3%，這也顯示公司的產品力強勁。

伊利在研發費用上並不吝嗇。2015年以來，公司的研發費用佔營收的比例不斷提升，2016年之後已經遠遠甩開蒙牛、光明這些同行了，2019年公司的研發費用達到了4.95億。

持續的研發投入是公司產品升級和結構優化的基礎，如果不出新的話，產品的生命週期就很快結束了。像金典、安慕希兩個大單品體量都已經百億了，但依然保持生命力，就是因為公司不斷推出新品、新包裝，開拓新的口味和新的消費場景。

這些投入雖然短期化為費用，但為公司的長期助力。捨得花錢投入研發，可以看出公司的思考比較長期主義，這對投資者來説是幸事。

所以，整體來講，這份年報是不錯的，它不如那些新興行業，像半導體等動不動100%的爆發性增長，但卻有着屬於消費大白馬的穩健性和確定性。

未來的成長來自哪？

一家公司的未來，既要看歷史的進程，也要看自身的努力。

歷史的進程，也就是所處的賽道。上面提到，2019年伊利增長了14%，而行業只增長了5.5%，這背後勾勒的故事就是行業集中度提升。所以，對於乳製品行業的玩家來説，一個成長來源就是搶奪市場份額。

但是，中國也已經發展幾十年了，走到今天，傳統領域裏的玩家已經不是百廢待興的那個時候，大家都是白手起家。今天，龍頭們有資金優勢，有品牌優勢，有渠道優勢，更重要的是，在以上優勢的加持下，龍頭們更能擁有人才優勢(這些就是自身的努力)。所以，搶市場份額早已不是公平的遊戲。

就以品牌力來説，經過許多年的品牌形象的塑造，伊利已經成功地佔領了消費者的心智，生產乳製品的技術也許不難得，但是，你要再打造這樣一個品牌，那花費的精力、時間和金錢，是指數級別的，直接來説，就是不可能。這是一個相當深的護城河。

然後渠道力上面來説，在這個物質過剩、消費流量見頂的年代，酒香也怕巷子深，渠道決定着你與消費者的接觸面有多大，你的產品能不能更快抵達更的消費者，是成敗的關鍵。今天大家都説渠道下沉，都説全渠道，但真正做得好的沒有幾家，伊利就是這些為數不多的幾家。

除了傳統渠道，伊利在新渠道上也發展得不錯。2019年，公司的電商業務增長了49%，母嬰渠道增長了27.1%，在便利店渠道上，伊利常温液態奶業務的零售額佔市場份額較2018年提升了4.2個百分點。

傳統領域，不會出現科技的逆襲，在品牌力和渠道力的加持下，再配合產品力，市場份額向龍頭集中是大勢所趨。

另外，乳製品行業目前還不完全是一個你死我活的存量競爭，行業的天花板還很高。中國的人均乳製品消費量2006年只有10千克/人，2019年已經達到了22千克/人。但是，我國的人均消費量與飲食習慣相近的日本差距仍然較大，2019年日本的人均消費量達40千克/人。

這裏面主要的原因是中國的經濟發展不平衡，一二線城市人均收入較高，乳制呂的人均消費量接近發達國家，但三四線，尤其是農村，還相當低。農村居民人均乳製品的消費量僅7千克。這就是未來行業的提升空間，推動提升的因素一來自農村居民收入的改善，二來自物流的發達，這得益於我國基建建設的不斷完善。

這種行業的紅利，在中國經濟的下半場，只會由龍頭來享受。

估值

當前伊利的市值是1777億人民幣，PE是25.3倍，蒙牛只有1086億港幣(按0.91匯率折算，為988億人民幣)，PE是23.7倍。

初一看，900億營收的伊利，市值幾乎是790億營收的蒙牛的兩倍，是不是A股投資者給的估值太高了？

許多人有一個看法，就是港股出了名的吝嗇，給企業的估值普遍不高。但這其實真的是一個誤解，港股也許是吝嗇，但它對消費大白馬從來沒有吝嗇過的，不僅不吝嗇，而且貴得驚人。試舉幾個例子，華潤啤酒80倍，百威亞太40倍，維他奶40倍，頤海國際80倍。

所以蒙牛市值幾乎只有伊利的一半，絕非港股投資者吝嗇。

如果我們仔細瞧一下，會發現蒙牛2019年的利潤裏是有些水分的，2019年蒙牛的税前利潤是56.05億人民幣，但這個裏面包含了33.32億出售君樂寶的非經常性收益，去掉這個收益，蒙牛實際税前利潤只有22.73億。

刨除這個非經常性收益，可以看出，港股投資者給蒙牛的估值(用PE算)其實還貴些。伊利的市值近乎蒙牛的兩倍，一點也不誇張。

蒙牛未來面臨兩個問題，一個是沒了君樂寶後，低温酸奶業務和奶粉業務的未來增長怎麼辦？要知道，2015年-2019年，君樂寶佔蒙牛的業績分別為6.56%、7.59%、8.6%和13.8%，比重持續上升反映了君樂寶對蒙牛的重要性。二是資產減值問題，這幾年，因為奶粉業務的不振，蒙牛一直在減值，像2019年又發生了商譽及無形資產減值25.59億。目前蒙牛賬上仍然有規模不小的商譽和無形資產，是否繼續減值未可知。

相比之下，伊利各條線一直都發展不錯，沒有短板，而持續的研發投入助力產品升級和結構優化，未來的增長路徑要更清晰些。

所以，看下來，25倍的大白馬伊利並不算貴。