机构：招商证券

评级：买入

目标价：21美元

■ B站建立了一个用户参与度最高、粘性最强的线上社区，能够满足年轻 一代多样化的需求 

■ 公司自我强化的三角闭环生态使其得以脱颖而出 

■ 我们预计公司的收入在18-21年将以45%的年复合增长率增长，非 GAAP净利润将在2021年首度转正；首次覆盖，给予买入评级，目标价为 21美元

基于其完善的社区，B站占据了Z世代用户的心智 围绕Z世代用户（出生于1990-2009之间）建立起来的B站（BILI），是中国用户参 与度最高，粘性最强的在线社区。这些年轻人将是中国在线娱乐市场最重要的推动 力。预计到2020年，他们的消费将占到整体在线娱乐市场的62%，因为他们：1） 更愿意为文化娱乐需求消费; 2）在日常生活中更频繁地应用互联网; 3）对自我表达 有更强烈的渴望。凭借高品质的内容库和良好的社区氛围，B站能够很好地满足这 些用户的多样化需求，因此得以持续扩大其在Z世代中的用户覆盖。随着这些满意 的年轻人不断地在平台上互动和闲逛，B站的社区文化将进一步得到加强，从而带 来更高的用户留存率，用户粘性和更多元的货币化机会。

三角闭环生态：UP主，内容和商业化 我们认为B站的未来增长前景主要取决于其建立起来的三角闭环生态：UP主，内容 和商业化。B站最初专注于核心二次元用户，通过横向（兴趣圈）和纵向（年龄 层）的扩展，目前已成功将其用户群进一步延伸。基于这个庞大而多元化的用户 群，B站获得了持续孵化各兴趣领域优质UP主的能力。而这些关键的UP主将不断地 创作优质且多样化的内容，帮助B站进一步以低成本吸引更多的用户，形成良性循 环。同时，用户逛社区期间不断增长的消费需求，将为B站提供各种货币化机会， 包括在线游戏，现场直播，付费会员和广告等。我们认为B站的货币化潜力远未释 放。随着用户群不断扩大，内容质量和种类不断增加，以及腾讯（700 HK; 买入; 目标价392港元）和阿里巴巴（BABA US; 买入; 目标价218美元）在内容供给和货 币化方面提供进一步支持，B站未来将能够实现更加均衡的收入结构。同时，货币 化能力的增强还将为UP主提供更完善的激励环境，使他们能够持续稳定地创作更多 高质量的内容。我们相信，基于自我强化的三角闭环生态，B站与其他在线平台在 模式上形成了显著差异，未来将取得长期可持续的增长。

首次覆盖给予买入评级，我们的目标价为21美元 我们预计2019年B站的收入将同比增长60%至66亿元人民币，非GAAP净亏损为 10.6亿元人民币。同时，基于各业务条线变现能力的快速提升，我们预期公司非 GAAP净利率逐年改善，并于2021年达到盈亏平衡。我们首次覆盖哔哩哔哩，目标 价21美元。我们采用分部加总估值法得出公司估值为507亿元人民币或71亿美元 （基础情况）。我们的基础情况估值是基于以下20财年预测倍数：1）游戏板块12.0 倍市盈率；2）非游戏板块基于用户价值采用185.9倍市值/月活跃用户数（人民 币） ；3）净现金。当前，哔哩哔哩的股票估值为3.7倍20年预测市销率。市场较为 担忧公司与长视频巨头之间的竞争以及对内容投资的加码。但基于公司差异化的商 业模式、独特的市场地位和不可替代性，我们不认为这将给B站带来严重的挑战。