本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

摘要

疫情防控新變化意味着什麼？貨幣政策會如何在總量上發力？如何看待基本面改善的持續性？展望7月，市場會如何？

固收：7月資金面和債市展望

金工：中樞抬升，應對不變

1.固收：7月資金面和債市展望

如何看待7月債市？普遍邏輯是預期6月數據會好，包括PMI數據、經濟數據、社融數據，外圍則仍處於加息的背景中，內外因素似乎都對利率偏空。更何況市場還需要關注資金面中性收斂的壓力。

6月數據好的預期較為一致，進一步往前看7、8月的數據，或者進一步評估到年底經濟情況，這個改善是否持續？預期是否一致？這關乎到當前市場調整幅度，以及調整後是否還可以再買的問題。如果看到年底，我們認為經濟站上潛在增速的難度較大。判斷關鍵是看就業，而不是簡單看同比。2021年增速8%，大家不會簡單認為是經濟過熱；下半年增速過5%，也難以就此認為經濟回到合理區間。因為基數影響很大。從就業來説，站上潛在增速很難，這就意味着前瞻考慮，利率有上限，債市壓力只是階段性的。

三季度內，經濟是否會持續改善？市場可能有觀點認為，前期出台了不少穩增長舉措，如今疫情好轉，防疫政策有所改善，其效果會逐步釋放持續推動經濟修復。我們認為這一判斷還是要合理評估。我們強調經濟修復的前提是金融修復，考慮前期政策靠前發力、6月基本發完專項債，節奏前置+基數效應，意味着6月-7月社融會持續回升。同比可能衝高到11%附近。但問題在於7月之後會如何？目前來看，8月-9月數據大概率回落。因為政策節奏前置了。據此，參考過往社融和利率走勢的組合關係，當前的調整可能意味着未來的買入機會，若如此，調整還會有多大？

當然，不確定在於7-8月是否還有增量政策安排。如果有，就難以簡單説調整即可參與。所以關鍵就是社融數據的改善是持續的還是階段性的，這關乎到調整幅度和具體操作。再往後，到10月前後又要考慮跨年度配置問題。

我們還是重點關注一個政策信號和一個數據：增量財政政策與社融。增量財政安排的信號先看7月政治局會議，如果沒落地，那利率調整就有做多機會。如有，再看政策力度，力度大則調整還會延續。

此外最重要的還是資金面。二季度市場重心從寬貨幣寬信用轉向交易衝擊和修復，三季度起始是繼續交易修復。二季度交易，市場有2020年的傷痕記憶，擔心V型反轉重現。因此市場對於資金面寬鬆始終難以放心，5月認為資金面寬鬆會結束，6月初資金利率稍有上行擔憂就會加劇，整體心態較為收斂。

展望7月資金面，目前還是看穩，標準是隔夜利率1.6%以內。

那麼市場會如何？可以參照近期易綱行長答記者問、陳雨露副行長答記者問、6月15日國常會、6月2日央行發佈會，我們認為總量寬鬆、政策適當加力的大方向不會變。降息可能性不大，但按邏輯來説降準可能性仍在，不過總體重心還是落在結構性貨幣政策。這樣的組合，我們可用八個字概括：增量有限，存量穩定。就現在資金利率和長端利率位置，以及收益率曲線來看，無需增量，有存量穩定就夠了。政策既然不透支未來，那麼後續增量財政安排可能會有，但力度未必大，存量有穩的基礎。若如此，市場可能還是一種窄幅震盪的格局。

當下市場，最大的風險還是防疫政策調整。如果政策逐漸朝放鬆的方向變化，我們認為債市調整的壓力可能就比較大，這個因素可能會超越財政的影響。

總之對於7月，基本面改善是大概率，就看改善持續性，即經濟修復的斜率。看經濟修復斜率，關鍵是要看社融修復的斜率。最終還是落到資金面上。7月雖然還是看調整，但調整幅度有限，還是窄幅波動格局，利率上限很難輕易突破。而外圍影響我們始終認為可控，政策還是對內為主，以我為主。

風險提示：疫情超預期蔓延，國內外政策調整超預期。

2.金工：中樞抬升，應對不變

上週週報提示：市場短期上升動能仍然強勁，當前建議利用短期均線進行防守，在均線上方繼續持股，市場若跌破10日均線，調整結構或降低倉位。最終市場繼續沿10日均線上行，wind全A上漲2.15%。市值維度上，上週代表小市值股票的國證2000指數上漲2.67%；中盤股中證500上漲0.82%，滬深300上漲1.99%，上證50上漲1.31%，創業板指上漲6.29%;上週中信一級行業中，電力設備新能源和汽車領漲，電力設備新能源漲幅7.86%；煤炭與石油石化繼續調整，煤炭周下跌5.79%。上週成交活躍度上，家電和機械資金持續流入明顯。

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離繼續收窄，最新數據顯示20日線收於5041點，120日線收於5193點，短期均線位於長線均線之下，兩線距離由上週的-5.43%變化至-2.93%，均線距離的絕對值開始小於3%的閾值，市場處於典型的震盪格局，但震盪下沿開始明顯抬升，從我們的框架，震盪的下沿由之前的最低點抬升至上證3150點，形成新的震盪中樞。

市場進入底部震盪格局，核心的觀察變量為風險偏好的變化。短期而言，宏觀方面，下週進入宏觀事件的真空期，市場風險偏好有望提升；價量方面，當前反彈突破半年線和3月市場的上軌，同時交易量並未明顯放大，説明市場繼續上行的阻力有限，上升動能仍然強勁，當前建議繼續利用短期均線進行應對，在均線上方繼續持股，市場若跌破10日均線，調整結構或降低倉位。

行業模型主要結論，在考慮了海外利率的變化情況，天風量化two-beta中期行業選擇模型信號數據顯示，6月模型結論顯示利率處於我們定義的上行階段，經濟處於我們定義的下行階段，行業配置建議關注週期下游和消費；根據分析師盈利預測景氣度（邊際變化和絕對幅度）情況，排名靠前的行業為煤炭、光伏、油氣開採以及稀有金屬和養殖；因此，綜合板塊和景氣度，繼續重點配置汽車、家電、鋰礦以及光伏、煤炭；主題上重點關注電池30ETF(159757)，上週繼續大漲超6%；寬基指數上，繼續重點關注科創ETF（588050）。

從估值指標來看，wind全A指數PE位於50分位點，屬於中等水平，PB位於25分位點，屬於偏低水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，當前以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位60%。

擇時體系信號顯示，均線距離為-2.93%，均線距離的絕對值開始小於3%的閾值，市場處於典型的震盪格局，震盪下沿開始明顯抬升，從我們的框架，震盪的下沿由之前的最低點抬升至上證3150點，形成新的震盪中樞。市場進入震盪格局，核心的觀察變量為風險偏好的變化。短期而言，宏觀方面，下週進入宏觀事件的真空期，市場風險偏好有望提升；價量方面，當前反彈突破半年線和3月市場的上軌，同時交易量並未明顯放大，説明市場繼續上行的阻力有限，上升動能仍然強勁，當前建議繼續利用短期均線進行應對，在均線上方繼續持股，市場若跌破10日均線，調整結構或降低倉位。6月模型板塊配置建議關注週期下游和消費；根據分析師盈利預測景氣度（邊際變化和絕對幅度）情況，排名靠前的行業為煤炭、光伏、油氣開採以及稀有金屬和養殖；因此，綜合板塊和景氣度，繼續重點配置汽車、家電、鋰礦以及光伏、煤炭；ETF主題上重點關注電池30ETF(159757)；寬基指數上，繼續重點關注科創ETF（588050）。

風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年6月30日

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