本文來自格隆匯專欄：六裏投資報

今天（3月31日）傍晚，董承非以睿郡資產管理合夥人及首席研究官的身份正式公開亮相，在線和投資者進行了一場交流。

投資報在今年1月份報道過董承非從興全離職相關背景，在他加盟睿郡後，現在公司有5位主要合夥人，都是原來興全的老同事，大家再次走在一起。

目前睿郡資產的狀況有點像當年剛起步的興全，無論從人員的數量，公司的管理，團隊的氛圍一樣，熟門熟路的。

儼然一個小興全。

對董承非來説，只是樓上樓下換了個辦公室，身邊也都是老同事、老朋友、老領導，想必很有歸屬感。

2003年，董承非加入興全基金，2007年1月開始管理投資組合。

截至2021年10月卸任基金經理的近15年間，2只管理時間最長的基金平均年化收益均接近20%。

他管理的興全全球視野9年創造了360.14%的收益，興全趨勢投資8年創造了321.08%的總收益。

來源：wind

董承非認為，絕大多數時間很難給出明確的市場方向，目前也是如此。但“知”、“行”有時未必同意，即使不知曉明確的答案，也可以做出正確的行為。

經過對這輪行情中各大指數估值、業績等方面的檢視，董承非對非專業投資者提出了明確的建議，不要在此時賣出。

投資報整理了本次交流精彩內容，先來看提煉的要點：

“有兩個指數大家不常用，但我在這輪行情裏會看的比較多。

一個叫做偏股基金指數，它是所有股票型和偏股混合型基金的中位數或者是加權平均收益的這樣一個概念。

我經常説，不同的指數在不同的階段表現差異非常大，所以用什麼東西來衡量市場，這個維度是非常重要的。

所以這些年判斷市場好還是差，我就是看偏股基金指數，看基金整體上能不能給持有人賺錢。

另外一個是“茅指數”，它是萬得的一個民間指數。它是滬深兩市最優秀的42家公司，經過等權重得到的指數。”

“目前為止，資金還是在市場裏面。

從公募數據來看，1、2月份仍然呈現淨申購的情況。

北向資金在過去5年流入量非常大。2022年截至3月初，北向略微有些反向流出，但這個反向流出與前幾年的流入比幾乎可以忽略不計，不在一個量級上面。

所以，從我的角度來講，北向資金可以看成一個平穩的狀況。

到目前為止，資金仍然沒有離開市場。”

“目前，滬深300已經是處於歷史偏低的一個估值水平。

只看從2017年開始這5年，滬深300指數的PE處於非常偏低的一個分位，PB就更是偏低。

並且，很多行業也是處於從2013年以來，低於中樞的一個分位位置。

所以，茅指數雖然回撤幅度不大，但其他指數已經回撤到了估值偏低的一個水位。”

“總體來講，隆冬已過，不確定性因素肯定還有，大家仍能感覺到春寒料峭。

但，我覺得未來一段時間裏面，它像2016年、2017年資金大規模入市後的或長或短的瓶頸期。我覺得市場漸漸地進入到了這種狀況。

如果給出建議，我覺得，非專業投資者不建議此時賣出。”

目前的市場，可上可下

很難做明晰的方向性的判斷

首先聲明，市場90%的時候是沒有辦法判斷的，不到10%的時間裏，可能會有一個比較明晰的對市場的觀點。

現在這種情況就落在90%的區間裏，可上可下，很難做一個明晰的方向性的判斷。

我從2007年1月開始做投資，2017年入行以後，面臨了投資生涯到現在為止幅度最大的一次下跌。13個月的時間，滬深300最大跌幅達到了73%。

所以，目前的跌幅對我來説屬於還好。

我一直覺得，快跌並不可怕，最可怕的是時間漫長的磨。

最痛苦的實際上是在2009年2013年，調整週期達48個月，跌幅最大47%。

從去年1月份算起，到目前為止13個月，最大的跌幅在30%左右。

展望市場，我們首先往前看，回顧一下緣起。

這一波行情我認為是從2017年的年初開始，2018年的調整屬於大上漲行情中中間休息的年份。

過去5年，指數的表現差異非常大。這是這一輪行情中比較不一樣的地方。

在此以前，A股同漲同跌的狀況其實是非常明顯的。

而在這一輪行情裏，不同質地的、不同市值的公司，表現差異非常大。

上證指數是這輪行情裏表現最差的一個指數。

2007年的時候，上證是3000點，沒想到15年過去了，上證還是隻到3200點。

另外一個，中證500，它代表的是中小板。中證500在整個行情裏面是最晚啟動的，表現其實也不強。

從2017年開始的這一輪行情裏

茅指數是明確的主線

有兩個是大家不常用，但我在這輪行情裏會看的比較多。

一個叫做偏股基金指數，它是所有股票型和偏股混合型基金的中位數或者是加權平均收益的這樣一個概念。

我經常説，不同的指數在不同的階段表現差異非常大，所以用什麼東西來衡量市場，這個維度是非常重要的。

所以這些年判斷市場好還是差，我就是看偏股基金指數，看基金整體上能不能給持有人賺錢。

另外一個是“茅指數”，它是萬得的一個民間指數。它是滬深兩市最優秀的42家公司，經過等權重得到的指數。

可以看到，“茅指數”在這一輪行情中的表現非常搶眼；

2017年88%的收益，2018年微微回撤一下，2019、2020年都是接近翻番的收益，2021年略微回撤5%。

“茅指數”遠遠比偏股基金指數、中證500、滬深300、上證50都強非常多。

唯一差一些的是在2021年，沒跑贏當時的冠軍基金。

但是，“茅指數”是連續的，每年基金冠軍卻是變化的。

所以，過去5年，整個行情裏主線非常明晰，就是核心資產，優質、大盤是主要的特徵。

基金過去5年，做的好不好，就看組合裏“茅成分”的比重高不高。特別是在前4年，如果滿倉“茅成分”，那麼表現是非常優異的。

從第二點來看，從資金的角度來看，這一輪行情和前幾年的行情也有不一樣的地方。

這輪行情實際上是通過公募基金、私募基金大擴容的方式，進入到市場。

這一次的規模，偏股基金基本有小10萬億了，私募也有7、8萬億。早年的規模和現在相比可以説是小巫見大巫。

另外一點，市場的開放互通也是重要的推手，外資通過陸港通的形式流入A股。

所以，資金通過公私募擴容以及外資的方式流入市場，這與2013~2015年通過槓桿的方式進入市場是截然不同的。

體現在後面市場的調整上，方式也是不同的。

第四個大的背景是，實際上這5年是伴隨着中國“無風險收益率”單邊下降的通道之中。

這裏“無風險收益率”我打了一個引號，是因為它不是學術上用的國債的收益率，而是普通投資者在銀行理財中的“無風險收益率”。

早年，銀行6%、7%的收益率一般都沒有風險。

這5年，在我們打破剛兑的過程中，如果是6%、7%的收益率，那肯定要承擔一定的風險。

前幾年，中國的無風險收益率一直很高，這原來也是對整個股市的一個制約。

最後一點，是一個意外，2021年中國製造業享受了疫情的紅利，特別是龍頭的上市公司。

疫情傳播的過程中，美國政府救助力度非常大，美國很多人疫情時在家可能比上班拿的錢更多。這就形成了美國消費，中國製造的一個局面。

但是因為各種條件的約束，這種收益都被各個行業的龍頭公司享受過去了。

這是對過去5年行情的一個簡單回顧。

我們再來看，茅指數在這輪行情裏是走得如何強勁。

2017年，當時是在10萬點左右，2021年1月最高的時候，是在78萬點，這個最高漲幅是非常驚人的。

2018年的調整，滬深300是調整了20%多，但茅指數在2018年基本是一條水平線。

所以説，我認為2018年調整隻是在整體上漲行情中的一箇中間休息，因為整個主線是沒有變換的，非常明晰。

資金還是在市場裏面沒離開

滬深300已經處於歷史偏低的估值水平

茅指數的財務表現也是非常優秀。

2017年以來，茅指數過去5年的業績增速遠高於滬深300指數成分股的表現。

特別是2020年，中國享受到了非常大的疫情紅利。

茅指數的42家成分股，整體它的業績增速是77%，顯著高於前幾年在疫情前的階段。之前更多是在20%左右在波動，但2021年前三季度的數據來看，增速仍有接近30%。

所以，第一，成分股確實優秀。

第二，在過去5年，它的業績表現非常亮眼。

在2017年，行情起點的時候，茅指數的PE(TTM)是15倍左右，到2021年是接近40倍。

在資金的推動下，整個板塊的估值都得到了比較大的提升。整個指數的估值在歷史上都屬於一個比較高的水平。

目前的狀況是，這個指數從高點回撤了30%左右，目前是30倍不到，27倍左右。

這個水平比指數過去5年的平均值略微高一點點，平均值是24倍多一點。這個指數在市場上屬於估值比較偏高的指數。

相對來講，滬深300的估值會比茅指數低很多。

而目前，滬深300已經是處於歷史偏低的一個估值水平。

只看從2017年開始這5年，滬深300指數的PE處於裏面非常偏低的一個分位，PB就更是偏低。

並且，很多行業也是處於從2013年以來，低於中樞的一個分位位置。

所以，茅指數雖然回撤幅度不大，但其他指數已經回撤到了估值偏低的一個水位。

第二，目前為止，資金還是在市場裏面。

從公募數據來看，1、2月份仍然呈現淨申購的情況。

北向資金在過去5年流入量非常大。2022年截至3月初，北向略微有些反向流出，但這個反向流出與前幾年的流入比幾乎可以忽略不計，不在一個量級上面。

所以，從我的角度來講，北向資金可以看成一個平穩的狀況。

到目前為止，資金仍然沒有離開市場。

另外一點，中國的可投資渠道中，無風險收益率下降很多。

在我看來，理論上沒有風險的收益也就只有3個點不到的水平。

今年這種行情會誤導我們，讓我們感覺中概股帶着香港，香港帶着A股往下走，有一個次序在。

但是我們真的來對比，A股用茅指數，香港用恆生科技指數，中概用納斯達克指數。

可以看到，這幾個指數的走勢上面，擬合度非常高。只不過中概股和香港市場的波動會更大一些，茅指數的抗跌性強一點。

目前的市場隆冬已過，但仍有春寒料峭

往後面看，影響市場的因素很多，包括政策面、資金面等等。

但是，我們回顧從2006年以來萬得全A指數與A股扣除金融外的利潤增長情況。

大部分時候，這兩條線的走勢是同向的，只不過在節奏上可能略有差別。

往後看，2022年的業績增速肯定是向下走的。通過對一季報邊走邊看的方式，每個專業的投資人都會在調整自己的預期。

所以，影響後面市場最重要的一個因素，可能就是業績。

從基本面的角度來看，大家是很擔憂的，有幾個方面。

一是地產，一、二月份數據仍然不太好。

二是疫情，疫情對業績的影響相對短期。我們做股票，如果只是疫情對業績的影響，我們可以看作為一次性的影響，更多地去注重長期的業績。

第三，油價。油價是很多東西定價的一個錨，代表了大家對通脹的擔憂。

市場的下跌，必然是有其下跌的因素。但是在我看來，每一個因素現在都沒有一個明晰的結論。

重要的是，股票市場到底反映了什麼？

我引用了荀玉根博士團隊的一個風險溢價概念。前面所説的所有風險因素，我們要看的是，市場的估值裏price in了多少風險。

截至3月15日，最悲觀的那天，可以看到，整個風險溢價跟歷史上比，全部都在均值以下。

所以，隆冬已過，市場已經price in了很多不利因素。

雖然不“知”，但可以做出正確的行動

股票市場有時候很有意思，我們經常説知行合一。但是我的理解是，有時候知行可以分開。

我們説股票市場看未來，但是宏觀問題，即使是宏觀經濟學家也很難給出個明確的答案。

所以，雖然仍然不“知”，但不代表“行”不明確。

總體來講，隆冬已過，不確定性因素肯定還有，大家仍能感覺到春寒料峭。

但，我覺得未來一段時間裏面，它像2016年、2017年資金大規模入市後的或長或短的瓶頸期。我覺得市場漸漸地進入到了這種狀況。

如果給出建議，我覺得，非專業投資者不建議此時賣出。

解釋一下，專業投資者都有自己的框架和糾錯體系，他們能夠很明確地感受到市場的變化。但是非專業投資者沒有精力一直關注市場，沒有辦法離市場那麼近。

信息要傳達到非專業投資者耳中，還是需要半年到一年的時間。這一輪行情2017年是起點，但2020年很多非專業投資者才進入市場。所以非專業投資者瞭解市場有一個時滯。

統計數據表明，這一輪行情中大量投資者的入市時機不是太好，想要穩穩的幸福，結果掉進了坑裏。

但一定要管理好自己的情緒，否則有可能剁在坑裏。投資裏最怕兩邊挨耳光。

如果你對自己選擇的基金經理有信心，那麼我的建議很明確，不建議此時賣出。

最後，我給大家講個故事。

2020年，疫情發生以後，過年開盤第一天指數跌幅非常大，那天我大量地買進。

當時我們對疫情還停留在對非典的認知上，認為疫情是短期的事情。那麼股票市場裏短期的事情對估值的影響是可以忽略不計的。

回過頭來看，我們當時對疫情的認識和看法是完全錯誤的，但我的動作是對的。

在那個時間點，根本不會想到後面的情況，中國製造反而迎來一波紅利等等。

所以，市場有很多不確定的因素。

就像我最喜歡的電影《阿甘正傳》裏面説的，生活就像一塊巧克力，你永遠不知道你會得到怎樣的驚喜。

權益市場就是要面對不確定性。我希望，對不確定性保持敬畏。