本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

【天風研究·固收】 孫彬彬/隋修平（聯繫人）

摘要：

原油價格連續創新高，歷史角度，不管是戰爭影響下的美國債券市場，還是外圍因素導致原油價格突破高位後國內債市，利率都會出現階段性上行。這個背景在於原油價格可能會出現3個月或者12個月的進一步上升。

當然，具體走勢要結合通脹的走勢和基本面政策面的變化。

對於CPI而言，由供給引致的油價上漲對CPI影響有限，還需要總需求、貨幣供應和通脹預期的配合。當前國內需求並未改善、未來出口大概率下行，考慮豬週期等因素，短期內（比如3-6個月）油價上行引致CPI大幅上行的可能相對不大。

對於PPI而言，油價上行的斜率和延續性很重要，背後反應的是當期環比和上年同期基數的對比；此外，國內定價商品也對PPI有較大貢獻。因此綜合基數和國內定價商品角度考慮，如果考慮戰爭對於原油價格的影響不超過3個月，則全年PPI仍然是回落為主，只是中樞抬升。如果戰爭對於原油價格影響超過3個月，甚至達到12個月的時長，則原油價格較戰前翻一番的可能性上升，較差的情形下，PPI年可能維持高位震盪，中樞在7%以上。

當然以上分析還沒有進一步考慮國內黑色和其他商品價格跟隨大幅上漲的情況。

總體而言，從全球角度結合歷史背景，當前脹的因素再度上升。遠期展望，可能還需要考慮全球如果進入危機狀態對通脹壓力的對沖影響。

回到國內，目前情況下寬信用、穩增長是主線，維持流動性合理充裕之下，央行降準的可能性仍存。

但原油價格上行帶來物價環比走高，央行跟隨物價調降政策利率以降低實際融資成本的可能性進一步降低。對於降低實體融資成本，預計還是以結構性政策應對為主。

對於債市，政策利率不變則債市利率中樞不變，國內需要關注穩增長寬信用與開門紅的組合，歷史觀察3月到4月中旬，類似年份利率仍然是上行為主。全球角度，通脹陰霾揮之不去，短期內市場仍然需要合理消化一系列負面壓力，建議繼續謹慎應對。

俄烏開戰後，原油價格加速上漲，3月7日布倫特原油和WTI原油雙雙升破120美元/桶，創次貸危機後新高。油價上漲，年內PPI是否會受影響？債市會如何？

油價創新高如何影響債市？

1.1. 海外視角

基於債市數據序列長度問題，我們首先觀察美債情況，重點聚焦在戰爭引致的油價上漲時期：1973年第四次中東戰爭、1979年俄羅斯入侵阿富汗和兩伊戰爭、1990年海灣戰爭和2001年阿富汗戰爭。

1973年10月第四次中東戰爭爆發，油價水平值陡然上行，到高點約半年時間，油價上漲進一步推升通脹。從債市走勢來看，油價上行後美債利率進一步衝高。

（2）1979年蘇聯入侵阿富汗與兩伊戰爭：油價本身在高位，利率在初期上行

1979年12月蘇聯入侵阿富汗，疊加次年兩伊戰爭，因為油價水平值在此之前已經持續走高，戰爭爆發後維持高位震盪，油價同比逐漸回落。由於戰爭持續時間較長，油價水平值維持高位超過一年；美國通脹繼續小幅走高隨後回落；期間，美債利率上行約2個月（10.38%~13.65%）。

（3）1990年海灣戰爭：油價推動通脹和美債利率回升

1990年8月海灣戰爭爆發，油價水平值上行至高點歷時3個月；戰爭爆發以前美國通脹有所回落，但戰爭爆發後油價走高帶動通脹再度衝高；美債利率也跟隨上行2個月左右（8.29%~9.04%）。

（4）2001年阿富汗戰爭：原油帶動PPI上行，CPI反應不明顯，美債初期並未受到影響

2001年10月阿富汗戰爭開始，油價水平值並未馬上上漲，而是於2002年3月開始有明確上行趨勢。原油價格帶動PPI上行，但CPI反應不明顯。美債利率與PPI走勢關係不大，整體來看經濟增長和貨幣政策操作是這一階段的主導因素。

1.2. 國內視角

我們梳理了歷史上布倫特原油“破120”、以及突破前7年新高時點後，債市和股市走勢。

（1）2004年上半年：供給因素與預期導致債市震盪上行

2004年期間原油價格與PPI、國債利率走勢基本一致，在原油價格突破前高後（3-6月），利率大幅上升。

（2）2007到2008年上半年：在眾多擾動因素共同影響下，利率高位震盪

直觀來看，這一期間原油價格與PPI走勢保持一致，但國債利率因為到達歷史高位，在通脹進一步擾動下，只是階段性小幅走高。

具體而言，2007年8月29日財政部宣佈發行特別國債，債市利率見底回升，隨後一段時間內一系列利空因素接踵而至：9月6日央行公吿上調存款準備金率、9月7日央行發行1510億央行票據、9月11日公佈8月CPI數據超預期、9月14日央行上調法定存貸款利率。到9月19日（布倫特突破時點）國債利率階段性見頂，9月19日以後，受資金面邊際寬鬆牽引，國債利率小幅下行，隨後再度衝高20BP。

（3）2011年上半年：通脹壓力下，利率持續上升。

直觀來看，2011年上半年油價、PPI和債市利率之間相關性較高，通脹推遲見頂，利率持續上升。

油價上行，PPI怎麼看？

首先，我們在團隊前期報吿（《油價如何影響CPI？》，20210221）中曾經提到，由供給引致的油價上漲對CPI影響有限，大通脹還需要總需求、貨幣供應和通脹預期的配合。當前國內需求並未改善、未來出口大概率下行，短期內（比如3-6個月）油價上行引致CPI大幅上行的可能相對不大。

因此我們重點觀察油價和PPI的關係。

2.1. 油價和PPI有什麼關係？

觀察PPI有兩個維度：行業維度和主要原材料維度。

從行業維度來看，油氣開採和石油、煤炭及其他燃料加工業對PPI拉動明顯。行業視角是編制PPI的規範做法，需要調查41個工業行業大類，207個工業行業中類，666個工業行業小類的工業產品，按工業行業選擇基本分類和代表產品是首要原則。

但由於PPI統計調查時涉及行業眾多、行業間關聯較高等客觀因素，導致分行業拆分難度較大，因此在進行PPI預測或拆分時，我們通常着眼於主要原材料維度。

直觀來看，原油與PPI相關係數並不高，背後原因在於油價波動更大、同比讀數更高，煤炭相關係數也是同理，並不代表油價與PPI相關性比其他商品差。

一方面原油作為眾多工業品的原材料，直接影響燃油、塑料、合成橡膠、紡織產品、瀝青等產品價格；另一方面，原油是最重要的全球定價工業品，通常能夠體現全球工業品需求和價格變化。

原油價格重要性不言而喻，但油價上行如何具體影響PPI？

2.2. 油價上行，PPI怎麼看？

對於PPI而言，油價上行對PPI讀數的影響也存在不確定性，原因有二：

第一，斜率和上漲延續性很重要，背後反映的是當期環比和上年同期基數的對比（或説同比走勢）。

我們以2004年11月以後和2010年11月以後為例：2002年年底油價開始一路上行，到2004年11月推升PPI到達階段性高點。隨後一年半時間內原油價格仍在上行，但PPI反而一路下行，原因就在於後續油價上行斜率並未顯著高於前一年基數，導致油價同比在震盪下行，拖累PPI向下。

第二，2012年以來中國和海外主要發達國家經濟週期逐漸錯位，疊加原油供給端的壟斷屬性，原油與國內定價商品價格走勢時有分化，而PPI最終受海內外定價商品共同影響。

我們以主要工業原材料擬合PPI走勢，基本可以驗證這一結論，尤其是2017年3月以後PPI走勢最為明顯，雖然油價同比在逐漸上行，但螺紋鋼和煤炭價格下行導致PPI震盪走低。

更進一步，我們可以基於幾種不同假設預測未來PPI走勢。

首先，我們嘗試用不同工業原材料擬合PPI同比，可以發現原油+螺紋鋼或原油+南華的擬合準確度相對較高。但直接用工業原材料同比擬合會存在問題：在工業原材料價格快速上行/下行時期，擬合出的結果波動也相對較大，因為其背後隱含了所有商品價格共振、價格傳導比現實情況更充分的假設。

因此，我們使用移動平均價格的同比變化做擬合。可以看到，無論使用價格水平值同比還是移動平均價格同比做擬合，原油+螺紋鋼的擬合優度明顯更高；且移動平均價格同比做擬合的準確度更高，具有明顯優勢。

我們將螺紋鋼和原油分別作為國內外定價商品的代表，參考戰爭期間原油價格到達高位一般是3個月或者1年，我們作出如下假設：

• 螺紋鋼假設1：價格維持5000元/噸左右不變。

• 螺紋鋼假設2：價格逐漸上漲，到6月達到去年高點5700元/噸，隨後逐漸下行，年底回到5300元/噸附近。

• 原油假設1：戰事持續時間不長，原油價格到5月創歷史新高，達到150美元/桶，均價145美元左右，後續逐漸回落，到年底回到110美元/桶。

• 原油假設2：戰事持續時間較長，油價逐漸上漲，比開戰前翻1倍左右，12月均價達到190美元/桶。

極端情形下，PPI年可能維持震盪，中樞維持在7%以上。

上述分析主要站在原油視角下，但國內定價商品有沒有引發進一步通脹的風險？還需要進一步觀察黑色和其他商品的走勢。總體看，脹的風險確實在上升。

小結

原油價格連續創新高，歷史角度，不管是戰爭影響下的美國債券市場，還是外圍因素導致原油價格突破高位後國內債市，利率都會出現階段性上行。這個背景在於原油價格可能會出現3個月或者12個月的進一步上升。

當然，具體走勢要結合通脹的走勢和基本面政策面的變化。

對於CPI而言，由供給引致的油價上漲對CPI影響有限，還需要總需求、貨幣供應和通脹預期的配合。當前國內需求並未改善、未來出口大概率下行，考慮豬週期等因素，短期內（比如3-6個月）油價上行引致CPI大幅上行的可能相對不大。

對於PPI而言，油價上行的斜率和延續性很重要，背後反應的是當期環比和上年同期基數的對比；此外，國內定價商品也對PPI有較大貢獻。因此綜合基數和國內定價商品角度考慮，如果考慮戰爭對於原油價格的影響不超過3個月，則全年PPI仍然是回落為主，只是中樞抬升。如果戰爭對於原油價格影響超過3個月，甚至達到12個月的時長，則原油價格較戰前翻一番的可能性上升，較差的情形下，PPI年可能維持高位震盪，中樞在7%以上。

當然以上分析還沒有進一步考慮國內黑色和其他商品價格跟隨大幅上漲的情況。

總體而言，從全球角度結合歷史背景，當前脹的因素再度上升。遠期展望，可能還需要考慮全球如果進入危機狀態對通脹壓力的對沖影響。

回到國內，目前情況下寬信用、穩增長是主線，維持流動性合理充裕之下，央行降準的可能性仍存。

但原油價格上行帶來物價環比走高，央行跟隨物價調降政策利率以降低實際融資成本的可能性進一步降低。對於降低實體融資成本，預計還是以結構性政策應對為主。

對於債市，政策利率不變則債市利率中樞不變，國內需要關注穩增長寬信用與開門紅的組合，歷史觀察3月到4月中旬，類似年份利率仍然是上行為主。全球角度，通脹陰霾揮之不去，短期內市場仍然需要合理消化一系列負面壓力，建議繼續謹慎應對。

風險提示

風險提示：地緣政治衝突加劇，油價超預期上行，國內定價商品大幅上行

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月9日

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