本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：王漢鋒 劉剛 張巍瀚

摘要

上週海外中資股市場再度遭遇大幅拋售，港股市場也跌至自2020年3月份疫情爆發以來的最低水平，進而引發普遍的悲觀和失望情緒，這倒不單因為市場下跌本身沒有緣由，畢竟地緣局勢持續升温以及香港地區疫情持續升級都會帶來壓力，但關鍵是港股在本就存在大幅估值折價的情況下仍然明顯跑輸A股和美股才是市場失望主要原因。

H股市場近期之所以表現不佳，主要是受以下因素所影響：1）地緣政治緊張局勢持續，引發投資者避險情緒，乃至擔心引發進一步連帶損失。對於俄烏衝突方面的憂慮繼續主導全球市場表現，避險情緒再度籠罩全球市場。2）香港地區疫情升級，進而拖累部分經濟活動。香港第五波疫情的快速升温可能也在一定程度上壓制了市場情緒。不過在此期間穩增長政策和南向資金的持續流入已取得一定進展，更值得注意的是，繼年初至今各項穩增長政策出台後，2022年兩會釋放了更大力度的穩增長政策信號。穩增長仍然是今年經濟工作的最主要議題，國務院總理李克強在兩會上宣佈了今年5.5%的GDP增長目標，CPI漲幅目標穩定在3%左右以及推動城鎮新增就業1100萬人以上。中央政府也制定了積極的財政預算，包括宣佈大規模減税降費，尤其是面向中小型服務業企業。另外政府工作報吿還列舉出了諸多2022年的重要發展議題，其中包括中央對地方的轉移支付增長、政府投資向民生項目傾斜以及持續推進科技創新與碳中和等措施。

考慮到上述提到的不確定性，我們認為短期仍可能波折盤整，但是市場情緒已較為悲觀且估值也已降至歷史低位。我們認為更多隨着更多穩增長政策的出台，不僅將有助於吸引更多南向資金流入，而且也會提升市場整體風險偏好，尤其對港股和估值折價較多板塊而言。因此整體來看，雖然存在潛在短期擾動，但我們仍然看好港股中期前景。

市場回顧：上週歐洲地緣政治局勢升温再度引發海外中資股市場大幅下跌，尤其是成長風格領跌，恆生科技指數上週跌幅達到7.3%。此外，恆生指數下跌3.8%，恆生國企指數與MSCI中國指數分別下跌3.8%和4.3%。板塊方面，可選消費和信息技術板塊領跌，分別下跌7.0%和6.4%，而能源板塊領漲，大幅上漲6.8%。

圖表：MSCI中國指數上週下跌4.3%，其中可選消費和信息技術板塊領跌

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望：上週海外中資股市場再度遭遇大幅拋售，港股市場也跌至自2020年3月份疫情爆發以來的最低水平，進而引發普遍的悲觀和失望情緒，這倒不單因為市場下跌本身沒有緣由，畢竟地緣局勢持續升温以及香港地區疫情持續升級都會帶來壓力，但關鍵是港股在本就存在大幅估值折價的情況下仍然明顯跑輸A股和美股才是市場失望主要原因。

我們認為H股市場近期之所以表現不佳，主要是受以下因素所影響：1）地緣政治緊張局勢持續，引發投資者避險情緒，乃至擔心引發進一步連帶損失。對於俄烏衝突方面的憂慮繼續主導全球市場表現，避險情緒再度籠罩全球市場。另外，市場對中國企業可能遭受連帶損失的憂慮在一定程度上導致了上週五科技和互聯網板塊遭遇大幅拋售。這一點可以從海外主動型基金在過去六週中首次流出海外中資股市場（流出規模7億美元）以及港元出現持續貶值中得到印證。2）香港地區疫情升級，進而拖累部分經濟活動。香港第五波疫情的快速升温可能也在一定程度上壓制了市場情緒。香港特區人口密度較高以及年長人羣中疫苗接種比例明顯較低是導致香港本輪疫情快速傳播且致死率高於其它國家和地區的主要原因。在這一情形下，香港特區日常經濟活動甚至交易活動都難免會受到一定影響。根據香港大學醫學院所做的一項研究顯示，香港本輪疫情可能會在3月中旬達到峯值，屆時單日新增確診人數可能超過18萬人，而死亡人數可能會延後一週攀升至最高水平，與美國和歐盟國家此前的情形類似。

在當前市場已大幅回調的背景下，目前的問題是，是否還有更大下行壓力？誠然，考慮到上述提到的不確定性，我們認為短期仍可能波折盤整，但是市場情緒已較為悲觀且估值也已降至歷史低位。例如，MSCI中國指數估值（剔除A股）已經降至2016年以來最低位，賣空成交佔比進一步攀升至18%且市場已處於深度超賣區域。不僅如此，積極的一面是，在估值和市場表現已經重新回到至2021年底時的水平，但在此期間穩增長政策和南向資金的持續流入已取得一定進展（其中南向資金上週仍然加速流入），這些因素不會也不應該不有所體現。除此之外，疫情因素和外部衝擊往往難以持久，而且其影響具有間接性。

更值得注意的是，繼年初至今各項穩增長政策出台後，2022年兩會釋放了更大力度的穩增長政策信號。穩增長仍然是今年經濟工作的最主要議題，國務院總理李克強在兩會上宣佈了今年5.5%的GDP增長目標以及將CPI漲幅目標設定在3%左右。為實現這些目標，除了繼續穩健靈活的貨幣政策外，財政政策方面，中央政府今年擬安排地方政府專項債券3.65萬億元，用於新型基礎設施以及老舊公用設施改造等項目。而中央對地方轉移支付增長18%為近年來最大增幅，相當於在現有2.8%財政赤字目標上增加1個百分點。不僅如此，減税和降費計劃，尤其是面向服務行業中的小微企業，官方預計整體規模可能超過2.5萬億元。另外，在其他各項領域，報吿中也確定了其它一系列目標，例如城鎮新增就業1100萬人以上以及將城鎮人口失業率控制在5.5%以內。同時，“房住不炒”再次成為地產行業核心議題。中央預算內投資安排6400億元，政府投資更多向民生項目傾斜，加大社會民生領域補短板力度，例如推進保障性住房建設等。最後，兩會還提到了科技創新以及碳中和等議題，政府也計劃將對科技型中小企業研發費用加計扣除比例由75%提高至100%等政策。

圖表：海外中資股市場已處於超賣區域

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：香港市場賣空成交比率居高不下

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

整體來看，儘管短期存在波折，但我們仍然看好港股的中期前景。我們認為更多穩增長政策的出台，不僅將有助於吸引更多南向資金流入，而且也會提升市場整體風險偏好，尤其對港股和估值折價較多板塊而言，如金融、股息收益率較高的個股以及優質成長股。因此，我們重申在2022年展望報吿《均值迴歸》中所提出的觀點，即有利的政策環境和較低的估值水平或將使得2022年的港股成為均值迴歸的一年。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上週需要關注的因素主要包括：

1）地緣政治局勢緊張：隨着俄羅斯與烏克蘭間的衝突進入到第二週，西方對俄羅斯的制裁規模持續升級，其中包括禁止俄羅斯的幾家銀行使用SWIFT系統並凍結俄羅斯資產。為遏制本國貨幣貶值，俄羅斯將核心利率上調超過一倍，並存在對西方進行相應制裁的可能性，例如採取削減對歐洲的天然氣供應等措施。面對這一不確定性，市場迅速做出反應，油價成本大幅上升，其中布倫特原油價格上週三攀升至2014年6月份以來最高水平，從而導致市場擔心石油需求出現擾動並對全球經濟體帶來嚴重的負面影響。另外，避險情緒仍然籠罩全球市場，海外成長板塊遭遇嚴重拋售導致香港市場出現新一輪的大幅下挫。

2) 宏觀：2022年兩會吸引市場關注。過去兩天在北京召開的2022年兩會公佈了今年的政府工作計劃，其中穩增長成為今年政府工作報吿中有關經濟工作的主要議題。總理李克強宣佈本屆政府將2022年GDP增長目標確定為5.5%左右，CPI漲幅目標穩定在3%左右以及推動城鎮新增就業1100萬人以上。另外，中央政府制定了積極的財政預算，包括兩會期間宣佈大規模減税降費，尤其是面向中小型服務業企業。此外，今年的政府工作報吿列舉出了諸多2022年的重要發展議題，其中包括中央對地方的轉移支付增長、政府投資向民生項目傾斜以及持續推進科技創新與碳中和等措施。

經濟數據：2月份PMI高於預期，但市場憂慮不減。國家統計局公佈的數據顯示，2月份中國製造業PMI環比上升0.1個百分點，至50.2%，高於彭博資訊預測中值（49.8%）。2月PMI環比上升幅度也高於2019 年同期。穩價保供政策和春節期間就地過年政策彌補了大部分季節性影響，推動2月份PMI上升。但是，有關原材料價格上升、疫情和小企業經營壓力等方面的擔憂情緒猶存。

3)  香港疫情近況：疫情迅速爆發對香港醫療體系帶來沉重壓力。上週四即3月3日香港地區新增疫情確診人數超過5.6萬人，創出過去兩年香港最高單日新增確診人數。同時，疫情也對香港醫療體系帶來沉重壓力。根據香港醫院管理局數據，截至3月4日，香港公立醫院總體住院病牀使用率已接近90%，隨着新確診人數的攀升，醫院病牀使用率可能會持續上升。人口密度較大同時年長人羣中疫苗接種比例相對較低是香港本輪疫情致死率較高的主要原因。面對疫情升級，香港特區政府出台了自2020年疫情爆發以來最嚴格的防控措施。中央政府已對香港進行支援，包括向特區派遣醫療隊以及幫助香港建造方艙醫院等，有望減輕香港醫療體系面臨的壓力。

4) 海外：儘管烏克蘭地緣政治局勢升温，美聯儲主席鮑威爾仍暗示3月份進行加息。上週三在眾議院金融服務委員會就半年度貨幣政策報吿作證詞陳述時，美聯儲主席鮑威爾表示他將在兩週後的下一次FOMC會議上提議加息0.25%。鮑威爾表示，歐洲地緣政治局勢引發的油價攀升可能會導致本已大幅上升的通脹問題出現惡化，但是強勁的就業市場以及遠高於2%的通脹率表明當前提高聯邦基金利率的目標區間將是合適的舉措。另外，他同時指出在加息進程開始後美聯儲也會考慮對近9萬億美元的資產負債表進行縮表。

5) 流動性：南向資金流入勢頭持續強勁，而海外主動型基金大舉流出。儘管市場出現波動，但中國內地投資者通過港股通投資香港市場的熱情不減，上週南向資金連續五天流入香港市場，日均流入規模達到19億港元，與此前一週的12億港元相比流入步伐有所加快。上週海外ETF資金流入勢頭保持強勁，但主動型基金流出總量卻高達11億美元。整體來看，根據EPFR的數據顯示，海外中資股市場上週總共吸引了3億美元的海外資金流入。

圖表：上週海外主動型基金在過去六週中首次流出海外中資股市場

資料來源：萬得資訊，EPFR, 中金公司研究部

投資建議：考慮到國內外不確定性影響市場情緒，我們判斷市場短期將出現波動。但是，我們認為有利的政策環境和較低的估值水平將為港股市場帶來更多機會。板塊方面，我們建議短期關注“穩增長”受益板塊，如部分金融、地產板塊與相關產業鏈以及受益於上游價格回落和政策支持力度加大的中下游消費板塊。優質成長標的中期也值得關注。另外，受益於國內債券收益率下降的高股息標的以及因美國即將加息而受益的香港本地銀行板塊也值得關注。綜合來看，我們建議超配傳媒與互聯網、汽車、部分電商、消費者服務、食品飲料與餐飲、生物科技和中資銀行；低配上游煤炭、原材料和部分交通運輸等。長期而言，我們仍然建議關注產業升級、消費升級以及國貨消費品牌崛起等主題性機會。

重點關注事件：1）中國經濟增長與政策變化；2）歐洲地緣政治緊張局勢；3）疫情變化；4）中美關係。