本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 楊冰 房鐸 羅凡等

投資者對估值出現二次調整不應太過意外。相比於參考歷史上的調整速率、具體情景，是否有“資金正\負反饋”等等近期投資者常提到的分析視角，一個更直接的觀察是：近期的調整主力是機構型品種，而非散户。相應的證據很多，比如分品種看的百元溢價率，目前大票要更低一下，二者的差距幅度，甚至是歷史上罕見的水平。

圖表1：百元溢價率：大-小(單位：%)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

不僅是價，量這一端的佐證也很明顯——近期投資者看到的成交回暖，實際主要依靠着雙高型品種。轉債投資者當然熟悉這類情景，歷史上這些品種活躍的時期——最接近的比如2020年3月——往往是其它機會相對貧瘠的時刻。而當時的市場，也由那些品種維持着交易活躍，後來也以那些品種熱情散去估值二次調整為結束。

圖表2：轉債成交額分解（單位：億元）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

而在此背後，基礎資產的變化值得被關注到。這裏，不妨以趨勢技術投資的視角，去看待轉債所面臨的情況，投資者應當不難做出分類。

圖表3：國債期貨調整情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：摘自《如何快速分辨趨勢》

因此，此前調整過後仍有較高溢價的市場，再面臨一些壓力幾乎是無可避免的，這點來看，市場並沒有質變——但也就是説，量變是存在的。此前論證高估值對轉債的傷害的報吿《被遺忘的theta》中，我們只是敍述了即便不調整，轉債歷史上也沒有在高估值下拿回回報的原因。但從數學上説，theta是時間成本，而“gamma”是這一時間成本買到的“進可攻、退可守”，後者憑藉波動，為轉債拿到對抗波動的額外回報。顯然，這是可以定量計算的。對於看到調整後，會開始思考“是否跌夠了”、“是否應該抄底”的投資者來説，首先要對抗主觀情緒對交易帶來的潛在影響。不妨更加機械化地去定量地看，有哪些品種回到了“有一定品種紅利”的水平，藉此不加太多主觀干擾地，考慮倉位配置。下圖展示了，上述希臘字母合計超過5%的品種的比例：

圖表4：轉債紅利品種比例

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

再次提醒投資者，所謂的資金推動邏輯，實際並無參考價值。“資金”並非有很強的前瞻性，而是同步甚至略滯後的指標。如今如此大量、多種類的投資者關注到轉債這一中小眾品種，並非其“進可攻、退可守”的屬性被市場所發現，也並非基於對未來的理解——而是因為過去3年的出色表現。

當然，這樣計算下，可能選出的品種並未太多考慮正股的方向。但我們認為，當下的轉債市場，彈性與估值之間的“錯配”更加稀缺。這也與我們近期的十大轉債思路一致，儘量提高與那些本身估值不高，但有爆發潛力的品種相遇的概率。詳情可參考近兩期的十大個券。

圖表5：寧建轉債K線圖

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

風險提示：市場情緒波動