本文來自格隆匯專欄：劉煜輝

本篇為中國社科院經濟研究所教授劉煜輝在天風證券“雲程發軔”2022春季策略會上作題目為《"隨"心而行》的致辭。

劉煜輝指出，我們正處在一個情緒衝擊的時間窗口，所以今年一定要“隨”字當頭，“澤雷隨”，我們在投資方面要隨“心”而行，而精髓永遠是背後的非相。非相就是那幾項不變的東西：第一，能力圈；第二，降低期望值；第三直面真相；第四不要抱怨；第五自律。

當下，我們必須要直面客觀存在：第一，房地產乘數下降確實是引發A股風險偏好波動的來源。第二，奧密克戎變異株讓大多數人出乎意料，過去兩年的新冠紅利可能突然退潮。第三，G2的動態博弈。第四，經濟民生陷入低迷。第五，美國的加息縮表。

既然已經客觀存在，對市場而言，信息充分吸收以後剩下的其實只有一個因素：邊際變化。今年最大的正向可能是清零政策逐步的改進。如果逐級放開，能節省大量抗疫財政開支，地方政府財政懸崖不會繃得那麼緊，由此帶來的是A股風險偏好修復。

在今年多重因素擾動市場情緒的情況下，只有確定性可以穿越情緒波動。十九屆五中全會和十九屆六中全會明確確立了一個新的發展階段，這個新的歷史週期的標識就是“30-60” 雙碳目標。可以在這個背景下去看它背後的資產再造、產業的重構，從產業的維度解讀就是“高溢價+高安全”的產業結構；具象化方向落實就是能源革命、農業革命、科技革命。

會議實錄

尊敬的各位來賓大家好，歡迎參加天風春季策略會，很高興有機會跟大家分享近期的觀點。

“隨”字當頭，投資要隨“心”而行

元旦以來，大家都在股票市場真切地感受A股的動盪，我們正處在一個情緒衝擊的時間窗口。所以今年一定要“隨”字當頭，“澤雷隨”，我們在投資方面要隨“心”而行，中國人講的心和性，性就是慾望，如果隨“性”而為，就會像風箱裏的老鼠被市場情緒反覆拉扯。

心是什麼？心是本心，性在前，心在後，如何能見到本心？一般是見不到的，所以才有修心。性空才能緣起，把慾望降低以後才能見到本心，有很多東西要靠自己想透，悟透。還要在行為上能做透，就是隨心而行，不能隨性而行。宏觀只起宏觀的作用，邏輯也只是邏輯。運用之道，存乎一心。能問己心才是正道。授受的永遠只是知識，覺悟要靠天啟。如果把知識簡單就當作覺悟，這就隨了性而走了心，就會輸錢。

其實中國人講的這一套哲學和巴菲特的精髓也是相通的，不少大佬不惜一擲千金，求得一張每年去奧馬哈膜拜巴老的午餐會門票，並不是想求得具體的選股方法，這些都只是相，精髓永遠是背後的非相，老爺子的非相其實只有一個，那就是修心。非相就是那幾項不變的東西：

第一，能力圈。只做能力範圍內的事，看得懂的就做，看不懂的就出圈。第二，降低期望值，不要把性搞得那麼高，一定要空性，第三直面真相，第四不要抱怨，第五自律。中國人講投資就是心的修行，這是同一個道理，這就是人性。東西方共通的其實就是人性。

當下我們必須要直面客觀存在

第一，房地產乘數下降確實是引發A股風險偏好波動的來源

我們看到，去年11月開始房地產政策出現了邊際鬆動，但是房地產乘數今不如昔，直接面臨的是地方財政懸崖。在過去工業化、城鎮化背景下形成的經濟模式，是通過地產創造信用，形成財政收入，現在這個鏈條斷掉以後，很多經濟欠發達地區的地方政府在財政上捉襟見肘，這是事實。大家都希望房地產乘數能夠得到數據的驗證，但是數據結構差強人意，M2增速反彈到9.8%以後，M1增速居然是-1.9%，這個乘數背後的結構就很虛。

實體經濟缺乏有效收益率的資產，為什麼形成不了？對應的就是過去在中國經濟中的資產發生器，也就是房地產停擺了，即便現在政策放鬆，地產乘數也回不去了。為什麼？去年底我跟大家講了三個理由。

第一，地產無序擴張的工具沒有了。房地產乘數要起來只能依賴加槓桿，大家千軍萬馬來相會，擼起袖子加油幹，靠什麼？靠渠道、靠影子銀行，靠表外。但是2016年啟動金融去槓桿後，影子銀行規模大量壓縮一批高風險機構和高風險業務得到有序處置。

第二，“心”不在了，以前有巨大的利益在背後推着，在表外創造資產，把槓桿放出去，金融體系形成了套利的利差結構，這就是影子銀行、金融套利。但是金融去槓桿以後，這個套利空間沒有了，今年金融領域是中央反腐巡視的重點，在這個背景下，沒有人願意承擔加槓桿的風險 。

第三，居民購房熱情下降，因為預期不在了，以前只要政策層面有一點風吹草動，老百姓就拿着小板凳去售樓處排隊搖號，但從今天政策的導向看，特別是去年確立了共同富裕的宏大目標導向以後，我覺得完全顛覆了每個家庭最重大的跨期經濟決策，也就是買房子。

因為共同富裕未來具體落地的方向就是中國的財税主體將會發生顛覆性變化，以前徵税的主體是企業，未來徵税的主體將逐漸轉移到資本和資產上，坊間議論的房地產税、贈予税、遺產税，將陸續納入一個完善的體系，但是現在都是空對空的預期博弈。對於家庭而言購房決策就變成非常棘手的事情，這麼大的税收，還有必要買嗎？

因此跨期經濟決策的預期完全改變了遊戲規則。所以我們看到即便1月新增社融達6.17萬億，M2增速也到9.8%，但是M1增速是負數，這個乘數的底盤就是虛的，這是事實，根本是房地產乘數回不去了。

第二，奧密克戎變異株讓大多數人出乎意料

它的傳染性非常強，主要附着於上呼吸道，但症狀比其他毒株引發的肺炎症狀輕，這讓終結新冠變成可能。因此去年12月以來西方的防疫政策發生了改變，相繼放開防疫措施和入境管控，直接在奧密克戎擴散中實現羣體免疫。我們這邊追求的目標還是清零防控。這樣一來之前的劇本可能會發生變化，大家都能感受到東西方疫情的主動權或將面臨逆轉，之前全球大流行傳播的時候，中國是最安全的孤島，外部供應鏈斷裂，因此出口激增，這是因為疫情給中國帶來的紅利，但今天這個紅利可能發生變化。

後疫情時代，按照當前傳播的速度，根據《柳葉刀》雜誌推測的，3月份西方可能紛紛宣稱新冠疫情結束。2月以來,歐盟國家、亞太地區等多個國家宣佈放寬或取消出入境旅行限制計劃。就中國的經濟效益而言，外部供應鏈或將快速復原，我們過去兩年的新冠紅利可能突然退潮（出口顯著減速），也就是過去兩年房地產的轉型帶來的下墜力一下子就失去了對沖，顯得有點侷促。

過去兩年我們房地產之所以能夠往下墜，大力推動轉型的背後，不可否認的是國內成功抗疫帶來的供應鏈紅利的支撐，它可能突然一下就退潮了，就像奧密克戎的到來一樣。我覺得這對元旦之後的市場偏好產生了決定性的衝擊，因為它是非線性的因素。我們要積極地應對，我覺得最大的一個風險點就來自這個疫情的變化。

第三，G2的動態博弈

中美從2018年開始來回角逐，短期來看，美國地緣政治的牌打得風生水起。對於中國而言，儘管我們已經是G2的結構，但是參與國際政治圈的角逐，我們還是新手。

回到我們金融市場，我們從具體的經濟效益去分析利益的轉換，按照這個趨勢，一個季度以後我們可能就看到120的油價，甚至不排除突破2008年創造的147美元歷史高點的可能性。同時我們看到美債的企穩反彈，利率見頂，這個機制很明顯，分析背後的利益，對美國而言，歐元往美元流轉有助於美元迴流，所以美元的利率升得這麼高，就有一個緩衝的力量壓抑國內通貨膨脹，更關鍵的是百年未有之大變局下，G2長期動態博弈的天平開始傾斜。

俄烏衝突導致原油等大宗商品價格上漲，中國在全球產業鏈的生產端，那麼成本誰來承擔？這就使得G2之間的天平開始傾斜，誰緊張？歐洲緊張。所以美國拜登逼着俄羅斯承認開戰。

從另外一個視角看大宗商品價格暴漲幫助美元迴流，特別是石油。對資源國來講也不虧，俄羅斯跟美國不存在巨大貿易順差，俄羅斯國內也沒什麼資產，所以即便股市大跌他們也沒有負擔，這就是地緣政治的洗牌。我覺得最後真正的落腳點還是G2角逐的天平，美國非常擅長這方面的博弈。

第四，經濟民生陷入低迷

管控的狀態下必然使經濟流量顯著下降，經濟流量對應的是消費，老百姓的吃喝拉撒。杭州的管控措施非常好，精細化管理，核酸結果數字化，然而中國部分地方還是層層加碼的，這對民生消費帶來巨大損傷，如果不解除的話沒有辦法。經濟民生陷入低迷的時候，就像生活中陰冷潮濕的地方，黴菌就容易滋生。

第五，美國的加息縮表

我講了很多次，對於美國來講MMT就是不歸路，這在學理上是不破的，看這個問題一定要看宏觀賬户，宏觀賬户恆等式的右邊是美國的經常項目逆差，新冠疫情之前大概是7000-8000億，美國通過逆差成為全球淨需求的提供者和淨債務的創造者，等式左邊是商品美元循環和石油美元循環，中國改革開放入市以後，中國成為全球供應鏈、產業鏈的樞紐，這部分逐漸成為美元循環的主體。

今天美國一年的債務供給量不再受經常賬户逆差7000、8000億美金的約束，一年債務供給量3萬億美金，沒有3萬億美金的話，美國政府可能隨時停擺。等式的左邊與之平衡的只有7000、8000億美元，宏觀恆等式是永遠做不平的，這個缺口意味着一個事實，美債最終實質性的買家只有一個，就是美聯儲自己，否則利率上升，動搖的是美元本位支撐的龐大體系。

因此我們永遠也不要忘了這個過程背後是一個預期管理，我不是説美國不會加息，從現在來看肯定會加息，但對金融市場來説，重要的不是加不加息，也不是加幾次，而是在不在預期之內，或者説，預期的邊際變化。比方説，如果市場預期加四次，現在變成加三次，那麼這時候性質就是利多。我常常講今天美國的加息在MMT下面都是“雖有實非”，影子就是預期，影子總是有的，但是那種“看上去的有，而非真實的想要有”，這感覺跟以前是不一樣的，我們不要忘記這個東西。所以推測美國今年要加幾次息，未來縮表的路徑沒有意義。

我相信美國預期管理的指向是美國的終極國家利益，維持美元信用本位為基礎的龐大美元資產世界，這是它的底線。然後在這個底線的基礎上，金融市場管理預期，波動是有的，如果你要想着美國的股市崩盤，這是決然不可能有的。

既然已經客觀存在，對市場而言，如果信息充分吸收以後，剩下的其實只有一個因素：邊際變化。決定着risk on（好轉），或者risk off（惡化）。如果我們剛才列出的這五個方面在好轉，我認為這個市場會呈現一個明顯risk on的過程，否則不排除risk off情緒進一步延伸和走低，在我看來辦法總比困難多。

我列出的五點只有第二點是非線性變化的因素，這不是沙盤推演可以預判到的。假如疫情狀態好轉，那麼我們看到那些給中國資本市場所帶來情緒的困擾點，比如第一、三、四、五點也邊際好轉，因為這其實都是筋骨相連的。

我在1月15日講過，今年最大的正向可能是清零政策逐步的改進，這比任何的穩增長都來得現實。疫情管控下，經濟流量的下降影響最大的就是就業，要從根本上改變就業，放5萬億、10萬億投資能解決就業問題嗎？解決不了。解決問題的痛點在於社會的經濟流量釋放，疫情政策的變化是後疫情時期最大的正向力量。政府財政也能因此鬆一口氣，特別是在房地產下墜力這麼大的情況下。所以這個方向如果逐級放開，能節省大量抗疫財政開支，地方政府財政懸崖不會繃得那麼緊，由此帶來的是A股風險偏好修復，所以只有“邊際”才是最有意義的。

唯有確定性可以穿越情緒波動

這是我1月20號寫的PPT，在今年多重因素擾動市場情緒的情況下，其實只有確定性可以穿越情緒波動。在這樣一個月黑風高的時間窗口，星辰大海從人性的角度來講變得索然寡味，所有人都會去擁抱確定性，更明確的講，就是業績兑現的確定性和增長的可持續性。

我舉幾個例子，現在修復比較快的概念比如除草劑，比方説像磷化工這種高環保的產業門檻，業績正在兑現；鋰資源的稀缺性，中間端電池的產能中國上得太快，所有的利潤都被擠到資源端。材料、儲能、生物技術、數據安全等。技術平台能力就是護城河，就是確定性。在百年未有之大變局的背景下，中美長期動態博弈，對應的確定性就是國家安全。

如果遇到衝擊，你的本心應該鎖定到哪個地方，隨性而為還是沉澱自己的本心，把本心鎖定在這些確定性的方向，這決定着你能否穿越波動。

最近兩天市場風險偏好有所修復，大家可以檢驗一下我講的大略是否發生變化，在我的理解中大略是不會變的。很多人理解的是教科書上的週期，我的理解是歷史週期，不是庫存週期、房地產週期，我講的是歷史跨越的週期。

中國四十年改革開放完成的是工業化、城鎮化階段，我們實現了偉大的經濟崛起、財富繁榮，進入了小康社會。我們在十九屆五中全會和十九屆六中全會明確確立了一個新的發展階段，也就是一個新的歷史週期的開啟，這個新的歷史週期的標識就是“30-60” 雙碳目標，這是一個週期轉身的概念。

在這個背景下，你看看它背後的資產再造、產業的重構，包括在整個雙碳的能源結構下，具備更高溢價、更安全性、支撐中國未來轉型以後競爭力的產業結構，這個資產形成的過程有多麼長，這是內部結構的嬗變。高質量發展，我從產業的維度解讀就是“高溢價+高安全”的產業結構。具象化方向落實，就是能源革命、農業革命、科技革命。每個方向都有進一步實現的具像對應抓手，能源革命對應雙碳，農業革命對應轉基因，科技革命對應具有中國特色的硬核攻關的新型舉國體制和專精特新“小巨人”戰略。

再比方説金屬能源，它的背後是什麼？它的背後還是這個基本面，中國在實現週期的轉身。只有過濾掉情緒以後，剩下的才是認知的邏輯。市場情緒修復後，回頭看最後選擇還是確定性的方向。萬源同歸，還是落在有色這個方向。

這就是我今天講的，股票投資一定要緊扣一個“隨”字，震剛在下，柔澤在上，基本面一定要過硬，只有抓住確定性，在今年我們就能實現元亨，利貞，無咎。

這是我今天的分享，謝謝！