本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

儲備貨幣/基礎貨幣

央行負債端主要包括儲備貨幣（基礎貨幣）、不計入儲備貨幣的金融性公司存款、發行央票、國外負債、財政存款、自有資金和其他負債。其中，儲備貨幣爲負債端佔比最大科目，主要由三個二級科目組成，分別是貨幣發行、準備金和非金融機構存款組成。

1. 貨幣發行

央行資產負債表負債端佔比最大科目爲儲備貨幣（基礎貨幣），主要由貨幣發行、準備金（法定準備金+超儲）、非金融機構存款組成。

貨幣發行主要由流通中現金M0+商業銀行庫存現金組成，其中商業銀行庫存現金整體保持平穩，M0規模波動提升。

此前央行前副行長馬德倫曾在《增強前瞻性，發揮主動性，努力做好人民銀行貨幣發行工作》提到影響央行現金供應的部分因素：

經濟增長

只要中國經濟持續增長，那麼現金需求就會繼續提升。

通脹

因爲現金的首要需求是現實的消費支付，只要通脹持續存在，那麼居民對於現金的需求就會加大。

貨幣發行/M0還有明顯季節性。春節前由於居民有大額取現需求，貨幣發行/M0環比會有明顯增長；春節後隨着現金回籠，貨幣發行/M0環比會有顯著下降。

不過，最近幾年隨着移動支付的流行和普及，會在一定程度上替代M0/現金。無論是支付寶、微信支付等第三方移動支付，還是各家商業銀行自身的移動支付，便捷性特徵使其對流通中的現金形成替代，降低了公衆持有現金的需求。

2. 其他存款性公司存款/準備金

負債端中的其他存款性公司存款主要指的是銀行（商業銀行+政策性銀行）存放在央行的存款準備金。

其中，法定準備金取決於法定準備金率以及存款規模。按照“貸款創造存款”理論，在現代信用貨幣體系下，銀行通過貸款等資產擴張方式創造存款[1]，從歷史數據來看社融（舊口徑）/貸款與存款增速之間走勢基本一致。而銀行的貸款需求主要取決於經濟基本面，一般而言：

經濟增長上行階段貸款需求相對強勁並對應派生存款，次貸危機前便是一個很好地例子。

經濟存在下行壓力時通常伴隨着信用擴張力度放緩，存款派生力度不足。比如，2018年，地方隱性債務、房地產面臨更加嚴格的約束，其融資渠道和融資需求都面臨制約，信用擴張力度不足，而新興製造業等信用新載體仍未能很好地實現信用承接，在這樣背景下社融和信貸向存款派生不足。

因此，在不考慮法定準備金率變動的情況下，經濟增長、信貸需求走強會對應派生出存款並帶動存款準備金規模提升，反之亦然。

不過，直觀觀察，準備金率調整會更加顯著的直接影響準備金規模。畢竟從歷史數據來看，準備金增速確實與準備金率相關。

此外，2015年之前基礎貨幣（特別是其中的準備金）與外匯佔款走勢基本相同，說明資產負債兩端的這兩項有着高度的內在關聯。2016年以來央行資產負債表上外匯佔款餘額與其他存款性公司存款基本保持一致，是否可以理解爲這是存款準備金率調整的空間參考？

2015年之前國際收支下的經常賬戶和資本金融賬戶的順差增長，並且在加入WTO之後的一段時間內仍存在強制結售匯制度，即企業獲得外匯後需要通過銀行結匯，而銀行又會找央行將外匯換成人民幣。

對於銀行來說，其與央行結匯之後，負債端的外匯存款會轉變成人民幣存款，而人民幣存款需要繳納法定準備金和形成超額存款準備金。對於央行來說，結匯之後對應其資產端的外匯佔款增長，而負債端則是多了存款準備金。因此，外匯佔款的變動對應是負債端基礎貨幣（特別是其中的準備金）的變動。

然而，外匯佔款增長過快的時期往往對應經濟增長表現較好甚至過熱的時期，流動性投放過多可能加大國內通脹壓力和資產泡沫風險等。央行會通過升準（還有發行央票、正回購）等手段來回籠一部分流動性。

2015年之後，國際收支呈現新的格局，外匯佔款增長變少甚至開始減少，這是央行降低存款準備金的空間前提。與此同時，央行開始逐漸增加主動投放替代外匯佔款成爲基礎貨幣的主要投放渠道。

3. 非金融機構存款

2003年之前的非金融機構存款可能是特定歷史背景下形成的，2004年之後該科目出現明顯下降，基本歸零。2008年該科目被刪除。

2017年之後該科目大幅增長主要與第三方支付機構的客戶備付金有關。2017年4 月，央行正式對第三方支付機構客戶備付金按比例實行集中存管，5月央行資產負債表中的負債端重新增設“非金融機構存款”科目，之後其規模波動提升。

[1] http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4162288/index.html

不計入儲備貨幣的金融性公司存款

不計入儲備貨幣的金融性公司存款主要反映非存款性金融機構在央行的存款，是2008 年起新增設的科目，但一直以來佔比極低。該科目主要包括：

一、證券公司等其他金融性公司爲了滿足支付清算需求在央行開立賬戶存入的款項；

二、財務公司等其他金融性公司的準備金存款；

三、以外匯繳存人民幣存款準備金佔款。

2015年下半年-2017年初，該科目出現了明顯增長，對此我們要結合國外負債以及資產端的其他國外資產來分析。

國外負債

國外負債科目主要覈算的是國外央行或外國金融機構因國際合作或者資金清算的目的，在我國央行存放的資金，在總負債中佔比相對較小。

2011年1月開始，因爲統計口徑的調整，原來外國銀行在我國央行的存款從“儲備貨幣-其他存款性公司存款”調整至“國外負債”，這使得當時該科目出現大幅增長，之後的大幅下降則可能與資本流動有關。

2016年初該科目也出現大幅增長，這主要是因爲我國央行新增認繳IMF份額，其中有75%以人民幣支付，並對應了資產端的其他海外資產以及負債端的國外負債的同時增長（《2016年上半年中國國際收支報告》）。

更重要的是，結合起來我們可以發現，2015年下半年-2017年初，資產端的其他國外資產提升，除了對應國外負債的增加，還很可能對應了不計入儲備貨幣的金融性公司存款的增加。

從數值上可以看出來，2015年下半年-2017年初，如果其他海外資產中剔除掉央行新增認繳IMF份額的影響，那麼實際上和不計入儲備貨幣存款的規模以及走勢基本是一致的。

考慮到其他海外資產中包括銀行以外匯繳存的人民幣準備金，那麼該時期銀行以外匯繳存的人民幣準備金規模增加在負債端更可能對應的是不計入儲備貨幣存款，而非此前的其他負債。

發行央票

歷史上，央行發行央票一方面是爲了對衝佔款帶來的流動性被動增長，另一方面則是爲了置換農村信用社改革過程中金融機構的不良資產。

2003-2010年間，央行大量且頻繁地發行央行票據對衝不斷增加的外匯佔款帶來的流動性投放。當時正回購等是公開市場回籠流動性的交易方式，但會受到央行持有債券資產的限制。發行央票則是在保持央行資產總額不變的情況下，通過對負債結構調整來回收流動性，具體表現爲央票規模提升，準備金/超儲下降，相對而言更加靈活（2003年二季度《貨幣政策執行報告》）。

不過，在2013年之後這類央票已經不再發行，其餘額也在不斷回落。

2018年底開始，央行再度發行央票，但都是在香港離岸市場發行，當時主要是爲了應對中美貿易摩擦下人民幣貶值問題，後來則是逐步形成常態發行機制。

財政存款

財政存款科目系央行用於覈算中央和地方國庫存款，除了財政收支、政府性基金收支之外，還會涉及到政府債券發行。

國債方面，國債管理是現代國庫管理制度的重要組成部分，是現代國庫管理制度財政籌資理財功能以及宏觀經濟調控功能的重要體現[2]，因而國債發行會影響到國庫存款進而影響到央行負債端的財政存款。地方債也同理。此外，財政部也在一些場合提到類似於“地方財政部門應當根據發債進度要求、財政支出使用需要、庫款水平、債券市場等因素，科學設計地方債發行計劃，合理選擇發行時間窗口，適度均衡發債節奏，既要保障項目建設需要，又要避免債券資金長期滯留國庫”[3]，這也算是側面印證。

隨着經濟增長以及政府債券淨融資規模提升，財政存款規模呈現波動上漲的態勢，同時也呈現出明顯的季節性特徵。具體表現爲，每年1月、4月、7月和10月是繳稅大月，這使得財政存款呈現環比增加；而3月、6月、9月和12月是財政支出集中時期，財政存款呈現環比下降。

進一步拆分來看，由於財政收支的季節性特徵較強，政府性基金收支規模相對較小，所以最近幾年財政存款變動大部分是由政府債券淨融資來貢獻。

[2]https://m.gmw.cn/toutiao/2021-01/07/content_1302009300.htm.

[3]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-11/11/content_5560562.htm.

自有資金

自有資金科目覈算的是央行資本金。因爲央行的全部資本由國家出資，所有“自有資金”即爲國家資本。自有資金在2002年出現一次性下降之後，至今保持穩定。

其他負債

其他負債科目主要包括正回購、金融機構以外匯形式上繳的法定存款準備金以及經營負債等。

在大部分時間裏，該科目的變動大多是由正回購餘額的變動引起，但隨着央行逐步淡出正回購操作，其餘額近些年已經基本清零。

另外，由於央行規定金融機構以外幣繳存的人民幣存款準備金必須計入其他負債科目，該科目餘額在2006-2010年間明顯升高。之後隨着外匯兌付壓力減緩和準備金率下調，上述政策導致的異常增加也逐步消化。

風險提示

風險提示：政策不確定性，海外疫情發展超預期，外部環境變化。

報告來源：天風證券股份有限公司

報告發布時間：2021年9月3日

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