近年，以“茅台”為代表的股市核心資產，扶搖直上，併成為資本市場的佳話，江湖地位類似當年的“京滬永遠漲，內環真美麗”，相關投資邏輯更是神乎其神。

但是，隨着近期部分核心資產的股價回調，大家又開始質疑股票核心資產的投資邏輯。畢竟，股票市場不變的只有人性的貪婪和週期的跌宕，哪裏有永不掉頭的股票。

這一輪股市核心資產的市值攀升，關鍵不是業績，而是估值。探討核心資產，關鍵還是要從核心資產的估值邏輯入手。那麼，股市核心資產的估值到底是由哪些因素決定的？

這裏，主要從四個方面依次展開分析，一是宏觀貨幣的流動性，二是大類資產配置下的房地產替代性，三是股票市場特有的風格輪換，四是特定行業風口下的龍頭偏好。按照這個思路分析下來，核心資產的估值邏輯就雲開霧散，一目瞭然了。

01

貨幣流動性

這些年，貨幣發行從未停歇。但是，貨幣無論如何寬鬆，貨幣政策的首要目標就是保持通脹穩定，無論中國還是西方，均是如此。貨幣超發，若要保持通脹穩定，那就必然犧牲資產價格，這是央行也不得不接受的現實。

過去20餘年，我國實際上是默許房價上漲的，併成為貨幣囤積的主要場所。這也是大家已經普遍接受的一個道理，貨幣超發導致房價持續上漲，雖然早年很多人並不明白這個看似粗淺的道理。

在房價作為貨幣首要囤積場所的時期，股市並未成為貨幣流向的重點，也因此在中國房市一騎紅塵的時候，股市總是不温不火。

所以，在很長一段時間，房子尤其是一線城市的房子，作為核心資產承擔了流動性釋放下的主要投資載體，房價也是一路上漲。

02

房地產替代性

但是，在2016年底，事情出現了轉機。

2016年底，高層首次提出了“房子是用來住的，不是用來炒的”，並在部分地區不斷反覆中被堅定執行。到2018年之後，這個定位已經無可撼動。

房子作為核心資產的地位，終於被挑戰了。

直接反應就是，同樣作為大類資產配置的股票，終於苦盡甘來，逐漸成為核心資產。茅台只是其中一個典型罷了，這一點我實際上在2017年就已經充分揭示，茅台就是一個宏觀現象。

2020年的這一波股票市場核心資產的牛市，將這個結論演繹到了極致。2020年我國宏觀槓桿率從2019年末的246.5%攀升至270.1%，增幅為23.6個百分點，四個季度的增幅分別為13.9、7.2、3.6和-1.1個百分點。

到2021年1月，我國M2同比增長9.4%，而M1同比增長14.7%，增速分別比上月末和上年同期高6.1個和14.7個百分點，M1增速創近年新高。

2020年這一波股市核心資產的大漲，本質上是兩個原因，一是宏觀貨幣寬鬆，流動性大漲；二是另外一個大類資產房地產的價格被嚴格調控。兩個方面的因素，助推了股市核心資產價格的上漲。

03

行業風口

在上述宏觀貨幣放水及房地產嚴格調控的背景下，股市核心資產受到青睞，就比較容易理解了。

那麼，哪些行業或者概念更容易受到追捧呢？這個只能看時勢，無法預料。就像當下，也無法預料下一步的風格切換一樣。

以去年的白酒、醫藥和新能源為例。白酒，實際上是因為茅台的故事發酵，以茅台為標杆，可以彰顯二線乃至三線白酒的投資價值。醫藥則完全因為疫情因素的刺激。

而新能源，恰逢光伏和鋰電平價，同時又有國家產業振興和碳排放要求，再加上寧德時代和隆基股份等龍頭企業的明星效應，實際上扮演了新能源中茅台的角色。在2020年那個時間點，新能源是一個可以講得很完美的故事，鮮有其他行業能夠出其右。

總之，多種因素巧合，成就去了這些行業去年的輝煌，在股票市場一度風光。但是，既然是風口，終歸會迴歸理性。近期，這些行業已經明顯回調，而化工及週期類行業又開始粉墨登場，他們終於有了聽起來更好的故事。

股票市場，永遠不變的只有人性和週期，那有什麼神話。

04

行業地位

抽絲剝繭，我們已經從宏觀貨幣到大類資產，再聚焦到股市核心資產，又聚焦到了一些風口的行業，那最終哪些上市公司能夠脱穎而出呢？自然是行業龍頭了。

這個邏輯，就像從“京滬永遠漲”到“內環真美麗”一樣，京滬是龍頭的概念，內環則是龍頭中的龍頭。當然，再加上一個“學區房”之類的概念，就更加完美了。

在強調估值的投資邏輯中，實際上基本面是次要的，那麼行業龍頭自然成為投資的首選，能夠獲得更高的估值。

實際上，行業發展初期的估值依賴於成長性，尤其中小企業，成長性越好，估值越高；而行業成長階段乃至成熟階段，也就是從1到N的發展階段，估值則依賴於市場份額（市場佔有率），尤其是頭部企業，市場份額是綜合競爭力的表徵結果，即便增速很好，但如果市場份額降低，肯定不是投資者期望看到的結果，因此估值與市場份額緊密掛鈎。

05

關於未來

本文只想強調一點：無論是中國過去二三十年的房價上漲，還是最近幾年的股市核心資產追捧，首先是一個宏觀現象，不能脱離宏觀談微觀，不能脱離系統（beta）而只談個體（alpha）。否則，結論就會有失偏頗，也不利於未來的趨勢判斷。

既然，無論房市中的京滬房地產，還是股市中的核心資產，都是宏觀框架下的貨幣現象，那麼在當前貨幣政策明顯轉彎的情況下，重蹈去年那樣的股市大牛已然不太可能。

水大，泡泡大，估值高，大象可以起舞。水小，泡泡小，要麼大象降低估值，要麼換着猴子來蹦躂。

實際上，2017年開始的宏觀去槓桿，中國已經走向了貨幣政策穩健的道路，但無奈2020年初的疫情打亂了這個節奏，貨幣政策不得不臨時出手救急，但很快就收手了，只是需要一段時間消化，並因此反應在了股票市場。今年兩會上，高層也明確提出了要保持宏觀槓桿率穩定。

2020年的貨幣政策及股票市場，只是疫情導致的一個插曲，終究或者説正在回到正常的道路上。當前，所謂正常道路，就是“休養生息不折騰”罷了。