今日，上海機場直接封死跌停，令價值投資者們錯愕不已！而此前一週，股價逆大市暴漲11%。

上機是市場公認的絕對大白馬，突襲跌停，在歷史上也極為罕見，順勢也把其它機場股拖下了水，白雲機場幾近跌停，深圳機場一度暴跌5%。

與此同時，中國中免大漲4%，一度暴漲逾7%。中免向上，上機向下，投資者用真金白銀投出了票。其實，從去年3月開始，這種撕裂的股價表現便已經開始了。

上海機場究竟了發生了什麼？投資邏輯有沒有發生深刻變化？這都值得我們仔細探究一番了。

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1月29日盤後，上海機場披露了2020年業績預吿，預計全年歸母淨利潤大幅虧損12.1億元—12.9億元，扣非歸母淨利潤虧損13.2億元—14.06億元。而據Wind統計，市場預期全年歸母淨利潤為+1.66億元。

事實上，上海機場並沒有在Q4季度力挽狂瀾，而是繼續虧損超過4.73億元，大幅不及市場預期。要知道，這是上機1998年上市以來首次出現鉅額虧損的情況，極為罕見。

同一天，上海機場披露了與中國中免最終博弈後的結果——《關於簽訂免税店項目經營權轉讓合同之補充協議的公吿》，同樣令市場大失所望。

雙方計算銷售提成，分為兩種情況。第一，當月實際國際客流≤2019年月均實際國際客流×80%，其月實際銷售提成＝人均貢獻×月實際國際客流×客流調節係數 ×面積調節係數。

其中，人均貢獻參照2019年人均貢獻水平設定為135.28元，不用多講。客流調節係數按照月實際國際客流與2019年同月實際國際客流之比從低於30%至高於120%分別由高到低遞減對應不同係數，而面積調節係數按實際開業面積佔免税場地總面積的比例從低於10%至高於70%分別由高到低遞減對應不同係數。

2019年，上海國際客流為3851.36萬人次（包含港澳台610萬人次，國際客流佔全部旅客吞吐量的50.6%），80%就是3081萬人次，每月就是256.76萬人次。

這相當於每月國際客流≤256.76萬，意味着原來與中免簽訂的保底銷售提成的協議失效。

按照協議，實際客流與2019年同期比例越低，客流調節係數和麪積調節係數反而越高（具體數據沒有披露），並不符合商業常理。這應該説是疫情之下，上機與中免共克時艱的權宜之計。上機客流流量少了，中免反而提高調節係數，應該是盡力助其避免2021年繼續虧損，進而被ST。

第二，當月實際國際客流＞2019年月均實際國際客流×80%時，月保底銷售提成＝當年保底銷售提成/12個月。每年保底銷售提成按照以下區間來實施：

值得注意的是，在2022年-2025年期間，實際國際客流量落在上表2019~2021年區間，則上海機場分成=對應年份保底分成×1.2411。由於該期間合同所涉及的面積，要比2019~2021年大24.11%——原T1航站樓合計3286㎡續約造成的，2022年之前的合同只涉及13629㎡。

舉例説明，如果上海機場2021年實際國際客流量為4300萬人次，落在了4172<X≤4404的區間，當年保底銷售提成為41.58億元；如果2021年實際有4500萬人次，落在4404<X≤4636萬人次，當年保底銷售提成為45.59億元；如果2022年實際有4300萬人次，當年保底銷售提成為51.6億元(41.58*1.2411)。

理想是豐滿的，現實卻是骨感的。按照當前民航界的基本判斷，中性情況下，上海機場國際客流可能2023年恢復到2019年水平。悲觀情況下，2025年恢復到2019年水平。

2019年上海機場國際客流為3851萬人次，即便今年全球疫情被控制了，未來幾年國際客流量想要恢復到2019年的水平還有很長的路要走。即便後面恢復到了2019年的水平，按照2019年及之前5年旅客流量平均年複合增速，也需要2年左右的時間才能達到4172萬人次。

綜合以上兩種方案來看，上海機場2021年大概率會按照第一種方式去計算收入，而2022年即便國際客流恢復到2019年的80%以上，保底租金也只能是第一檔，且之後幾年維持在第一檔的概率也較大。

而此前的合同是“下有保底，上不封頂”，其中上不封頂是指保底銷售提成vs實際銷售比例提成，誰高取誰。而簽訂新補充協議之後，變成了“下不保底，上有封頂”，而這個封頂基本上是原有合同協議的底。

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上海機場業務分為兩部分，包括航空性收入和非航空收入。而前者主要包括起降費、停場費、客橋費、旅客服務費、安檢費等；後者主要包括商業零售、餐飲、廣吿、辦公室租賃、值機櫃台出租等（主要贏利點在免税業務）。

從過往數據來看，上機航空性收入增速越來越慢（沒有想象力了），而非航空性收入從2017年發力，即涉水免税業務開始，已經成為業績增長的重要推動力，也為公司估值打開了空間。

2017年起，不足3年時間，上海機場股價一度暴漲240%，估值倍數達到了35倍，而此前沒做免税業務之前，估值不足20倍是常態。

2018年9月，上海機場與中免公司簽訂合同，週期為7年，提點率42.5%（PS概念：中免銷售100億，就要分給上海機場42.5億），保底銷售提成總額為410億。預期2019—2025年分別為35、42、46、63、69、75、81億元。要知道，實際上2019年上機便從中免手中獲得了52.1億元的免税店租金，遠超35億元的保底銷售提成。

對於當時只有100億營收（2018年營收93億元）的上海機場而言，這是巨大的業績確定性和成長性，估值才能溢價。即便是2018年大盤暴跌背景之下，上海機場仍逆勢大漲14%。

但一場疫情深刻改變了上海機場。不但是航空類業務遭遇持續衝擊，而且更為重要的免税業務遭遇挫折，業績成長性和確定性喪失了。

那麼，很現實，上海機場會迎來“戴維斯雙殺”——殺業績、殺估值。一個跌停，應該不足以Price in投資邏輯的深刻變化，還有繼續下殺的空間，不宜冒然去抄底。

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上海機場是疫情下的重大受害者，而中免無疑是重大得利者，我們從不斷上漲的股價也能看出來。從去年4月算起，中國中免股價暴漲357%。

除了全國以及海南不斷出台重大免税行業政策外（比如3萬限額提升至10萬），中免還借疫情名正言順大搞線上直郵（經營成本更低），有繞開實體免税店的意圖。中免一開始使用了機場出入境客户的數據 ，一旦在疫情期間把這些客户培養形成了直郵習慣，且該種模式被保留下來的話（大概率會保留），那麼即便後續全球疫情被控制，也依然會對機場線下免税店的銷售額產生較大沖擊，會對2025年後的免税業務產生不小衝擊——話語權減弱，42.5%的提成率或成為歷史。

總之，不管是看3年、5年，還是更長時間，一場疫情深刻改變了上海機場躺着暴賺的免税生意。而作為投資者，也應認識到其投資邏輯的深刻變化。