作者：範勁鬆、龔小樂 

來源：中泰食品飲料

投資要點

事件：2019年上半年公司實現收入80.13億元，同比增長24.81%，實現歸母淨利潤27.50億元，同比增長39.80%，基本每股收益1.88元，同比增長39.76%。

業績超預期，國窖、特曲雙輪驅動。19Q2公司收入和淨利潤增速為26.01%和35.98%，業績超出市場預期，主要是國窖、特曲量價齊升，中高檔酒提價驅動利潤增速實現更快增長。19Q2公司預收賬款達到13.92億元，環比增長8.24%，同比增長27.24%，考慮預收因素後實際業績表現更優。分產品來看：1）19H1高檔酒收入43.13億元，同比增長30.47%，毛利率提升0.53pct，公司上半年跟隨提價，量價齊升共同帶動國窖1573持續快速增長。2）中檔酒收入22.24億元，同比增長35.14%，毛利率提升5.03pct，其中，特曲產品增速預計約30%-40%，在中檔酒中佔比預計達約80%，老字號特曲作為通路產品，上半年控貨的情況下預計提價貢獻更為顯著，特曲60版繼續聚焦團購，通過口碑營銷維持快速成長；窖齡酒依然處於調整期，預計取得個位數增長，產品主推60年和90年。3）低檔酒收入13.84億元，同比增長0.68%，毛利率提升6.58pct，低檔酒同樣處於渠道和組織架構調整中，我們認為提價對衝了銷量的下滑，預計明年將迎來改善。分市場來看，我們預計西南、華北等傳統優勢市場收入增速相對穩健，華東市場在投入加大後繼續表現靚麗，華南市場有待進一步開發。

毛利率顯著上行，盈利能力進一步提升。19Q2公司毛利率為80.30%，同比大幅提升5.11pct，一方面來自於產品結構進一步上移，國窖佔比環比18年末提升5.06pct至53.91%，另一方面來自於國窖、老字號等產品提價的貢獻；期間費用率為25.69%，同比提升1.53pct，其中銷售費用率為21.67%，同比提升2.72pct，主要是公司加大了對於終端的支持力度，相較過去更加註重終端培育工作；管理費用率為5.21%，同比下降1.83pct，財務費用率為-1.19%，同比提升0.64pct；税金及附加比例達14.21%，同比提升1.87pct，主要是產品提價後消費税從價徵收的部分提升所致；淨利率為31.88%，同比提升1.57pct，盈利能力進一步提升。19Q2公司經營活動現金流量淨額為11.46億元，同比大幅增加，現金流表現優異。

全年收入增長有望靠近規劃上限，決勝年老窖加速前進。老窖作為三家高端酒中機制最為靈活的企業，品牌營銷能力突出，量價規劃一直採取跟隨策略，抗風險及調整能力更強，這無疑為長期發展奠定有利根基。從全年來看，2019年是公司十三五戰略三年衝刺期的決勝之年，規劃收入增長15%-25%，公司明確將力爭實現20%以上增長，我們認為這一目標有望順利達成：一方面，根據目前渠道表現，國窖一批價逐步回升至790元以上，仍舊存在較強的上行趨勢，湖南等地中秋備貨積極性較高，環比二季度表現更好；另一方面，茅五價格持續上行，普五終端成交價已過千元，為國窖價格上行提供了充足空間。綜合來看，我們預計全年收入增速有望接近規劃上限，在提價和產品結構提升的驅動下利潤表現有望更佳，持續看好公司在國窖和特曲的雙輪驅動下實現業績可持續增長。

投資建議：維持“買入”評級。我們調整盈利預測，預計公司2019-2021年營業收入分別為161.51/192.04/225.59億元，同比增長23.71%/18.90%/17.47%；淨利潤分別為18.60/23.18/28.05億元，同比增長34.91%/24.61%/22.27%，對應EPS分別為3.21/4.00/4.89元。

風險提示：三公消費限制力度加大；高端酒競爭加劇；食品品質事故