机构：招商证券

评级：买入

目标价：218美元 

■ 20财年一季度收入/非GAAP净利润超出市场预期3%/22% 

■ 本地生活服务/数字媒体和娱乐业务亏损减少，利润率改善 

■ 维持买入评级，目标价下调至218美元 

核心电商符合预期，新零售/物流业务表现超出我们预期 

 阿里巴巴在20年财年一季度录得亮眼业绩，收入超出市场预期3%，而非GAAP净利 润则超出市场预期22%。收入同比增长42%（上一季度为51%），达1,150亿元人民 币，其中核心电商基本符合我们的预期，并在一季度录得同比44%的增长（上一季 度同比增长54%）。 得益于618促销季的强劲表现，天猫实物商品GMV同比增长 34%。广告收入/佣金收入同比增长27%/23%，而上一季度同比增长31%/30%，均 低于我们的预期，原因是：1)天猫超市的自营业务比重提升，2)广告变现率较低的 下沉市场GMV占比提高。盒马鲜生和其他业务同比增长134%（上一季度为 132%），主要源于天猫超市自营业务的增长，以及盒马鲜生实现强劲的同店销售增 长。截至6月，阿里巴巴在中国17个城市拥有150家自营盒马鲜生店。由于生活服务 市场的持续竞争，尽管有口碑和即时配送的增量贡献，本地生活服务依然只录得 17%的环比增长，不及我们预期。在宏观环境疲弱的情况下，企业的数字化需求略 有萎缩，云计算收入增长放缓至同比66%（上一季度为76%）。 另外，由于一季度缺 乏受欢迎的内容，数字媒体和娱乐收入同比增速放缓至6%。我们认为数字媒体和娱 乐业务在19年下半年将迎来复苏，因为“长安十二时辰”和“这就是街舞第二季” 在三季度广受欢迎。管理层预计20财年总收入将超过5,000亿元人民币，相当于同比 增长超过33%。 

盈利能力改善但难以维持 

 一季度的最大亮点是盈利能力改善。经调整EBITA利润率达30%，环比增长7.9个百 分点。利润率扩张主要归功于毛利率扩张，原因是：1)本地生活服务和新零售的效 率改善和补贴减少，2)优酷因缺少热门内容和内容采购更为理性而导致内容成本下 降。但我们认为这种改善难以持续，因为毛利率可能面临来自低线外卖市场竞争加 剧所带来的下行压力。另外，由于蚂蚁金服的盈利能力提升，其他收入也为利润率 的扩张做出了贡献。因此，非GAAP净利润同比增长54%（上一季度为42%）至309 亿元人民币，非GAAP净利率在一季度达到26.9%。 

维持买入评级，目标价下调至218美元 

19 年下半年，阿里巴巴将继续把焦点放在低线城市扩张，以及提升用户和商家的粘 性上。当前，公司的低线策略十分有效，有 70%的新年度活跃客户来自于低线城 市。我们将 19/20/21 财年预测总收入以及非 GAAP 净利润分别微调0.1%/1.2%/1.2%和-1.1%/-0.9%/-1.1%，反映以下因素带来的综合影响：1) 天猫超 市的业务模式由平台转为自营，使自营收入增长及利润率下跌，2)对本地生活服务 和云计算更为保守的预估，3) 对盒马鲜生、本地生活服务以及数字媒体和娱乐业务 的利润率提升更为乐观。鉴于汇率波动，我们把目标价略微下调至 218 美元。基于 分部加总估值法，该目标价对应 31 倍的 20 财年预测市盈率。阿里巴巴当前估值为 24 倍 20 财年预测市盈率。