本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：陈聪 张全国 刘河维

中信证券认为，保交付政策已经取得实效，产业恶性循环逐渐被打破，企业信用已经越过分水岭，风险正在逐步平息。中信证券预计，2024年全年商品房销售面积和销售额分别同比下降7.9%和上升5.1%，高线化是导致商品房销售额表现显著好于销售面积表现的原因。同时，受高线化和信用风波影响，在充分考虑了保障性住房和城中村改造带来的对冲效应之后，中信证券预计2024年全年房屋新开工面积下降15%，竣工面积下降20%，房地产开发投资下降8.8%。摆脱了信用困境，房企有望进入新的发展通道。2022年以后企业新增的土地储备成本低，盈利性强，销售去化好。中信证券测算，头部龙头央企的销售额中2022年之后新拿资源的占比已经过半。时间已经开始成为部分开发企业的朋友。部分开发企业可以持续新购土地，和地方政府部门洽商存量低效土地的处置办法，优化库存结构。通畅的融资渠道和较强的开发运营能力，是企业在新时代竞争中做大做强的关键。

▍恶性循环被逐渐打破，行业越过了信用分水岭。

2021年下半年以来，行业中越来越多企业遭遇了债券收益率上行，融资性现金流流入骤然从紧，最后走向债务重组的信用出险之路。中信证券认为，支持性政策到2023年四季度将从量变走向质变。信用、销售和交付之间的恶性负反馈被基本切断，消费者大多相信保交付的力度，即使是此前出险企业仍保持了一定的销售回款。未出险企业名单较之一年前变化很大，企业负债端的历史成本较低，而资产端经过一段时间补新货和洽商旧货规划条件，资产结构也有了改善。国有资本表达了对万科为代表的混合所有制企业信用的支持。中信证券相信，信用风险在逐渐走向平息。

▍预计高线化影响将在2024年放大，投资向下和销售向上可能并存。

全行业在2022年之后强烈聚焦核心一二线城市拿地，拿地面积降幅远远大于拿地金额降幅。随着新货占销售比例不断提升，老货中开发缓慢甚至停滞部分占比上升，由于一二线城市的总成本中建安成本占比较低，中信证券预计高线化将对2024年之后的房地产开发投资产生较为明显的压制。不过，高线化也会提升企业销售的确定性，提振新房销售占全国一二手房销售总额的比例。

▍政策预计进一步发力，销售有望走稳。

认房不认贷的政策确实起到了边际效果，全国商品房销售金额和面积的降幅在收窄。但是，当前主要城市房价仍然跌多升少，消费者和企业预期仍然普遍悲观。中信证券相信，2024年一季度，在开发投资下行等因素推动下，政策可能加大力度，按揭贷款利率可能进一步下行，商品房市场可能彻底重归商品属性。中信证券预计，2024年全年商品房销售面积和销售额分别同比下降7.9%和上升5.1%，高线化是导致商品房销售额表现显著好于销售面积表现的原因。同时，受高线化和信用风波影响，在充分考虑了保障性住房和城中村改造带来的对冲效应之后，中信证券预计2024年全年房屋新开工面积下降15%，竣工面积下降20%，房地产开发投资下降8.8%。

▍经营性不动产表现分化。

中信证券预计，办公和产业园物业的供给十分充裕，租金面临严峻下行压力。购物中心和物流仓储资产分化明显，前者的决定因素主要是经营管理能力和商圈位置，后者则主要是物流节点的同质仓储用地供给。

▍风险因素：

房价继续下降，政策效果不达预期的风险；部分企业补充新货能力不足，老货质量太差，销售规模和盈利能力明显下降的风险；信用修复低于预期，企业再融资渠道枯竭的风险。

▍超越资产负债表，寻找时间的朋友。

摆脱了信用困境，房企有望进入新的发展通道。2022年以后企业新增的土地储备成本低，盈利性强，销售去化好。中信证券测算，头部龙头央企的销售额中2022年之后新拿资源的占比已经过半。时间已经开始成为部分开发企业的朋友。部分开发企业可以持续新购土地，和地方政府部门洽商存量低效土地的处置办法，优化库存结构。通畅的融资渠道和较强的开发运营能力，是企业在新时代竞争中做大做强的关键。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年11月13日发布的《房地产行业2024年投资策略一补新盘旧修复信用，高线开发双重影响》报吿，分析师：陈聪S1010510120047；张全国S1010517050001；刘河维S1010523030004