本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：程强 玛西高娃 黄昕

6月经济数据出现回升向好态势，经济环比增速最弱的时候正在过去。虽然二季度GDP读数不及预期，但结构上主要分项均发生积极变化。生产端的工业增加值增速和服务业生产指数增速明显修复，需求端的消费和投资增速出现不同程度改善。

向后看，我们认为经济环比最弱的时候正在过去，下半年PPI周期和库存周期见底回升将带来企业盈利的改善，伴随市场风险偏好的提升，服务业的高景气将带来居民收入信心的修复，有利因素不断聚集将带动经济运行态势好转。预计下一步的政策重点是发挥总量和结构双重功能，夯实高质量发展的基础。我们理解中等偏高的经济增速也是夯实高质量发展的重要条件，我国需要一定水平的经济增速带来不断扩大的增量市场，为高新产业的扩大和传统产业的转型提供必要空间，这对应当经济增速目标面临挑战时，更大力度的宏观政策有出台的必要性。

▍经济：环比增速最弱的时候正在过去。

二季度GDP同比增长6.3%（Wind一致预期6.8%），对应两年复合增速在3.3%左右；环比季调增长0.8%，弱于疫情前趋势指向的1.2%左右，但考虑到4-5月经济数据有走弱迹象，这一环比增速对应6月经济数据明显改善，经济环比增速最弱的时候正在过去。结构方面，6月生产端的工业增加值和服务业生产指数两年复合增速均有所改善，需求端的消费两年复合增速和各项投资单月增速出现不同程度加快。向后看，我们认为下半年PPI周期和库存周期见底回升将带来企业盈利的改善，伴随市场风险偏好的提升，服务业的高景气将带来居民收入信心的修复，有利因素不断聚集将带动经济运行态势好转。

▍工业和服务业：上半年工业生产稳步恢复，服务业保持较快增长。

2023年1-6月，规模以上工业增加值和服务业生产指数分别同比增长3.8%、6.4%，较一季度增加0.8、1.0个百分点。单月来看，6月份规模以上工业增加值同比增长4.4%，两年平均增速为4.2%，两年平均增速较2023年5月上升2.1个百分点。三大门类中，6月采矿业、制造业、电燃水生产和供应业增速分别较前值上升2.7、0.7、0.1个百分点。6月服务业生产指数两年平均增速为4.0%，较2023年5月上升1.0个百分点，接触型聚集型服务业表现持续亮眼。进入7月以来，工业生产和交通运输高频数据呈改善趋势。截至7月17日，7月日均粗钢、螺纹钢、热轧板卷、线材、中厚板产量同比增速分别较6月上升8.46、21.19、0.10、12.89和2.44个百分点，25大城市日均地铁客运量同比上升33.98%，国内航班、国际航班执行数量较去年同期分别增加0.19倍、16.06倍。短期看7月工业和服务业修复情况有望继续好转。

▍投资：6月固定资产投资单月增速全面改善，下半年基建投资将面临高基数压力，制造业投资有望迎来周期切换，地产投资或将走向弱均衡。

1-6月，固定资产投资累计同比增长3.8%，高于Wind一致预期的3.3%，前值4.0%。我们推算的基建、制造业、房地产开发投资分项单月同比出现全面改善。

基建投资增速回升主要是因为专项债发行提速和基建中长期贷款增速提升，下半年基建投资将面临高基数压力。

制造业投资增速回升原因可能主要系制造业贷款投放规模大幅提高，周期性因素的压力是否解除短期内仍有待观察。在高质量发展定力较强的背景下，预计下半年高层将配合库存上行周期和盈利改善周期推出有力的制造业投资促进政策，带动制造业投资企稳回升。

房地产开发投资延续低迷，我们认为在销售端回暖和融资端信用收缩压力解除之前，地产投资更可能是在基数降低的背景下走向弱均衡。今年以来地产新开工面积增速降幅收窄，可能预示着地产投资增速年内有望在基数走低的背景下低位企稳。

▍消费：持续稳步复苏，两年平均增速看商品和餐饮为代表的服务消费复苏动能均较上月改善。

6月当月社会消费品零售总额同比增速为3.1%，两年平均增速为3.1%，比上个月高出0.6个百分点。6月商品消费和餐饮消费的两年同比增速均高于5月，或反映出消费复苏动能较上月有所提升。

行业方面，汽车消费好于市场预期，家电、家具等地产链商品消费出现边际改善。除此之外，通讯工具、文化办公用品、化粧品的增长亦较为亮眼，与6.18购物节中销量较好商品形成相互印证。从季度频率的居民收入、支出数据看，二季度居民消费意愿仍然较为低迷。

就业方面，我国居民调查失业率较上月持平，但青年人口失业率与总体失业率的差值继续扩大，亟待一系列稳就业政策的发力。整体而言，预计消费后续仍呈温和复苏态势，但由于居民消费意愿偏低短期内仍面临一定压力。

▍风险因素：

海外经济加快衰退；地缘政治风险恶化；民营企业预期持续低迷。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年7月17日发布的《2023年6月经济增长数据点评一经济环比最弱的时候正在过去》；报吿分析师：程强 玛西高娃 黄昕