本文来自格隆汇专栏：樊继拓，作者：樊继拓 等

对比历史上牛市初期（2009、2013、2014、2016、2019）上下半年的风格，能发现只有2013年，上半年和下半年风格基本上相同。牛市第一年（或者熊市刚结束的第一年）下半年大概率会出现风格变化，我们认为背后核心原因是，熊市刚结束初期，大部分板块业绩兑现大多还没开始，投资者通常会基于产业逻辑和上一轮牛市的经验，抬升部分板块的估值，比如2009年上半年，基于4万亿政策和2006-2007年的经验，金融周期领升，2014年上半年，基于2013年的经验，成长股投资机会扩散到了计算机和军工，2016年上半年，基于2013-2015年的经验，小盘成长再度活跃，2019年上半年，基于2016-2017年的经验，消费金融升。但到了下半年，随着股市流动性环境或业绩验证的变化，风格往往需要做一定的修正。政策变化、业绩拐点等因素，往往会是比较重要的风格变化的催化剂。之所以只有2013年，上半年和下半年风格基本上一致，均是成长和消费，我们认为背后核心的原因是以TMT为代表的成长2013年上半年并不只是基于产业预期的上升。并且TMT并不属于之前两轮牛市中（2006-2007、2009-2010）有产业逻辑支撑的领升板块，所以并不是基于上一轮牛市的记忆提前升估值，而是主要基于利润兑现的同步上升。基于这一经验，我们认为2023年年中需要适当调整行业配置结构，配置重点从估值修复转向有业绩兑现的板块。

（1）对比历史上熊市结束后第一年（2009、2013、2014、2016、2019）上下半年的风格，能发现只有2013年，上半年和下半年风格基本上相同。熊市刚结束的第一年，股市的特征一般是大部分板块估值都比较低，但行业景气度又不是很好。股市行业配置上，既要考虑估值低了之后，后续可能会存在的景气度反转，又要担心经济可能还在下降，对部分行业景气度的负面影响还没结束。2009、2013、2014、2016、2019年，都是股市熊市结束后，刚企稳的阶段。从这些年份上下半年的风格对比能够看到，只有2013年上下半年的风格基本上一致，其他年份，大多会出现风格上的变化。2009和2014年是比较大级别的牛市，上半年最强的风格下半年反而最弱。2013年是偏强的震荡市（也可以称小牛市或结构性牛市），上半年和下半年都偏成长消费。

2016、2019年也是偏强的震荡市，2016年上半年偏小盘成长，下半年偏大盘价值，2019年上半年偏消费金融，下半年偏成长消费。

（2）大牛市通常需要大调结构，震荡市通常需要小调结构。我们可以详细来看一下，导致上下半年风格不同的原因。2009和2014年均是大牛市。2009年上半年，由于2008年的全球经济危机，国内出台了4万亿政策，经济出现了V型反转，金融周期领升。由于经济恢复速度很快，2009年3-4季度开始，政策逐渐开始变得更温和。第二个重要的背景是，金融周期2009年已经度过了内生增长最快的阶段（2000-2007年），消费等行业的内生增长变得更强。主要因为宏观政策变化和产业生命周期所处的阶段，导致2009年下半年风格转向消费成长。2014年也是个大牛市，上半年整体风格偏成长，特别是2014年Q1。下半年开始，增量资金开始流入，板块风格逐渐扩散，成长周期金融消费在Q2-Q3均有表现，整体上还是成长偏强，但2014年Q4降准降息后，金融股快速上升，虽然领升的时间不长，但幅度很大。事后来看，这一次风格变化，我们认为直接催化剂是降准降息，但背后核心原因可能是股市增量资金过多，而有业绩的成长性板块较少。2013-2015年唯一有业绩的是TMT，但经历过2013年的大幅上升后，相对估值较高，而且2014年开始业绩增速略有放缓。2009和2014年均是大级别牛市，增量资金较多，只靠某一个风格很难支撑起指数接近100%升幅，所以政策或产业业绩发生变化，下半年很容易出现较大变化。

2016和2019年均是偏强的震荡市，上下半年的风格略有不同，但变化不是很明显。2016年1月底到7月，股市整体偏向成长周期，小盘股更强，下半年成长股最弱，消费金融周期均有表现。从经济变化来看，2016年Q1-Q2股市领先指标（PMI、信贷）开始企稳，Q3-Q4所有经济相关行业景气度开始回升，所以我们认为经济改善和业绩验证，是2016年下半年风格变化的核心原因。2019年股市也是偏强的震荡市，上半年消费金融最强，我们认为主要是因为，经济增速仍在放缓，TMT和周期的盈利依然偏弱，消费金融虽然也受到了经济增速放缓的影响，但受影响更小，且有行业集中度提升、ROE稳定等产业逻辑能够抬升估值。而到了2019年下半年，随着半导体、新能源等行业自下而上产业业绩开始兑现，风格逐渐往成长偏移。

总结牛市或偏强震荡市的经验，下半年大概率会出现风格变化，我们认为背后核心原因是，熊市刚结束初期，投资者通常会基于逻辑和上一轮牛市的经验，抬升部分板块的估值，比如2009年上半年基于2006-2007年的经验升金融周期，2014年上半年基于2013年的经验升成长，2016年基于13-15年的经验升小盘成长，2019年上半年基于2016-2017年的经验升消费金融。但到了下半年，随着股市流动性环境或业绩验证的变化，风格通常会出现较大的修正。

（3）2013年年中风格和板块均没有调整。但2013年是完全不同的案例，上半年和下半年风格基本上一致，均是成长和消费，我们认为背后核心的原因是以TMT为代表的成长2013年上半年并不只是基于产业预期的上升。并且TMT并不属于之前两轮牛市中（2006-2007、2009-2010）有产业逻辑支撑的领升板块，所以并不是基于上一轮牛市的记忆提前升估值，而是主要基于利润兑现的上升。

（4）策略观点：政策预期有望驱动6-7月第一波上升，盈利预期回升有望驱动8-12月第二波上升。3月初以来万得全A指数整体是震荡下行的，是去年底熊市结束后，指数的第一次长时间回撤，其性质可以类比历史上牛市初期的战术性调整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。随着近期货币政策的调整，股市大概率已经进入新的上升趋势，这一次上升大概率会分成两个阶段。第一阶段（6-7月），市场有望在政策微调的影响下，出现月度的反弹。之后由于盈利验证和政策预期兑现的影响，7月的某个阶段可能会有阶段性小调整。8-12月，我们预计如果经济库存周期下降到达尾声，大部分行业可能会提前开始预期2024年的盈利周期回升。

行业配置建议：配置风格偏向进攻，先布局超跌消费链、地产链，中特估持续关注，Q3重点关注周期。（1）消费链、地产链：虽然今年的经济恢复波折很多，但我们认为无需过度悲观，后续可能会出现政策微调，整体可能存在超跌后预期修复的上升。（2）中特估&TMT：这些板块前期的调整主要是交易拥挤后的调整，从战略上，由于经济尚未恢复，大部分板块盈利验证一般，所以有长期逻辑的中特估和TMT可能依然会有机会，不过由于中报临近，或不宜追升，相对低位的中特估可以持续关注。（3）Q3建议关注周期：周期股当下受到全球库存周期下行的影响，整体偏弱，但如果库存周期下降进入尾声，2023年Q4-2024年，宏观需求存在回升的可能。考虑到长期产能建设不足，需求、供给和估值可能会共振。

注：本文源自信达证券研究开发中心2023年7月2日发布的报吿：《年中需要适当调结构——策略周观点》，分析师：樊继拓 S1500521060001