本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

核心观点

2022年以来，各机构的配债风格出现分化，有继续维持的，也有明显切换的。商业银行继续维持较大的增配力度，仍是增持主力，且偏爱于国债；广义基金配债风格切换，增持同业存单和信用债；境外机构一反连续数月的增配模式，出现全面减持。展望后市，今年经济稳字当头，债务风险化解重在有序。随着地产政策边际放松和金融债迎来调整周期，我们建议继续关注银行资本债调整节奏以及尚存价差的城投区域。策略方面，3月以来，高资质中久期信用债期限利差处较高水平，性价比较高，尤其是配置型机构可关注基准调整幅度，择机入场。

政策观察：防范化解隐性债务风险，完善地方政府债务管理。第十三届全国人民代表大会第五次会议批准《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报吿》。《预算报吿》部署，2022年专项债坚持“资金跟着项目走”，做深做细专项债项目储备，用好用足专项债作为重大项目资本金政策，优化专项债投向领域。《预算报吿》要求，坚决遏制新增地方政府隐性债务，加强部门信息共享和协同监管；支持地方有序化解存量隐性债务，防范“处置风险的风险”。

托管数据概览：对比2022年2月数据，银行非银偏向不同，境外机构全面减持。商业银行主要券种托管规模环比增加8556亿元，更偏向于利率债，增持集中在地方政府债3989亿元，同业存单2430亿元，政策性银行债1806亿元；广义基金主要券种托管规模环比增加5283亿元，增持主要集中在存单和信用债，增持同业存单4647亿元，短融和超短融1293亿元；境外机构全面减持，主要券种托管规模环比减少788亿元，主要减持集中在国债354亿元，政策性银行债285亿元。

总体托管规模：年初托管总金额为118.87万亿元，环比增加14936.61亿元。2022年2月托管总金额118.87万亿元，其中中债88.49万亿元，上清所30.39万亿元；环比增加14936.61亿元，其中中债增加5293.03亿元，上清增加9643.58亿元。环比增幅较上月有所回升，其中上清所托管规模环比变动增幅明显。

利率债托管：利率债方面，整体托管规模增量为3565.70亿元。（1）国债和地方债：国债和地方债托管金额增加2721.70亿元，月增加值再次回落，其中国债托管量下滑明显。具体来看，国债托管规模为22.40万亿元，环比减少2098.76亿元；地方政府债托管规模为31.31万亿元，环比增加4280.46亿元。（2）政策性银行债：2月政策性银行债托管规模环比增加844.00亿元至19.78万亿元，增速有所回升。商业银行为政策性银行债增持主力，增持1806亿元；广义基金成为最大减持机构，减持786亿元。

信用债托管：信用债方面，整体托管规模增量为2353.69亿元。（1）企业债：托管金额减少74.26亿元至2.83万亿元，连续五个月下降，环比下降速度有所增大。（2）中票：托管金额增加1056.90亿元至8.20万亿元，实现连续九个月的增长，商业银行和广义基金继续增持。（3）短融+超短融：整体托管金额增加1371.05亿元至2.79万亿元，其中超短融增加1214.45亿元至2.24万亿元，短融增加156.60亿元至5478.12亿元。

同业存单托管：同业存单托管金额环比增加6657.76亿元。经历了两个月增速下滑之后，同业存单托管规模环比增幅大幅反弹。2月同业存单规模增加6657.76亿元至14.51万亿元。商业银行增配同业存单2430亿元，较上个月减少408亿元，但仍是配债主力，实现连续四个月增配；广义基金增配4647亿元，较1月减配1965亿元上升6612亿元，带动同业存单整体托管量环比增速反弹。

风险因素：信用风险超预期；散点疫情反复导致实体经济走弱；货币政策收紧超预期等。

正文

政策观察

防范化解隐性债务风险，完善地方政府债务管理。近日，第十三届全国人民代表大会第五次会议批准《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报吿》（下称《预算报吿》）。《预算报吿》指出，要合理防范化解隐形债务的风险，完善地方政府的债务管理。

地方新增债务限额再次降低，风险防范至关重要。《预算报吿》提到2022年地方政府债债务新增限额为4.37万亿元，较2021年下降1000亿元，这已是连续第二年下调新增债务限额。其中一般债新增额度为7200亿元，较去年略有收缩，用于弥补财政赤字；专项债新增限额为3.65万亿元，规模上与上年持平。地方政府举债规模的逐步回调符合“稳增长”的政策导向，也有利于防范化解风险。

专项债监管趋严，专项债资金投向领域持续优化。随着专项债规模的不断上升，部分地区出现专项债券项目储备不足、债券资金闲置、投向领域不合规等问题。因此，监管部门也不断强化专项债监管，提高资金使用效率，优化资金投向。根据《预算报吿》部署，2022年专项债坚持“资金跟着项目走”，做深做细专项债项目储备，用好用足专项债作为重大项目资本金政策，优化专项债投向领域。在政策的指引下，专项债监管会更加完善，专项债资金投向也将更加精准高效。

隐性债务化解继续有序推进。近年来，隐性债务的化解处置一直受到市场的重点关注，相关政策也层出不穷。《预算报吿》要求，坚决遏制新增地方政府隐性债务，加强部门信息共享和协同监管；支持地方有序化解存量隐性债务，防范“处置风险的风险”。对于隐性债务化解的再次强调，有利于指导隐性债务“清零”试点的推进，推动地方融资平台的市场转型。

债市托管观察

债市托管观察：商业银行仍是配债主力，境外机构一反常态全面减持。2月托管总金额118.87万亿元，环比增加14936.61亿元。利率债方面，国债和地方债托管金额净增加2721.70亿元至53.71万亿元，政策性银行债托管金额净增加844亿元至19.78万亿元。信用债方面，企业债托管金额减少74.26亿元至2.83万亿元，中票托管金额增加1056.90亿元至8.20万亿元，短融+超短融增加1371.05亿元至2.79万亿元。同业存单方面，同业存单托管金额环比增加6657.76亿元至14.51万亿元。

托管数据概览

与1月托管数据对比来看，商业银行仍是增持主力，广义基金增配同业存单。商业银行主要券种（包括国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农商行及农合行）托管规模环比增加8556亿元，其中增持主要集中在地方政府债3989亿元，同业存单2430亿元和政策性银行债1806亿元；广义基金主要券种托管规模环比增加5283亿元，主要增持集中在同业存单和信用债，增持同业存单4647亿元，短融和超短融1293亿元，利率债减少明显，减持政策性银行债786亿元，国债529亿元；信用社主要券种托管规模环比增加600亿元，主要增持集中在同业存单416亿元。

证券公司和保险机构主要券种托管规模继续减少，境外机构全面减持。具体来看，证券公司主要券种托管规模环比减少358亿元，主要减持集中在国债775亿元；保险机构主要券种托管规模环比减少106亿元，主要减持集中在国债和政策性银行债，分别减持166亿元和120亿元；境外机构全面减持，主要券种托管规模环比减少788亿元，主要减持集中在国债354亿元，政策性银行债285亿元。

总体托管规模

2022年2月托管总金额为118.87万亿元，较上月增长14936.61亿元。具体来看，2022年2月托管总金额118.87万亿元，其中中债88.49万亿元，上清所30.39万亿元；环比增加14936.61亿元，其中中债增加5293.03亿元，上清增加9643.58亿元。环比增幅较上月有所回升，其中上清所托管规模环比变动增幅明显。

利率债托管

利率债（含国债、地方政府债和政策性银行债）方面，利率债整体增量为3565.70亿元。其中国债和地方债托管金额增加2721.70亿元至53.71万亿元，政策性银行债托管金额增加844.00亿元至19.78万亿元。

（1）国债和地方债托管金额增加2721.70亿元，月增加值再次回落，其中国债托管量下滑明显。具体来看，2月记账式国债托管规模为22.40万亿元，环比减少2098.76亿元；2月地方政府债托管规模为31.31万亿元，环比增加4280.46亿元，其中商业银行为增持主力。2月国债发行4800亿元，但到期量大幅上升至6273.50亿元，使得2月国债净融资为-1473.50亿元，从而影响国债月托管量变化，导致国债和地方债托管金额环比增幅明显下滑。

分机构看，机构普遍减持国债和地方政府债，商业银行成唯一增持机构。受国债到期量增大的影响，2月机构普遍对国债进行了减持。其中证券公司减持幅度最大，减持775亿元。综合来看，商业银行成唯一增持机构，合计增持3809亿元，其中增持地方政府债3989亿元，减持国债180亿元；其余机构均出现减持现象，证券公司减持最为明显，合计减持801亿元。

（2）政策性银行债托管金额环比增加844.00亿元至19.78万亿元，增速有所回升。2月政策性银行债发行量虽有所下滑，但到期量明显下降，到期量环比减少1869.5亿元，导致净融资额较1月的530亿元，上升924亿元至1454亿元，带动政策性银行债托管金融环比变动上升。

分机构看，商业银行为政策性银行债增持主力，广义基金减持幅度较大。2月，政策性银行债环比增加844亿元，主要是因为商业银行增持1806亿元。广义基金为1月唯一政策性银行债增持机构，而本月成为最大减持机构，减持786亿元。

信用债托管

信用债（含企业债、中票、短融、超短融口径）方面，整体托管金额增加2353.69亿元，增幅较上个月有所回落。其中，企业债托管金额减少74.26亿元至2.83万亿元，中票托管金额增加1056.90亿元至8.20万亿元，短融+超短融增加1371.05亿元至2.79万亿元。

（1）企业债托管金额减少74.26亿元，连续五个月下降。2021年10月以来，企业债托管金额均为负增长，2月下降74.26亿元，环比下降速度增大。

分机构来看，机构对企业债托管量变化幅度较小。具体来看，证券公司增持最多，增持7亿元。商业银行、广义基金和保险机构均有一定幅度减持，分别为29亿元、10亿元和6亿元。

（2）中票托管金额增加1056.90亿元至8.20万亿元。2022年2月中票托管8.20万亿元，环比增加1056.90亿元，和上个月的增加幅度1249.88亿元相比，增幅有所回落，但实现连续九个月的增长。

分机构来看，商业银行和广义基金增持主力。2月，商业银行增持510亿元，广义基金增持374亿元；境外机构继续减持，减持12亿元。

（3）短融+超短融托管金额增加1371.05亿元至2.79万亿元，增幅有所回落。2022年2月，短融+超短融托管2.79万亿元，环比增加1371.05亿元。其中超短融环比增加1214.45亿元至2.24万亿元，短融环比增加156.60亿元至5478.12亿元。

分机构来看，广义基金仍是配债主力，境外机构成唯一减持机构。广义基金继续增配1293亿元短融+超短融；境外机构成唯一减持机构，减持19亿元。2月商业银行增配30亿元，环比大幅下降1383亿元，导致短融+超短融托管量增速下滑。

同业存单托管

同业存单托管金额环比增加6657.76亿元，环比增幅大幅反弹。经历了两个月增速下滑之后，同业存单托管规模环比增幅大幅反弹。2月同业存单规模增加6657.76亿元至14.51万亿元。

从投资者持有结构看，商业银行仍是配置主力，广义基金配债环比增幅大。具体来看，商业银行增配同业存单2430亿元，较上个月减少408亿元，但仍是配债主力，实现连续四个月增配；广义基金增配4647亿元，较1月的减配1965亿元上升6612亿元，带动同业存单整体托管量环比增速反弹。境外机构和保险机构继续保持减持，分别减持113亿元和20亿元。

风险因素

信用风险超预期；散点疫情反复导致实体经济走弱；货币政策收紧超预期等。