本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
年初市场关注城投债融资是否有所变化。总量上看净融资依然保持强势，结构上体现出西北区域的孱弱，评级分布则并未体现出中低等级城投的融资受限。
2022年1~2月，城投债存量规模继续扩张。年初市场传出较多关于城投债融资受限的消息，不过从总量的视角来看，2022年头两个月的城投债依然延续了扩张的趋势。截至2022年2月28日，Wind口径下存量城投债规模为13.31万亿元，较2021年底的12.92万亿元有接近4000亿元的净增长。发债较多的江苏、浙江、山东等省份继续保持明显的扩张态势，偏尾部的省份则依然融资乏力，甚至有净偿还的出现。
西北区域城投净偿还最多。虽然总量上城投债保持了较好的净融资趋势，但结构上出现了比较明显的分化。和2021年对比，2022年开年净融资表现提升的省份包括江苏、四川、安徽、重庆、河南、北京、天津、河北等，净融资表现下滑的省份则包括浙江、山东、湖南、湖北、江西、广西、陕西、甘肃等。从净偿还的绝对规模来看，甘肃、内蒙古和青海的净偿还排名前三，呈现一定的区域特点。
和2021年相比，2022年初的新发城投债主体评级分布变化不大。年初市场比较担忧的是低层级平台在今年可能面临较大的融资约束，但从主体评级的结构来看，2022年前两个月的新发城投债主体评级分布与2021年相比变化不大，AAA/AA+/AA的规模比重分别为31%/44%/25%，2021年为33%/41%/25%。因此，单纯从主体评级来看，2022年开年并未表现出资质上的融资能力分化。
终止审查项目数量继续增加。从交易所终止审查项目的情况来看，2022年前2个月遭到终止审查的城投融资项目共有77个，明显高于2021年同期，延续了2021年下半年以来的趋势。地域分布上，这77个项目当中，江苏、浙江、四川、山东分别有15/10/10/9个。展望全年，预计上半年稳增长诉求下，城投债融资比较稳健，但下半年可能会有所缩量，全年视角下的净融资规模难以达到2020年和2021年的水平。
风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期。
城投债融资新特点
2022年1~2月，城投债存量规模继续扩张。年初市场传出较多关于城投债融资受限的消息，不过从总量的视角来看，2022年头两个月的城投债依然延续了扩张的趋势。截至2022年2月28日，Wind口径下存量城投债规模为13.31万亿元，较2021年底的12.92万亿元有接近4000亿元的净增长。发债较多的江苏、浙江、山东等省份继续保持明显的扩张态势，偏尾部的省份则依然融资乏力，甚至有净偿还的出现。
西北区域城投净偿还最多。虽然总量上城投债保持了较好的净融资趋势，但结构上出现了比较明显的分化。和2021年对比，2022年开年净融资表现提升的省份包括江苏、四川、安徽、重庆、河南、北京、天津、河北等，净融资表现下滑的省份则包括浙江、山东、湖南、湖北、江西、广西、陕西、甘肃等。从净偿还的绝对规模来看，甘肃、内蒙古和青海的净偿还排名前三，呈现一定的区域特点。
和2021年相比，2022年初的新发城投债主体评级分布变化不大。年初市场比较担忧的是低层级平台在今年可能面临较大的融资约束，但从主体评级的结构来看，2022年前两个月的新发城投债主体评级分布与2021年相比变化不大，AAA/AA+/AA的规模比重分别为31%/44%/25%，2021年为33%/41%/25%。因此，单纯从主体评级来看，2022年开年并未表现出资质上的融资能力分化。
终止审查项目数量继续增加。从交易所终止审查项目的情况来看，2022年前2个月遭到终止审查的城投融资项目共有77个，明显高于2021年同期，延续了2021年下半年以来的趋势。地域分布上，这77个项目当中，江苏、浙江、四川、山东分别有15/10/10/9个。展望全年，预计上半年稳增长诉求下，城投债融资比较稳健，但下半年可能会有所缩量，全年视角下的净融资规模难以达到2020年和2021年的水平。
评级调整与重要事件
评级调整梳理。2022年2月，评级被调低的主体共11个；此外，展望为负面的主体有1个。
2022年2月重要新闻与事件回顾。
一级市场：净融资扩张
一级市场净融资规模扩张。2022年2月，信用债总发行规模为6850亿元，总偿还规模为3595亿元，录得3255亿元的净融资，1~2月合计净融资8627亿元。
二级市场：短债表现坚挺
信用债表现整体跟随利率债，短端反弹幅度较小。2022年2月，1/3/5年国开债收益率分别变动+13bps、+15bps和+17bps。与此同时，信用债收益率曲线也整体上行，但短端幅度较小。
信用短债的信用利差被动压缩。2022年2月，信用利差变化不一，3年期和5年期中票的信用利差多数有小幅走扩，1年期信用债则出现利差压缩的情况。
3Y-1Y期限利差上行。2022年2月，3Y-1Y的期限利差大幅上行，5Y-3Y期限利差也处在较高的历史分位数，信用债收益率曲线比较陡峭，骑乘空间拉开。
城投债：净融资有所缩量
城投债净融资有所缩量。2022年2月，城投债发行规模2310亿元，实现净融资1039亿元，较1月有所下滑。二级市场方面，城投债收益率整体上行，但和产业债相比，结构上有所区分，3年期中低评级的反弹幅度更高，而5年期城投债整体比较抗跌。
地产债：融资在修复
民企地产债融资功能继续恢复。我们关注民企地产债的一级市场表现，2022年2月，民企地产（含公众企业）发行7只境内债券，规模合计94.2亿元，净偿还13.42亿元，幅度较2022年1月进一步收敛。
美元债和信托融资流出情况有所收敛。从其他融资渠道来看，2月中资美元地产债发行规模4.8亿美元，净偿还29.9亿美元，较上月有所收敛。信托融资方面，2月房地产信托成立规模111亿元，净偿还233亿元。
风险因素
资金供应收紧；违约风险超预期；土地出让收入超预期下滑。
