本文来自格隆汇专栏：国君策略陈显顺，作者：陈显顺 黄维驰

本报吿导读

历次稳增长行情，基建板块均有取得超额收益的阶段，普遍规律为政策出台期跑赢，数据验证之后跑输。决定阶段性超额收益的核心在于盈利预期边际变化的节奏与差异。当下价值占优，稳增长仍在途，配置上寻找低估值与盈利改善的交集。

摘要

为何覆盘稳增长行情？我们认为，当下与前五轮稳增长都是基于经济下行压力展开，具备相似的底层逻辑，政策推动带来的稳增长对市场风格的演绎具备参考意义。在经济承压期间，稳增长政策往往会相继出现。其间，通常可以看到“预期稳增长→政策周期：宽货币/宽信用/宽财政→政策效果落地”的逻辑演绎。根据首次政策落地的时点，可以将其定义为该轮稳增长的起点，以此观察稳增长对宏观经济与权益市场的传导过程。总体上，近二十年以来共经历了5轮显著的稳增长期，分别开启于2008年、2011年、2014年、2018年和2020年。

稳增长之下，盈利水平总体回升，修复弹性与前期盈利下行的原因密切相关。具体来看，2008年与2020年分别由金融危机和新冠疫情影响，均经历了盈利端短期急剧下跌，冲击体现在外部环境影响而非内部问题，因此在两轮稳增长启动后，盈利复苏弹性较强，从表现最好的2008年来看，其盈利修复具有弹性大、持续时间长的特征，在稳增长政策落地开始的6个季度里，全A两非归母净利润同比增速分别-20.5%、-140%、-49.8%、-32.0%、27.1%和363.9%。除2008年和2020年外，2011年与2018年的修复弹性相对较弱，2014年则无明显的盈利抬升效果。

从经济下行预期，到见到稳增长效果，市场大概率转跌为涨。在五轮稳增长阶段，300个交易日内Wind全A指数上涨概率为80%。以历次稳增长的起点为界，往前100日至首次稳增长政策落地日之内，指数多数下跌，其中除了2020年之外，2008/2011/2014/2018年对应区间分别下跌39%/17%/2%/10%。而首次稳增长政策落地后300日内，指数涨多跌少，其中2008/2011/2014/2020年对应区间分别上涨83%/3%/113%/22%。此外，2018年尽管在统计时段内未有明显表现，但随着稳增长的逐步推进，2018/10/19~2019/4/17区间内指数上涨41%，稳增长效果可见一斑。

从基建表现映射稳增长行情节奏。从指数和风格的行情演绎来看，稳增长政策出台后、经济数据验证前，恐慌情绪仍存，指数多数震荡，金融/周期等价值板块相对占优；经济数据验证后，市场企稳，成长板块胜率提升。其中，经济数据验证前后，基建链条（稳增长主力）所在的周期、稳定风格均有所表现。回顾稳增长行情，基建板块均有取得超额收益的阶段，普遍规律为政策出台期跑赢，数据验证期跑输，决定阶段性超额收益的核心在于盈利预期边际变化的比较。本轮稳增长背景，基建链仍是关键角色，低估值仍然占优，下一步关注经济数据验证。

风险提示：1）疫情反复与毒株变异；2）外围地缘政治风险；3）全球通胀与海外货币政策收紧的超预期。

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稳增长历史覆盘

为何覆盘稳增长行情？我们认为，当下与前五轮稳增长都是基于经济下行压力展开，具备相似的底层逻辑，政策推动带来的稳增长对市场风格的演绎具备参考意义。在经济承压期间，稳增长政策往往会相继出现。其间，通常可以看到“预期稳增长→政策周期：宽货币/宽信用/宽财政→政策效果落地”的逻辑演绎。根据首次政策落地的时点，可以将其定义为该轮稳增长的起点，以此观察稳增长对宏观经济与权益市场的传导过程。

以起点计算，2000年以来共有5轮显著的稳增长期：分别开启于2008年、2011年、2014年、2018年和2020年。

1.1.第一轮：2008-2009

1、经济背景：2007年全球金融危机背景下，中国经济从2007年三季度开始进入经济下行周期，GDP季度同比增速从15%大幅下滑至6.4%，期间全A营收增速亦从20%+下行至-12.6%。2、稳增长政策：1）货币政策领域，2008年9月起，降准、降息逐步开启。2）财政政策领域，“四万亿计划”全力刺激经济增长。2008年11月，“四万亿计划”推出，2009年3月央行和银监会联合发文，支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道，在政策引导下，城投公司数量猛增，2009年6月基建投资累计同比增速一度达到50.78%。3）地产政策领域，实施因城施策放松调控，支持债券信托等融资形式拓宽地产融资渠道。2008年10月18日，住建部表示：“应该给各城市政府一定的自由度。”这是中央层面首次明确支持部分城市“因城施策”放松楼市调控的行为。2008年10月下调契税税率，随后降低房贷利率、降低首付比率等一系列放宽房地产调控的政策出台。年底，国务院办公厅发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，提出要支持房地产开发企业合理的融资需。这也标志着房企融资政策终于开始松动。2009年3月23日，央行、银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，文件指出要进一步加大对中低价位、中小套型普通商品住房建设、特别是在建项目的信贷支持力度；支持资信条件较好的房地产企业发行企业债券和开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。3、稳增长效果：1）2008年12月信贷投放大幅增加，M2同比增长17.82%；2）2009年1月社融底部反弹，社融存量同比增长18.53%。其中，M2、社融同比高增情形延续到2009年底。

1.2.第二轮：2011-20121、经济背景：金融危机过后，强刺激背景下出现经济过热，2010Q4起伴随货币政策收紧，经济开启下行，GDP季度同比增速从12.2%一度下滑至7.5%，期间全A营收增速亦从48%下行至6%。2、稳增长政策：1）货币政策领域，2011年12月起，央行连续3次降准、2次降息，并放宽存贷款利率浮动区间，引导资金价格下行。2）财政政策领域，金融创新为基建投资提供融资工具。伴随前期基建投资的持续高增长，地方融资平台的扩张带来地方政府债务的迅速膨胀。2011年迎来地方政府融资平台退出的高峰期，城投的资金来源被大力管控，然而随着2012年的金融创新，券商和基金等放开资管业务，并成为城投平台新的非标融资渠道。2012年下半年，基建逐步发力。3）地产政策领域，各地政策微调，金融创新下非标融资火热。在2012年经济持续下行背景下，房地产政策调控名义上依旧严厉，包括限购等措施依旧在实施，但各地房地产政策有所松动，各种微调动作增加。先是多地公积金贷款额度出现调整放宽，然后有限购政策的放松、首套房贷利率从上浮到恢复基准再到九折、八五折等。到年中央行两次降息下调基准利率，等于完全确认了政策的放松，走出了“经济下行-货币政策放松-地价升温、楼市活跃”的过程。同时金融创新旗帜下的监管套利为房企非标融资提供了极大便利。在分业监管的体制下，银监会无法监控券商资管和基金子公司资管等渠道，监管套利为房地产非标融资提供了极大的便利，房地产非标融资趋势增强。2012年初，保监会放宽了保险资金的投资范围和投资额度，允许保险资金投资银行理财产品、集合资金信托计划、证券公司专项资产管理等，保债计划嵌套了一层信托计划后，在实际操作中很多直接投向了住宅项目。银证信合作和银基信合作下，银行理财资金通过多层嵌套参与明股实债继续流入地产，融资便利带来地产发展活力。3、稳增长效果：1）2012年2月，M2同比13%，实现触底反弹；2）2012年6月社融拐点抬升。

1.3.第三轮：2014-20151、经济背景：在外需疲弱、产能过剩与房地产库存的三大压力之下，2014年起经济增速较快回落，其中GDP季度同比增速从2013Q4的7.7%下滑至2015Q4的6.9%，期间全A营收增速亦从11%下行至-3%。2、稳增长政策：1）货币政策领域，2014年11月起，央行连续6次降息、5次降准，并推出PSL、MLF等新型政策工具，加大基础货币投放。2）财政政策领域，融资约束边际弱化，地方政府债券体系基本确立。在稳增长压力下，政府对城投平台的融资约束边际弱化，2015年国务院下发《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》，对2014年43号文进行了补充，提出要支持融资平台在建项目的存量融资需求，银行不得盲目抽贷、压贷、停贷，保证存量项目顺利推进，对城投放宽监管。此外，开始鼓励推广PPP模式，以期借助社会资本参与加速基建项目建设。3）地产政策领域，化解库存积压，扩大市场化融资渠道。在稳增长压力不断加大，房地产库存快速累积，部分城市房价存在下行压力的背景下，中央逐步放松对房地产市场的调控政策，各地纷纷放松限购政策，同时央行、银监会等部委又多次出台政策降低按揭贷款首付比例，以刺激住房需求。除了在供给端消化库存外，2014年9月29日的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》还提出支持房地产开发企业的合理融资需求。扩大市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。在这一政策引导下房企发行定向工具（PPN）迎来爆发。3、稳增长效果：2014年4月，信用指标反弹，但仅持续了3个月。本轮稳增长的后期，发力在于宽货币以及由此引导的无风险利率下行。

1.4.第四轮：2018-20191、经济背景：在去杠杆、金融严监管与中美贸易摩擦的背景下，2018年国内经济承压，其中GDP季度同比增速从2017Q2的7%逐级下行，期间全A营收增速亦从23%回落至10%以下。2、稳增长政策：1）货币政策领域，2018年4月起，央行实施定向降准通过公开市场操作与MLF等结构性政策工具，维护流动性合理充裕。2）财政政策领域，PPP项目整治，地方债务风险下财政端仍处收紧状态。经济下行仍阻碍PPP的监管力度，2017年92号文对PPP项目规范运作提出严格要求，而2018年4月54号文进一步要求加强项目的规范管理，在经过集中清库后，PPP项目数大量减少，整体基建投资仍处于持续下行并在低位保持的态势。3）地产政策领域，地产已不再作为经济调控手段。尽管经济承压，但2018年7月的政治局会议针对房地产表述异常严厉，强调“坚决遏制房价上涨”，而此前一般是遏制“过快上涨”。2019年，银保监会发布23号文对房企融资全方位收紧。2019年7月30日政治局会议，首次明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，且不再提“因城施策”。此后对房企融资的监管不断升级。3、稳增长效果：2019年1月，社融触底反弹，但并未大幅拉升至前期水平。本阶段，“房住不炒”的背景下，地产链条并未显著抬升。

1.5.第五轮：20201、经济背景：新冠疫情冲击下，2020上半年国内经济显著承压，其中2020Q1实际GDP同比增速下滑至-6.8%，期间全A营收增速亦一度滑落至-8%。2、政策推进与效果：1）货币政策领域，2020年1月起，央行实施降准，并推动贷款市场报价利率（LPR）下行。2）财政政策领域，政策明显乏力，但成效甚微。为实现经济稳增长，2020年财政赤字同比增加1万亿、地方专项债增加1.6万亿并多发行了1万亿特别国债。尽管政策力度大，但基建投资仍乏力，原因主要在于专项债的收益要求下地方优质项目储备不足导致资金闲置。3）地产政策领域，政策纾困下楼市短暂回暖。尽管国家并未出台针对房地产的放松政策，但不少城市出台了延期缴纳土地出让金、降低预售条件、放松资金监管等政策，在纾困下楼市短暂回暖。在4月的政治局会议上强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展”。3、稳增长效果：1）2020年3月，社融数据反弹（+11.49%），持续至2020年10月。2）地产方面，百城价格指数自2020年5月持续反弹至11月。

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以史为鉴，稳增长下的市场表现如何

2.1.盈利修复：总体回升，因时而异修复弹性与前期盈利下行的原因密切相关。从具体年份上看，2008年与2020年分别由金融危机和新冠疫情影响，均经历了盈利端短期急速下跌，冲击体现在外部环境影响而非内部问题，因此在两轮稳增长启动后，盈利复苏弹性较强，从表现最好的2008年来看，其盈利修复具有弹性大、持续时间长的特征，在稳增长政策落地开始的6个季度里，全A两非归母净利润同比增速分别-20.5%、-140%、-49.8%、-32.0%、27.1%和363.9%。除2008年和2020年外，2011年与2018年的修复弹性相对较弱，2014年则无明显的盈利抬升效果。无风险利率下行往往先于经济底到来，政策更趋进行逆周期调节和前瞻指引。在2008年和2011年，市场在稳增长开启后一个月达到经济底。而2014和2018年，市场在经济仍处正向增长时即进行指引，从后续经济走势看，市场往往在稳增长开启后三个季度才迎来增长。

2.2.行情演绎：涨多跌少从经济下行预期，到见到稳增长效果，市场大概率转跌为涨。在五轮稳增长阶段，300个交易日内Wind全A指数上涨概率为80%。以历次稳增长的起点为界，往前100日至首次稳增长政策落地日之内，指数多数下跌，其中除了2020年之外，2008/2011/2014/2018年对应区间分别下跌39%/17%/2%/10%。而首次稳增长政策落地后300日内，指数涨多跌少，其中2008/2011/2014/2020年对应区间分别上涨83%/3%/113%/22%。此外，2018年尽管在统计时段内未有明显表现，但随着稳增长的逐步推进，2018/10/19~2019/4/17区间内指数上涨41%，稳增长效果可见一斑。

2.3.行情演绎：担忧、企稳与节奏从指数和风格的行情演绎来看，稳增长政策出台后、经济数据验证前，恐慌情绪仍存，指数多数震荡，金融/周期等价值板块相对占优；经济数据验证后，市场企稳，成长板块胜率提升。其中，经济数据验证前后，基建链条（稳增长主力）所在的周期、稳定风格均有所表现。2008-2009年稳增长：08年9月-08年12月为核心政策出台期，09年2月-09年11月是经济数据验证期。08年10月之前，A股持续受到全球金融风暴影响，加速杀跌，金融和稳定相对抗跌；经过国内外多轮宽松政策刺激，上证指数从08年11月起止跌回升，指数持续上涨至09年7月，后因担忧“四万亿”刺激收缩转跌。期间，成长和金融板块先后领涨，周期和稳定风格亦可持续获得超额收益。本轮稳增长的核心发力与传导在于信用扩张：2009年一季度信贷投放创下天量，新增人民币贷款达4.6万亿，同比多增346.8%，全年9.6万亿，同比增长31.7%；全年广义社融增速达36.9%，M1和M2增速达36.3%和26.5%。在基建和十大振兴产业的刺激下，全年固定资产投资增速达30.5%，其中基建、地产投资增速分别达44.5%和16.1%。“高增长+低通胀+宽信用”的宏观环境，为股票市场提供了驱动力量。通过基建/地产的政策引导与盈利验证，金融与周期板块表现优异。

2011-2012年稳增长：11年12月-12年1月、12年5月-12年8月为两轮核心政策出台期，12年9月-12年12月是经济数据验证期。第一轮政策以降准为主，上证指数小幅反弹，金融领涨，周期较好；第二轮政策还配合了促消费政策，尽管上证指数下跌，但消费持续获得超额收益；数据验证后，上证指数企稳转涨，金融再度领涨。本轮稳增长，在经济持续下行背景下，金融改革和地产调控放松带来金融地产相关板块亮眼行情。其中，到2012年中央行两次降息下调基准利率，等于完全确认了政策的放松，走出了“经济下行-货币政策放松-地价升温、楼市活跃”的驱动行情。

2014-2015年稳增长：1）14年4月-14年6月为第一轮核心政策出台期，14年6月-14年8月是第一轮经济数据验证期，政策效果不理想。14年6月前，指数在10%以内窄幅波动，金融具有超额收益；14年下半年，尽管经济数据验证不理想，但无风险利率下行，增量资金入市，上证指数强势上涨，成长和金融先后领涨；期间周期及稳定板块亦表现较好。2）15年3月-15年7月为第二轮核心政策出台期，15年6月-15年10月是第二轮经济数据验证期。15年牛市的涨跌逻辑从08-09年和11-12年的经济基本面驱动转变为增量资金驱动。受央行持续降息降准刺激，成长风格带领创业板大幅上涨，反而在经济数据验证后大幅回调，后续的反弹中依然是成长占优；周期和稳定板块牛市期间短暂跟随上涨。总体来看，2014年下半年，在“稳增长”+“国企改革”两大主线驱动下，周期与金融等稳增长行情领衔。伴随年底开启的降息，无风险利率下行推动金融、成长板块腾飞。

2018-2019年稳增长：18年8月-18年10月为核心政策出台期，18年12月-19年4月是经济数据验证期。18年市场深陷熊市，金融板块相对抗跌；19年初数据验证后，创业板在春季躁动中大幅反弹，成长领涨。周期和稳定板块在数据验证期前后表现较好，表现出一定的抗跌性和上涨弹性。本轮稳增长在于结构性的发力，其中宽货币先行，基建与消费是主要抓手，“房住不炒”使得地产未显著放松。从发力顺序到数据验证，行情演绎节奏呈现先价值（金融等），后成长/消费。

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从基建表现映射稳增长行情节奏

3.1.历次稳增长行情，老基建均未缺席回顾过去四轮稳增长行情，老基建板块均有取得超额收益的阶段，普遍规律为政策出台期跑赢，数据验证期跑输。基建作为经济稳增长阶段的重要托底，其产业链主要涵盖了钢铁、建材等上游材料，以及中下游的工程机械、施工建筑。我们选取建筑、建材、钢铁三个中信一级行业，以及工程机械一个中信二级行业作为样本行业，采用市值加权法构建“老基建指数”。统计结果发现，政策出台期间（红色区域）老基建指数普遍跑赢万得全A（09年/14年/18年），或具有绝对收益（11年/15年）；而数据验证期间（蓝色区域）老基建指数普遍跑输万得全A，仅有09年例外，由于经济快速走向过热，老基建指数上半年跑输，下半年再次跑赢。

决定阶段性超额收益的核心在于盈利预期边际变化的比较。稳增长政策出台初期，宏观经济环境处于下行期，带来市场对企业盈利的普遍下修，同时伴随稳增长政策的逐步落地，老基建板块预期盈利上修，边际变化上老基建相比市场总体占优。随着政策发布后经济数据的验证，市场对宏观经济预期回暖，而老基建板块的盈利上修此时已经充分定价，故老基建指数表现弱化。

3.2.本轮稳增长期间，基建链仍是关键角色综合考量稳增长发力方向、基建内部结构，老基建是稳增长的“必选项”。1）稳增长潜在的发力方向包括地产和基建，本轮经济增长下行与以往最大不同在于难以再度求助于地产。从以往地产-杠杆周期来看，居民杠杆率、非金融企业杠杆率和地产销售增速密切相关，在地产销售下滑、房价走软、预期较弱的情况下，居民和企业融资需求都不会太好，这意味着托举经济的主体将集中转向政府部门。2）拆分基建内部结构，新基建动能强但规模小，稳增长亟需老基建“搭把手”。2020年，新型基础设施与广义基建投资的比值大致是10.4%，虽然在双碳目标的推动下动能较强，但是短期稳增长核心还是要靠占比近90%的老基建集中发力。

本轮稳增长，老基建再次在政策出台期跑赢。21年四季度以来，中央持续强调“跨周期调节”，11月24日国务院常务会议提出，研究依法依规按程序提前下达部分专项债额度，地方专项债发行节奏加快；12月6日中央政治局会议召开，时隔一年首提“六稳六保”；伴随央行连续降准、降息，确认了稳增长行情中的“政策出台期”，老基建指数连续四个月获得绝对和相对收益。

3.3.稳增长何去何从：下一步关注经济数据验证稳增长何去何从，需要重点关注经济数据验证。从时间跨度来看，过去四轮稳增长行情老基建指数跑赢或取得绝对收益的时长分别为4个月（08年8月-08年11月）、3个月（12年1月-12年3月）、4个月（15年3月-15年6月）、4个月（18年7月-18年10月），而本轮行情从21年11月至今已经演绎了近4个月。从行情节奏来看，稳增长相关政策已经过一轮密集出台。其中，1月社融信号核心指向稳增长的决心之强和政策力度之大。在新兴产业和基建产业链的带动下，2月PMI小幅回暖，但需求端改善仍不稳固，经济探底仍未结束，稳增长政策后续将继续推进。

信用周期底部阶段，成长板块将在信用触底回升后重新占优。回顾国内过去四轮信用周期底部，A股非金融盈利增速往往滞后社融规模增速3-6个月触底。从对应价值/成长的表现来看，社融触底阶段，价值风格占优，即老基建所在风格；企业盈利触底阶段，成长风格开始占优。本轮信用周期底部，社融增速已初步显现触底回升迹象，待3月数据公布验证后，成长板块的胜率有望提升，老基建板块的胜率则相应下降。

风险提示

（1） 疫情反复、毒株变异（2） 外围地缘政治风险（3） 全球通胀与海外货币政策超预期收紧