本文来自格隆汇专栏：天风宏观宋雪涛，作者：宋雪涛

3月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——整体情绪依然悲观，但成长股情绪企稳

债券——中长期流动性预期继续上行，转为中性偏紧

商品——俄乌冲突严重影响能源品的短期走势

汇率——外汇市场开始定价欧洲衰退

海外——对俄制裁不包括能源，美股风险偏好有所回暖

图1：2月第4周各类资产收益率(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

图2：3月第1周国内各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

图3：3月第1周海外各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

1、权益：整体情绪依然悲观，但成长股情绪企稳

2月第4周，A股市场小幅回调，Wind全A下跌0.45%。成长股延续上周的上行趋势，收涨1.88%；金融股、消费股、周期股分别收跌3.77%、2.02%和0.18%。大盘股（上证50和沪深300）震荡下跌2.76%、1.67%，中盘股（中证500）小幅小跌0.23%（见图1）。

金融股的短期拥挤度回落至中位数下方（45%分位）；周期股的短期拥挤度与上周基本持平（21%分位）；成长股拥挤度维持在历史低位（11%分位）；消费股的短期拥挤度持续下行，已降至历史极低位置（8%分位）。消费和成长股的交易拥挤度处在极端超卖的区间内，在当前拥挤度状态下，未来反弹的概率较高。短期拥挤度从高到低的排序是：金融>周期>成长>消费。一级行业中，建筑、交通运输、综合金融、房地产和农林牧渔的交易拥挤度排名靠前，但相较上一周交易拥挤度绝对水平都有小幅下降；医药、电子、汽车、电新和食品饮料交易拥挤度排名靠后，且都处在15%分位以下，企稳的概率较高。

大盘股（上证50和沪深300）的短期交易拥挤度小幅回落（23%和16%分位），中盘股（中证500）的短期拥挤度与上周基本持平，维持在15%分位的较低位置。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：上证50>沪深300>中证500。

以沪深300作为基准的A股情绪指数仍处在【偏悲观】水平（27%分位），大盘蓝筹的情绪持续降温。衍生品市场在大盘蓝筹和中盘股上的情绪继续分化，中证500基差维持在历史高位（92%分位），沪深300和上证50基差小幅回升至65%和63%分位。

Wind全A的风险溢价小幅回落，目前估值水平处于【偏便宜】区间（见图2）。上证50与沪深300维持【中性偏便宜】水平，中证500的估值维持【很便宜】水平，赔率接近历史高点。金融的估值维持【很便宜】（87%分位），周期风险溢价小幅下行，估值【很便宜】（84%分位），成长估值【便宜】（81%分位），消费估值【中性偏便宜】（59%分位）。风险溢价从高到低的排序是：金融>周期>成长>消费。

2月第4周，北向资金周度净流出64.13亿，北向情绪持续降温，紫金矿业、宁德时代和东方财富净流入规模靠前。南向资金净流入61.42亿港币，南向交易情绪有所回温。恒生指数的风险溢价与上周基本持平，性价比中性偏高。

2、债券：中长期流动性预期继续上行，转为中性偏紧

2月第4周，央行公开市场操作净投放7600亿，资金面保持平稳。受跨月的影响，流动性需求有所回升，流动性溢价由上周的历史低位（14%分位）上行至中低位置（37%分位），目前处于【较宽松】水平。中长期流动性预期继续上行，已经来到中位数上方（57%分位），市场对未来流动性环境的预期转为中性略偏紧。

2月第4周，期限价差持续回升近两个月后首次出现回落（76%分位），久期策略性价比仍处于较高的水平。信用溢价小幅回落至38%分位，内部分化继续弥合，中低评级信用债风险溢价已回落至中位数下方（43%分位），估值中性偏贵；高评级信用债估值偏贵（风险溢价维持32%分位）。

2月第4周，债券市场的情绪持续降温。利率债短期拥挤度回落明显，来到中性偏拥挤位置（63%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度连续下行近两个月，已经来到较低水平（20%分位）。信用债的短期拥挤度小幅回落（61%分位）。

3、商品：俄乌冲突严重影响能源品的短期走势

基本金属：2月第4周，国内主要工业开工率多数上涨，唐山钢厂高炉开工率、焦炉生产率、钢胎开工率环比上涨，PTA开工率环比下跌。国内工业品价格涨跌互现，螺纹钢、热轧卷板价格分别收跌3.39%、2.26%；有色金属价格多数回调，锌、铜、铝环比下跌2.22%、1.67%和1.44%；焦煤、焦炭震荡下行1.82%、4.00%。LME铜环比下跌0.96%，收于9860美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度小幅回落（63%分位），市场情绪较乐观。俄铝是中国之外最大的电解铝生产商，俄铝2021年铝产量为376万吨，全球占比5.6%。同样受影响的有色金属还有镍（产量占全球原生镍产量10%，占全球纯镍产量比例25%）。后续如果战事延续或制裁加码，可能刺激铝、镍价格上涨。

能源：国家发改委2月25日发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，《通知》明确了四个重点地区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间，限价政策对短期的市场情绪有降温作用，短期来看，煤炭价格高位调整的概率提升。节后煤矿产量逐步增加，动力煤产地供需两旺，电煤价格基本回归到限价水平。港口库存整体维持在较低水平，预计海外煤价高位短期影响进口煤量，港口价格难有下跌。

2月第4周，布伦特油价冲高回落，收于94.56美元/桶（上涨1.09%）。美国原油产能利用率维持不变，产量较上周与上周持平（1160万桶/天），原油库存（不含战略储备）持续回落，继续创2014年以来新低。布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度维持在9%左右，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期不变。

贵金属：2月第4周，俄乌冲突带来的避险情绪随着战事的进展和目前G7制裁不及预期短期有所下降，伦敦现货金价冲高回落，下跌0.44%，收于1889.35美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度小幅回落至43%分位，市场情绪偏中性。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量小幅上升，刷新去年八月以来的新高。

2月第4周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【极贵】。

4、汇率：外汇市场开始定价欧洲衰退

2月第4周，美债实际利率全周下行8bp，录得-0.57%；美元指数2月第4周震荡上行0.46%，录得96.54。美元兑人民币（在岸）震荡下行，收跌0.15%报6.3170。人民币的短期交易拥挤度维持在65%分位，情绪中性偏高。美债利率的持续上升使得中美利差继续收窄，人民币性价比维持在较低位置（20%分位）。

人民币维持强势的原因有外资流入和出口支撑。根据EPFR数据显示，海外资金今年以来延续了对中国股债快速流入的趋势，金融市场资金流向短期支持人民币汇率强势。汇率的当前状态是有贬值压力，但催化剂还没有出现，出口是观察人民币汇率贬值的关键路标。

5、海外：对俄制裁不包括能源，美股风险偏好有所回暖

通胀预期推高美债10年期名义利率上行5bp，录得1.97%；但受冲突带来的需求恢复不确定影响，10年期实际利率下行8bp，录得-0.57%，美债期限溢价维持在23%分位。值得注意的是，信用溢价持续回升，已经来到中性偏低位置（37%分位），美元流动性溢价进一步向中性靠近（43%分位），流动性环境【中性偏宽松】。当前美国信用开始边际紧缩，美国投机级与投资级的信用溢价从历史极低位置已经回升到了30%分位和43%分位，信用环境由松转紧的趋势明显。

G7的制裁目前仍对油气贸易留有余地，权益市场风险偏好有所回升。2月第4周，标普500、道琼斯工业和纳斯达克指数均录得涨幅。标普500的风险溢价大幅回升，目前均处在中位数下方（48%分位），估值中性；道琼斯风险溢价与上周基本持平（17%分位），估值较贵；纳斯达克的风险溢价维持在中性的位置。

风险提示

风险提示：疫情走势超预期；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧

 报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年3月3日

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