作者 | 美股研习社

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

昨晚盘前，有东南亚小腾讯之称的SEA发布新一季财报：营收32.2亿美元，同比增长106.4%，比市场预期高2.3亿；EPS-0.88美元，比预期高0.03美元。营收和以往季度相似，比预期高出不少，不同之处也很明显——EPS在连续8个季度miss之后，这个季度也超预期了。但是市场对此并没有买账，我们从核心数据拆解来看。

（1）营收与毛利

SEA21Q4整体营收32.2亿美元，同比增长106.4%；毛利13.1亿，毛利率40.68%，维持相对稳定的状态（上一季度37.51%）。毛利率相对于20Q2时47%的高位有所回落，主要由于电商增速太快，在营收中占比上升，而电商业务毛利率相较游戏偏低。

（2）成本率

SEA成本的大头为营销成本，Q4营销费用率37.86%，与Q3基本持平，相较于此前超过40%的高位有所回落，但仍处于比较高的水平。这符合SEA一贯“烧钱换增长”的策略，但此前我们也分析过，在现下市场大环境不好的情况下，对烧钱和亏损容忍度尤其低，所以之前连续7次EPS不及预期（烧钱过多）也一路涨势如虹，但到去年Q3第八次的时候，市场开始踩踏式抛售。

SEA烧钱换来规模增长和更大盈利空间的战略赢面还是不小的，只是市场不愿再押注。

管理成本总体有下降的趋势，反映规模效应扩大；研发费用率比较稳定，和营收增长步调基本一致，反映对产品驱动的重视。此前有些小道消息称SEA为元宇宙做准备，需要大量算法工程师，从在深圳的招聘来看，基本也可以验证。

（3）游戏：Garena

和市场预期相近，SEA的游戏进一步出现了退潮，这里面主要有疫情复苏、游戏生命周期下坡、印度下架FreeFire等原因。具体来看，游戏营收11亿美元，环比下降1亿美元，同比增速54.8%虽然绝对值上很高，但增速已经明显有放缓的趋势。另外EBITDA(%)也进一步下滑至54.8%。

用户方面也出现了比较大的退坡（印度的影响不小），活跃用户从7.79亿下滑至6.54亿，这也基本印证了市场此前的担忧，即便不出印度的幺蛾子，SEA的游戏用户增长也基本到天花板了。相对的好地方在于ARPU（单位用户营收）处于比较稳定的水平，不过1.68美元/人也反映出SEA经营的地区消费能力确实还比较有限，BP党多。

（4）电商：Shopee

Shopee总体发展良好。营收16亿美元，同比高增90%，可以说是所有一二线成长股中增长最强的了。Take Rate和上季度基本持平(微降)，达8.79%，相较于20年时期5%-7%已有较大幅度的提升，主要反映电商这门生意烧出规模和黏性（B、C两端）后，有相对强的定价权，takerate有提升的空间（参照淘宝的发展历程）。

另外，商户服务（如淘系的“超级店长”）和广吿（如“直通车”）方面未来有更大的盈利想象空间，这也是一直以来市场期待之处。

（5）数字钱包：Sea Money

有东南亚支付宝之称的Sea Money发展势头挺好，只是相对游戏和电商来说体量还比较小。从财报披露来看，季度活跃用户同比增90%，达到4580万，TPV（数字钱包总支付额）同比增70%，达50亿美元。

（6）指引与纪要

SEA管理层指引22年游戏收入29亿-31亿美元之间，按中值30亿美元计，同比将下降35%，这也是市场尤其担忧的地方——游戏退潮太快，没办法给电商持续输血，并且有新游戏青黄不接的风险。

22年电商收入89亿-91亿美元之间，按中值90亿美元计，同比继续高增75.7%；DFS（数字金融服务）收入11亿-13亿美元，按中值计同比增155.4%，营收已有游戏的40%。

总的来说，SEA的电商和数字金融业务发展依然亮眼，不好的地方在于市场担心亏损扩大。游戏业务退潮之大超过了市场预期，加剧了担忧情绪。按中值指引营收计，22年营收132亿美元，同比增长约32%，P/S 5.3x，保守假设隐含净利润率15%，对应P/E 35x，对于仍有较大增长空间的成长股来说，这个估值已经是比较低的水平了。只是对SEA自身业务的担忧加上消费互联网整体退潮的大坏境，市场接货的意愿偏低，短期很难看到转势。

看看电话会的一些重点内容：

• 预计Shopee今年将在东南亚和台湾的总部成本分配之前实现正的经调整EBITDA，Sea Money在明年实现正现金流。相信到25年，这两个部门能自己养活自己，从而实现正增长。

• 资产负债表上有约100亿美元现金（包括等价物和短期投资），包括去年筹集的70亿美元，打算未来投资于Shopee和SeaMoney的增长。尤其是拉美和巴西的电商，以及研发，将是投资的两大重点领域。正如此前讨论的，shopee进入巴西两年就实现了强大的用户吸引力、有意义的商业化和快速提高的单位经济效益（take rate），这使得管理层对这个市场更有信心。

• 很高兴看到Sea Money继续扩大规模，用户快速增长，商业化程度进一步提高，已经成为另一个强增长引擎…（纪要全文请联系美股研习社小助手）

最后从13F回顾来看，加仓了SEA的机构主要有景林、高瓴以及ARK等：